外匯商品|中美友好溝通提升市場信心——全球宏觀與匯率焦點2025年（第4期）

結售匯

全球宏觀：特朗普關稅威脅支援美元指數在前半周偏強，後因美國經濟資料有所轉弱，美元指數進一步下行至106.5附近。美元兌人民幣延續區間震盪，境內人民幣利率、人民幣掉期上行。2月21日外交部證實，中美雙方舉行視訊通話。

G7匯率：近期歐元區、英國經濟意外指數快速回升，同時歐央行管委放鷹、英國CPI下行不順，支撐歐系匯率走勢。這符合我們之前“第一季度歐元區經濟資料邊際好轉將限制歐元匯率回落”的觀點。預計短期在無新事件驅動之前，該類行情將延續。後續繼續關注特朗普再通脹政策、俄烏停戰可能、德國組閣進展等事件。下週重點關注美國四季度實際GDP修正值等資料。

人民幣匯率：當前市場主要交易邏輯是國內股債匯聯動，短期美元兌人民幣還將維持區間震盪行情。區間上限主要由套息交易驅動、中間價把控幅度，而倘若未來中美談判傳出利好，或者外資對A股的增持更加積極，可能推動區間下限進一步下探。（套保策略詳見後文）

一、全球宏觀概覽

1.1 外匯市場回顧

G7匯率方面，特朗普威脅將加徵汽車、晶片和藥品關稅，支援美元指數在前半周偏強。後因美國經濟資料有所轉弱，同時聯儲表態無太多新意，美元指數進一步下行至106.5附近。

亞洲匯率方面，新興市場貨幣相對美元走勢分化。在特朗普發出第二輪關稅威脅後，印尼盾連續走低，表現落後於其他亞洲貨幣。印尼央行維持利率在5.75%不變，為印尼降息週期按下暫停鍵。

人民幣匯率方面，美元兌人民幣走勢先揚後抑，人民幣在中美友好溝通提振下小幅收漲。人民幣相對歐元升值，相對英鎊、日元、港幣貶值。三大人民幣指數下行。1Y境內人民幣掉期上行、境外人民幣掉期下行，價差收窄；1Y境內人民幣遠期上行、境外人民幣遠期震盪，價差收窄。

1.2 重要利率追

美元流動性方面，3M境內掉期隱含美元利率、SOFR利率維持震盪，境內外美元利差（境外-境內）變化不明顯。

人民幣市場方面，本週央行累計開展15261億元逆回購操作，同時共有10443億元逆回購和5000億元MLF到期，公開市場淨回籠182億元。市場利率方面，3個月Shibor上行5bp，NCD上行14bp，CNH Hibor下行24bp。境內外人民幣利差（境外-境內）收斂。

二、G7走勢分析

2.1 美聯儲重申短期觀望立場

美聯儲1月會議紀要顯示，與會官員認為，在進一步降息之前，需要看到通脹繼續下降，但特朗普關稅等政策讓通脹存在上行風險。同時，官員們討論了是否放緩或暫停其近6.8萬億美元資產組合的縮減，因為在未來幾個月，美聯儲面臨著提高聯邦債務上限所帶來的複雜問題。總體來看，會議紀要並未改變市場對美聯儲政策走向的預期。

美聯儲“當紅票委”沃勒改變口風（此前稱不排除3月降息的可能性），稱最近的經濟資料支援暫停降息，短期內傾向於按兵不動，直至通脹資料明朗。但沃勒並未排除年內降息的可能性，他表示將密切關注未來數月的資料，如果通脹重複去年“高開低走”的模式，那麼在今年某個時候降息將是適當的。沃勒還淡化了特朗普關稅帶來的通脹風險，凸顯了美聯儲內部對關稅影響存在分歧。

此外，本週公佈的美國經濟資料略顯轉弱跡象。美國1月新屋開工環比-9.8%，預期-7.3%，前值16.1%；2月15日當週首次申請失業救濟人數21.9萬人，預期21.5萬人，前值21.3萬人；1月諮商會領先指標環比-0.3%，預期和前值為-0.1%；2月服務業、綜合PMI回落且不及預期，但製造業反彈幅度超過預期。

2.2 歐央行降息預期收斂

歐央行決策者對通脹風險以及限制性措施在多大程度上仍在抑制經濟發展的看法存在較大分歧。執委帕內塔認為，經濟增長比市場預期更弱，消費者主導的經濟復甦並未實現。但傳統鷹派、執委施納貝爾本週表示，現在已經到了討論暫停降息的時候。為了實現這一目標，施納貝爾稱，官員們應在3月會議上討論是否刪除政策宣告中關於“貨幣政策仍在抑制歐元區經濟”的表述。歐央行估計中性利率水平被估計在1.75%-2.25%之間。施納貝爾警告不應過度依賴這一概念，稱“自然利率是一個重要的理論概念，但它並不適合用來確定適當的貨幣政策立場”。這一言論引發市場關注，歐央行降息預期收斂。

2.3 英國核心服務通脹小幅反彈

英國1月CPI同比上漲3%，創下10個月來最高水平，高於預期的2.8%和上月的2.5%；核心CPI同比從上月的3.2%升至3.7%，持平預期。分項來看，通脹反彈的主要推手來自食品、機票價格上漲以及私立學校學費上漲。英國國家統計局（ONS）首席經濟學家Grant Fitzner表示：“今年1月機票價格下降幅度低於往年同期，部分原因是聖誕節和新年期間航班時間安排的影響。食品和非酒精飲料成本也出現上漲，尤其是肉類、麵包和穀物價格。此外，新的增值稅規則導致私立學校學費在本月上漲了近13%。”值得注意的是，英央行關注的核心服務通脹在1月小幅反彈。這些資料可能會強化英國央行對降息的謹慎態度。本週市場對英國央行降息的押注也有所回撥。

面對通脹意外反彈，英國財政大臣裡弗斯表示，推動經濟增長和“讓人們口袋裡有更多錢”仍是政府的優先事項，同時承認“數百萬家庭仍在為維持生計而苦苦掙扎”。

2.4 後市展望

近期歐元區、英國經濟意外指數快速回升，同時歐央行管委放鷹、英國CPI下行不順，支撐歐系匯率走勢。這符合我們之前“第一季度歐元區經濟資料邊際好轉將限制歐元匯率回落”的觀點。預計短期在無新事件驅動之前，該類行情將延續。後續繼續關注特朗普再通脹政策、俄烏停戰可能、德國組閣進展等事件。Polymarket平臺顯示市場對美對歐加徵關稅的關注度極低，警惕脈衝式貶值影響。另外，俄烏停戰、德國組閣協商過程料曲折，社民黨和聯盟黨儘管財政立場合拍但在移民問題上極端對立，短期可能不會有太多利好釋放。下週重點關注美國四季度實際GDP修正值等資料。

三、人民幣匯率研判與策略建議

3.1 1月銀行代客結售匯逆差擴大

2025年1月，銀行代客結售匯錄得逆差392億美元，前值為逆差105億美元，環比逆差擴大287億美元；銀行遠期代客淨結匯逆差47億美元，前值逆差20億美元，環比逆差擴大27億美元；銀行代客涉外收付款逆差265億美元，前值順差558億美元，環比逆差擴大823億美元。

從分項來看，1月銀行代客結售匯環比逆差擴大的主要原因是貨物貿易順差收窄、服務貿易逆差走闊。1月銀行代客涉外收付款轉為逆差的主要原因是直接投資和證券投資淨流出大幅增加。外匯管理局指出，2025年以來我國外匯市場保持穩定有序。1月下旬涉外收支已轉為順差，2月以來繼續保持順差態勢，銀行結售匯基本平衡。

2025年1月結匯率為59.1%，較2024年12月下降0.5%；購匯率為75.3%，較2024年12月上漲4.6%。購匯率較結匯率差額擴大至16.2%，為2016年11月以來最大差額。

3.2 11月外資減持中債

2025年11月，境外投資者持有的中國債券規模減少232億元人民幣。其中記賬式國債託管規模減少了388億元人民幣，為外資連續第5個月減持利率品；同業存單增加了315億元人民幣。一方面，國債和NCD較USDCNY遠期隱含利率之間的利差重新縮窄；另一方面，大量短期國債和NCD在近期陸續到期，2024年第三季度以來的淨流動走勢與2023年第三季度以來的淨流動走勢呈映象關係。在二者共同影響下，2025年上半年外資總持有的中債規模或將持續面臨壓力。