➤ “擇機降準降息”有三層含義。
2025年4月3日，美國總統特朗普簽署“對等關稅”行政命令，宣佈美國將對所有進口貨品徵收10%的最低基準關稅，對部分國家和地區還將徵收更高關稅。
受“對等關稅”等政策影響，人民幣匯率會如何變化？中國如何保持國際收支平衡？與此同時，適度寬鬆的貨幣政策實施後，哪些政策工具能發揮出更大效用，以應對外部環境變化對中國經濟的衝擊？
為此，南方週末記者專訪了中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社會科學院學部委員餘永定，他曾擔任中國人民銀行貨幣政策委員會委員、外交部政策諮詢委員會委員等職務，長期從事國際金融、中國宏觀經濟等領域研究。
人民幣匯率合理均衡
餘永定：截至目前，中國經常賬戶幾乎每年都有大量順差。然而，2015年以來，多個年份的中國資本和金融賬戶出現逆差（資本流出＞資本流入），其原因大多與中美利差變動，以及不同性質的預期變化有關。
資本和金融賬戶的波動性遠高於經常賬戶的波動性。資本和金融賬戶逆差大於經常賬戶順差，意味著外匯市場上，人民幣相對於美元處於供過於求狀態，就會承受貶值壓力。受到關稅壁壘影響，今年中國出口增速可能呈現下滑態勢，但繼續維持順差應該是大機率事件。
2025年，中國國際收支的平衡狀態，人民幣將受到升值還是貶值壓力，主要看資本和金融賬戶的變化。2024年，資本和金融賬戶裡，證券投資、其他投資（含外債償還）、直接投資專案可能都是淨流出的。
值得注意的是，2024年，外資對中國資產的減持調整已經基本結束，近期中國又在各個高科技產業展現出驚豔表現，加之美國股票市場的價值重估，今年的證券投資可能會從淨流出轉為淨流入。2025年，中國企業美元債（以地產、金融為主）的償還壓力，或將有所緩解，但居民購匯規模還難以預料。
多年以來，許多中國企業透過對外直接投資，繞過美國的關稅壁壘。此次美國向全球180多個國家和地區加徵關稅，中國企業的出海浪潮可能會有所衰退。
2025年，中國經常賬戶順差將會大幅減少，資本和金融賬戶逆差也會減少，但幅度應該小於上年。因此，今年人民幣對美元匯率的貶值壓力，應該要大於上一年度，但仍處在正常範圍內。
餘永定：2019年前後，央行對人民幣匯率變動大致採取了“善意忽視”政策。然而，受到貿易保護主義政策等因素影響，國際金融市場正常執行受到嚴重干擾，匯率變動對國際收支的平衡和調節作用遭到了極大破壞。央行可能不得不進行干預，並加強跨境資本流動的管理。
除調整宏觀經濟政策外，央行還可以透過“外匯市場自律機制”，調整遠期售滙業務風險準備金率，改變宏觀謹慎因子等方法，影響人民幣匯率。中國擁有充足的外匯儲備，作為最後一道防線，央行完全有能力把人民幣對美元匯率維持在“合理均衡水平”。
對中國而言，當前存在兩個亟待解決的問題。一方面，我們需要使貿易順差保持一定增速，以實現5%左右的GDP增長目標；另一方面，因為長期維持貿易順差，截至2024年底，中國已經積累了3.2萬億美元的海外淨資產。受到地緣政治等因素影響，這些資產也面臨著風險。
針對關稅壁壘，中國必須加速實現“以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈”的戰略轉變，而非訴諸於人民幣貶值，增加出口補貼和出口退稅等措施。總而言之，中國今年出口形勢將面臨更大挑戰，貿易順差增速可能呈現較大幅度下降趨勢。2025年，預計中國的經常賬戶順差將小於上一年，但仍將繼續保持順差態勢。
克服通縮壓力
餘永定：我理解“擇機”有三層含義。其一，如果中國宏觀經濟形勢出現某種不利變化，如面臨美國加徵關稅等外部衝擊，對中國經濟產生負面影響，央行可能進一步降準降息，刺激經濟增長。
其二，如果擴張性財政政策產生的加息壓力，削弱了財政擴張效果，央行就可能加大公開市場操作力度，增加流動性供給，進一步降低利率，甚至在二級市場買入新增發的國債，使擴張性財政政策充分發揮作用。
其三，當資本市場（股市、樓市）遭受某種衝擊暴跌，引發系統性金融經濟風險時，央行不但需要大幅降息，提供充分的流動性，甚至要直接入市干預，從而穩定資產價格。
餘永定：我理解支援性的貨幣政策有兩重含義。首先，它可以理解為支援經濟增長，並克服通縮壓力的“適度寬鬆的貨幣政策”。例如，擇機再次降低準備金率、降低市場基準利率。此外，還可以理解為支援實施擴張性的財政政策。
當前經濟環境下，貨幣政策受到較多制約。例如，儘管利率已降到相當低的水平，但由於消費者和投資預期較差，導致消費和投資意願低，擴張性貨幣政策就難以發揮促進經濟增長，克服通縮壓力的作用。
如果財政政策率先發力，貨幣政策隨後跟進，無論是財政政策還是貨幣政策，都能最大限度地發揮功效。例如，如果財政部加大財政政策擴張力度，使用提高赤字率、大規模增發國債等措施，極有可能導致十年期國債利率上行。
然而，增發國債將導致市場利率上升產生“擠出效應”，不利於投資和消費。在這種情況下，央行可以進一步放鬆貨幣政策，透過降息、擴大公開市場操作規模等手段，支援財政政策，使之既能為基礎設施投資提供資金，又不會抬高利率水平，導致“擠出”民間投資。這樣一來，財政貨幣政策相互配合，均能發揮出最大功效，最終取得1+1＞2的效果。
餘永定：在我看來，CPI目標應該是具體的個點目標，而非區間目標。如果CPI漲幅低於2%，央行就要執行更加寬鬆的貨幣政策，使CPI漲幅上升到2%的水平，反之亦然。
2025年，中國將面臨更為嚴峻的外部經濟環境。為了實現5%左右的經濟增速，以及充分就業的目標，中國確定了更具擴張性的財政政策，例如提升赤字率、新增政府債務規模。2025年CPI增長目標下調至2%左右，是否意味著貨幣政策與上年相比，將收緊一些？
在我看來，2025年CPI目標不應低於3%。從今年經濟形勢來看，中國CPI增速不大可能超過2%。因此，2%的目標，不會對更具擴張性的財政貨幣政策形成事實上的制約。如果今年中國CPI增速超過2%，應該視作中國取得了克服通縮壓力的重大勝利。
實現貨幣政策的最終目標
餘永定：長期以來，市場對中國貨幣政策的目標形成了共識，包括穩定物價、促進經濟增長、充分就業以及保持國際收支平衡。需要指出的是，貨幣政策目標分為最終目標和中間目標，前述4個目標為最終目標。
央行可以決定準備金率和政策利率等工具。在正常情況下，透過調整這些政策工具，央行可以大致控制貨幣供應量增長、社會融資規模和市場基準利率等中間目標。
“保持流動性充裕”說明了央行貨幣政策的取向是適度寬鬆。與2024年相比，央行想透過現有政策工具降低市場基準利率，加快M2增速，從而實現 GDP增速5%左右、通貨膨脹率漲幅2%左右的貨幣政策最終目標。因此，當前的貨幣政策不存在轉向問題。
餘永定：央行需要擇機控制中間目標，才能實現貨幣政策的最終目標。貨幣政策的中間目標必須具備可測性、可控性，與最終目標也要具備相關性。例如，準備金率是央行可以直接精準控制的貨幣政策工具。
理論上，央行可以透過調整準備金率控制M2的增速，M2增速的變化又可以影響通貨膨脹率和經濟增速。此外，央行還可以直接改變政策利率（如7天逆回購利率），進而影響貨幣市場基準利率（如DR007，存款類金融機構質押式回購利率），進而影響貨幣市場利率。貨幣市場利率變化，又可以影響通貨膨脹率、經濟增速等貨幣政策最終目標。
餘永定：“保持物價總體穩定”，重點在於穩定二字。然而，這一提法並未明確，物價將穩定在何種水平。此外，它將保持物價水平穩定還是通脹率穩定？我傾向於認為，央行對物價表述的變化，並不意味著央行貨幣政策的最終目標有所改變。
與“保持物價總體穩定”相比，“保持物價處於合理水平”的提法更為準確，向外釋放的政策訊號也更加清晰。“保持物價處於合理水平”的表述，說明CPI漲幅並非穩定在任何水平都能接受。根據2025年政府工作報告，其“合理水平”是指CPI漲幅在2%左右。
資產價格的影響
餘永定：貨幣當局的主要任務，是透過貨幣政策控制通脹率，促進經濟增長及就業，但也必須關注金融穩定。
有時候，控制通脹率、維持金融穩定兩個政策目標是難以分開的。例如，貨幣當局為了克服通縮壓力，降低利率會導致資產價格上漲。資產價格波動又會透過財富效應等渠道，影響消費和投資需求，從而影響通貨膨脹率；資產泡沫崩潰，會導致經濟衰退和通縮。
然而，控制通脹率與維持金融穩定是不同的政策目標，使用的政策工具也不一樣。在部分國家，控制通貨膨脹率和維持金融穩定分屬兩個不同政府機構；在其他一些國家，執行貨幣政策和實行金融監管，都是中央銀行的職責。
央行要制定數量化的貨幣政策中間目標（如市場基準利率），以便控制同樣數量化的最終目標（如通脹率）。然而，由於資產價格本身的特性，央行事先難以給出數量化的資產價格，以及價格變化區間的最終目標。此外，央行制定“資產價格目標”，容易同其他貨幣政策最終目標發生衝突。
餘永定：例如，經濟處於通貨緊縮時，股市價格飆升，貨幣當局應該提高基準利率，還是降低基準利率？即便物價與資產價格變動方向一致，但考慮從實施某一政策起，直至該政策對物價和資產價格發揮作用，存在不同時滯，可能導致貨幣當局陷入顧此失彼的窘境。
此外，資產價格對貨幣政策中間目標變動的反應，沒有固定的規則。有時，由於市場的“非理性亢奮”，即便連續加息，股市價格依然飆升。有些時候，即便是溫和加息，也會引起股市價格暴跌。
上世紀九十年代以及2000年初，比較一致的認知，是央行應該對資產泡沫破滅做出反應，但不應該設定資產價格目標。基於這種認識，金融穩定是依靠調整資本充足率要求等宏觀審慎政策實現的，而非常規的貨幣政策。
需要注意的是，以美國為例，在資產價格大幅度上升時期，除加息外，美聯儲曾同時實施一系列宏觀審慎政策，如提高資本充足率要求、流動性覆蓋率等。然而，宏觀審慎政策似乎並未發揮抑制資產泡沫的作用。
餘永定：根據宏觀經濟調控理論，以及國內外宏觀調控的經驗，可以得出幾點觀察。
第一，資產價格的變動，對經濟增長、就業和通脹都將產生重要影響。貨幣當局運用傳統貨幣政策工具，實現貨幣政策最終目標時，也要努力維持金融穩定。
第二，資產價格持續上漲，是否意味著資產泡沫，事前難以判斷。通常來說，資產價格上漲階段，貨幣當局不應採取激進政策措施，主動刺破“資產泡沫”，但應儘早適度加息，收縮流動性，抑制資產價格過快上升。
第三，資本市場狀態和宏觀經濟形勢可能出現脫節。例如，當宏觀經濟處於通縮狀態時，資產價格可能不斷飆升，導致貨幣當局難以兼顧克服通縮、穩定資產價格兩個目標。
第四，貨幣政策的最終目標必須是具體的數量目標，由於資產市場的“非理性亢奮”，以及對總需求影響的不確定性，央行難以制定資產價格的具體數量目標。即便制定了具體數量目標，除非付出巨大代價，依然可能無法實現。
第五，資產價格暴跌，可能導致金融危機和經濟危機時，央行應及時對資本市場進行干預，不應排除買入相應資產，從而穩定資產價格的選項。例如，日本央行直接下場購買股票ETF，成為股票市場的最大機構持有者。
因此，我贊成貨幣政策實施時要兼顧金融穩定，但不贊成將特定資產價格，作為貨幣政策數量化的最終目標。
國債收益率為何下行？
餘永定：過去一段時間，中國國債收益率呈下行態勢，其中長期國債收益率表現更為明顯。以10年期國債利率為例，2024年以來，收益率開始大幅下跌。2025年初，一度逼近1.5%。截至4月3日，為1.79%。
國債收益率的漲跌受供求關係影響。由於經濟增長表現不夠理想，企業投資回報率下降，投資者風險偏好降低，導致金融機構出現不同程度的“資產荒”。國債作為安全性高的資產，自然會受到金融機構追捧。
在新國債發行量給定情況下，市場對國債需求增加，必然導致國債價格上漲，推動其收益率走低。此外，央行加大公開市場操作力度，保持市場流動性充裕，降低政策利率，也會導致國債需求增加，助推國債收益率下行。
總體而言，國債收益率維持低水平是好事而非壞事。特別是長期國債收益率，它保持著較低水平，說明投資者對中國經濟未來是有信心的。
作為反面例證，歐債危機期間，部分歐洲國家國債收益率極速飆升，葡萄牙、愛爾蘭、義大利和西班牙的10年期國債收益率，最高時分別為16.5%、12.5%、7.1%和7.7%。這一時期，希臘的10年期國債收益率一度達到了40%左右。
餘永定：需要注意的是，國債收益率下行可能與金融機構的投機活動有關。當投資者判斷一段時間內經濟前景不佳，利率會進一步下降，國債價格將進一步上升，於是大量購買長期國債，以期在未來某個時期拋售國債，從而獲取套利收益。
在這種情況下，貨幣當局會擔憂，一旦國債價格因某種原因下跌，部分重要金融機構因缺乏流動性，不得不低價出售國債資產，就會面臨破產倒閉的風險，例如矽谷銀行爆雷，並引發金融危機。
在我看來，目前中國無需擔心發生這種情況。中國的宏觀調控策略，是實施超常規、逆週期的財政貨幣政策。在可遇見的未來，央行只會進一步降息，而不會突然加息。因此，產生類似矽谷銀行這樣的金融風險，機率是很低的。
退一步來說，如果政府認為當前的國債收益率過低，可以透過增發國債，增加國債供給規模，提升收益率。目前，國債收益率維持在較低水平，也說明中國政府還有較大增發國債的餘地。
因此，當務之急是落實此前制定的財政政策方針，如提高財政赤字率等。如果隨著形勢變化，財政政策擴張力度仍然不夠，可能要透過必要的法律程式和技術手段，進一步擴大赤字規模，增大政府債券發行規模。
對於貨幣政策來說，保持充裕流動性的同時，要儘可能以較低的利率，實現貨幣政策的最終目標。此外，還要緊密配合實施擴張性的財政政策。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘
原文記者：吳超｜原文編輯：張玥
來源：《南方週末》