今天阿里、美團、京東股價都跌到4月以來的低位，不少人在問為什麼跌，而跌的原因即是之前市場對外賣大亂斗的判斷過於樂觀了。
自從京東挑起外賣大戰後，美團阿里也加入戰局，雖然大家直覺上認為美團不會輸給京東阿里，但競爭的過程中難免利潤下滑。
之前市場預估著這場大亂鬥可能就打一兩個季度，但現在可能是打一年，甚至是更長期的拉鋸戰，因此從短期的視角來看，這3家在今年都會為外賣業務付出不小的代價。
美團京東阿里，三家不同的敘事
回看外賣大戰剛開始時，市場多數觀點認為京東補貼100億，預計京東只能維持幾個月的時間，多數機構判斷是美團能守住外賣一哥的位置，餓了麼可能會被京東搶走份額，原因是大家認為阿里不會在外賣上做過多投入，認為阿里對餓了麼就是躺平，沒戰鬥力的狀態。
但京東在高調的碰瓷式營銷下，京東外賣的確獲得了一些成績。
一是大額補貼改變了部分外賣消費者的心智；二是京東披露資料稱補貼帶來了更多使用者在京東主站消費；三是即使外賣業務最後搶不到份額，這百億補貼就當做是做廣告了，外賣實打實的補貼，反倒更容易讓消費者產生好感，甚至改變部分消費者的心智，京東是認可這套邏輯的。
在京東一系列進攻下，美團也開始做外賣大額補貼，為留住更多長期忠實使用者，推動美團會員體系優惠，砍掉美團優選，加快小象超市和閃購業務的發展。
在美團開始反擊後，京東外賣補貼力度開始下滑，加上京東外賣被約談，市場本以為這是外賣大戰的拐點訊號，競爭情況不會再惡化，但不夠清晰的是不知道外賣大戰要打多久，足夠清晰的是在補貼之下，美團短期利潤肯定不好看，所以近期股價表現都偏弱。
直到昨天，淘寶閃購宣佈啟動500億補貼計劃，將在未來12個月內直接補貼消費者及商家共500億元。這意味著外賣大戰再度升級，補貼規模從一開始的一百億，直接升至500億的規模。
對於美團來說，本來只有京東一家攪局，由於京東外賣不夠成熟，短期對美團的衝擊有限，但如果是餓了麼拿出500億補貼，造成的效果是跟京東完全不同的。
對京東來說是個尷尬的訊息，本來百億補貼做外賣是為了防守美團閃購，結果現在阿里拿出500億，自己這100億在阿里面前還不夠看的，京東還想做OTA，未來要燒更多的錢。
現在的局面就是大家以為監管約談京東外賣就是拐點，結果阿里認真了…
阿里為什麼這樣做？
而阿里一直缺的就是流量，京東這招是個好辦法，那我阿里直接照搬過來，餓了麼還是老業務，至少比京東有經驗，阿里還在持續減持過去的股權投資回籠資金，一套邏輯下來順理成章。
但阿里將外賣大戰再度升級，對3家來說都是壞訊息，最後誰是贏家，雖然我也認為美團能夠守擂成功，但在贏的過程中要付出多大代價，這都是未知數。
唯一足夠清晰的是，這3家短期利潤都會明顯受傷，不確定性的情況出現，所以有些資金選擇先賣了，等競爭格局清晰了再買回來。
未來外賣行業的份額變化？
高盛在今天更新的報告中提到，未來外賣行業可能會有三種情形。（該報告已翻譯成中文版上傳至我們的知識星球）
情景1：中性情況下，未來美團/阿里/京東的中期份額變為：美團佔55%，阿里佔35%，京東佔10%。
情景2：假設阿里透過500億的補貼在下半年取得進一步成功，中期市場份額變為：美團佔45%，阿里佔45%，京東佔10%。
情景3：假設京東改善了商家覆蓋率並承諾自營全職騎手，中期市場份額變為：美團佔50%，阿里佔30%，京東佔20%。
高盛認為，基於阿里和京東對使用者的補貼，未來幾年不太可能回到美團佔75%，阿里佔25%的兩強壟斷格局。
從下圖中看，高盛預計美團日均單量將從今年的7800萬單上升至8600萬單。
阿里的日均單量從4400萬單上升至6200萬單，而京東的日均單量從1400萬單上升至1800萬單。
UE預測：
今年美團每單隻賺0.7元，明年美團每單賺0.8元；
今年餓了麼每單虧2元，明年可能每單虧0.9元；
今年京東外賣每單虧6元，明年可能每單虧2.2元。
從三家平臺的利潤預測來看，可以說是十分慘烈，美團的利潤增速將放緩，而阿里和京東都賺不到錢。
美團/阿里/京東在外賣會虧多少錢？
高盛認為，把外賣配送補貼作為“營銷支出”的行為，2025年到2026年上半年期間，外賣行業的利潤會承受更大的短期壓力，但未來電商平臺的營銷效率存在改善空間。
高盛預計：京東的外賣業務以及餓了麼+淘寶閃購，在6月份的虧損分別達到人民幣 -110億元 / -70億元，而全年分別虧損人民幣-300億元/ -410億元。
這可能導致京東二季度利潤同比腰斬至60-70億元，而2025全年淨利潤下滑30%以上至300–320億元。
而阿里中國電商板塊的利潤，將相比此前中單位數增長預期也會出現下滑
但從長期來看，高盛預計阿里和京東會在未來（2027年左右）實現GMV利潤率的潛在上升。屆時，阿里與京東的外賣業務分別實現小幅盈利或收支平衡。（假設競爭環境趨於穩定，美團GTV利潤率也會從2024年的3%回落到2–2.5%區間）。
換句話說，高盛認為阿里/京東的燒錢補貼，在2027年能為主站帶來正增長，但今年和明年在外賣上可能會虧幾百億。
高盛預計，在中性的情況下，未來12個月（2025 Q3-2026 Q2）預計：阿里外賣虧損-410 億元，京東-260億元，美團EBIT同比降至250億元。
三家大打出手，那麼誰是贏家？
有意思的是，目前比較明顯的受益者有兩個。
一是沒有參與外賣大戰的拼多多。
美團為了防守外賣競爭砍了優選業務，而多多買菜正透過第三方配送服務進行即時配送，例如順豐同城。
高盛認為，由於拼多多對商家的補貼從24年8月開始，比這3家提前了兩個季度，並伴隨利潤率下調，且拼多多為直接參與外賣大戰，預計拼多多在 2025 年下半年將建立更具韌性的國內利潤結構。
二是受益於三家外賣平臺補貼的奶茶店們。
恰好奶茶店近一年上市融資拿到錢正在加速擴店的路上，恰好三家金主爸爸砸錢補貼，阿里掏500億補貼，京東也掏上百億，美團也掏幾十億，外賣補貼大多數都是飲品補貼，因為這是最容易引流的品類，所以三家金主爸爸大打出手，奶茶店可算是躺著吃紅利了。
但消費者永遠是跟著補貼力度走的，例如京東外賣一開始10元補貼，再到現在補貼減半，美團加大補貼，消費者又從京東回到美團，當餓了麼加大補貼，消費者又跑到淘寶。
而阿里和京東誰是更容易讓使用者真正在平臺上消費更多的？暫且來看，由於阿里的補貼力度和淘寶商品選擇更多，可能阿里佔更大優勢。
接下來的關注點，外賣大戰開始後的首份財報。
總的來說，外賣大亂鬥可能才剛剛開始，並沒有我們所想的那麼快結束，而我認為對於阿里來說，可能揹負了更多的壓力，二季報可能會帶來不小的波動。
一是因為前面阿里這輪漲上來是重估阿里雲的敘事，而二季度阿里買不到H20，國內算力租賃的價格下跌20-30%，二季度國產大模型和應用端也沒有更大進展，阿里雲的增長可能沒有想象中的好，如果營收規模上不去，雲的利潤率也不到10%，那可能重估阿里雲的敘事要放一放了。
二是AI一年平均投1200億+外賣未來一年投500億，運營投入都是為了換規模收入。但如果在AI上投入很多，阿里雲的收入增長不行，外賣投入也拉動不了主站收入，可能就是比較慘的局面。
尤其是外賣並不是誰補貼多誰就一定贏，美團/京東也在做投入，這可能是很慘烈的競爭，所以這三家的日子可能都不好過，都要重新算一算，究竟投入上百億做外賣補貼，給主站帶來的收入有多少。
最後，貼個高盛預計在悲觀情況下的預估：
在熊市情境下，阿里目標價僅為90美元，京東目標價僅為27美元，美團目標價僅為90港元。
（該報告已翻譯成中文版上傳至我們的知識星球，歡迎加入！）
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