、比亞迪只是巴菲特投資的一個例外

但2007—2008年的比亞迪，並不嚴格符合上述標準，投資比亞迪只是典型巴菲特式投資一個例外，體現在：

1、比亞迪並不是一個簡單的企業。

據比亞迪2007年年報，當時“比亞迪銳意發展成為全球領導的二次充電電池生產商、市場領先的一站式手機部件供應商，以及傲視中國市場的汽車生產商”，營業收入中手機及組裝收入佔比43%，二次充電電池34%，汽車23%，顯然是一個業務分散的多元化企業，不僅涉及到二次充電電池等高科技，也在大力佈局巴菲特不感興趣的汽車行業，明顯不符合巴菲特關於簡單企業的標準。

巴菲特鐘意“很少舉債”的企業，對負債率在50％以上的企業一般不予考慮，而比亞迪在2007年的負債率為57.6％，2008年的負債率為59.5％，顯然不符合巴菲特的低負債標準。

同時，比亞迪的盈利並不穩定，具有明顯的週期性，如2004年比亞迪的利潤為9.05億元，2005年就降到3.68億元。

因此即便其最信任也是最親密的朋友與事業夥伴芒格給他打了三個電話要他投資比亞迪，稱“王傳福是愛迪生和韋爾奇的復結合體”，他仍然不為所動地說“好吧，你對比亞迪的喜愛越來越熱烈了。但這些還是不足以讓我投資”。

只是由於芒格一再堅持，並和他拍了桌子，“不管怎樣，查理堅持要買入比亞迪”，巴菲特在派人親自到深圳考察王傳福後，才決定投資比亞迪。

2008年9月，伯克希爾哈撒韋公司旗下的子公司中美能源以2.3億美元收購了比亞迪9.9%的股份，摺合每股價格8港元，相當於簽約買入前一天的收盤價，基於比亞迪2007年年報資料計算，約合1.45PB，1.5PS，10PE，這個價格不貴，但也談不上便宜——因為當時全球正面臨金融危機的衝擊，全球許多知名公司和投資者都陷入困境，巴菲特在美股就以便宜得多的價格投資了高盛與通用電氣，何況對比亞迪這樣的週期性行業，一般偏好用席勒市盈率，而比亞迪2002—2007年間的平均年利潤只有不到10億元人民幣，如此席勒市盈率應該在16以上。這與他在2022年買入6PE的中石油相比較，“查理和我當時都覺得，該公司（中石油）的內在價值約為1000億美元，現在市值只有370億美元”，談不上什麼安全邊際。

事實上，巴菲特也沒有把比亞迪作為菸蒂股來投資，據比亞迪2008年報披露：“中美能源控股公司已提名MidAmerican主席David Sokol先生為比亞迪的非執行董事。意欲成為集團的長期投資戰略夥伴，以推動旗下的新能源汽車及環保產品”，這顯示巴菲特之所以投資比亞迪，是看好其未來，並將比亞迪未來的成長作為投資的安全邊際。

如上所述，比亞迪並不符合巴菲特典型的GAPR投資，從他投資前後公開的理由看，巴菲特之所以投資比亞迪，最關鍵的因素是基於信心——對人的信心，新能源行業的信心以及中國汽車市場的信心：

1）、對人（包括王傳福與芒格）的信心。在巴菲特半個多世紀的投資生涯裡，芒格一直是其最信任的朋友與合作伙伴。基於芒格的極力推薦，巴菲特在投資前專門派人（David Sokol）去考察王傳福，其在工廠參觀時曾問到電解質的質量問題，不料“王傳福當面喝下電解質”；王傳福對事業的熱愛大大出乎巴菲特的預料，使他對芒格的評價——“王傳福是愛迪生和韋爾奇的復結合體”開始深信不疑，考察結束後即主動提出願意以5億美元購買比亞迪20％的股份，沒想到王傳福居然以巴菲特購買太多會稀釋自己的股份為由予以拒絕，這讓習慣於拒絕門庭若市的求購者的老巴大出意外，更加認可對企業視作生命的王傳福。正是出於對王傳福的信心，巴菲特不僅稍後接受了比亞迪出售10％股份的修正方案，還在隨後漫長的持有過程中，不曾因比亞迪屢次業績受挫、股價劇幅下滑、乃至一度徘徊在破產邊緣而中途清倉退出，最終成就了14年暴賺30多倍的傳奇。

2）、對新能源行業的信心。長期投資能源行業的經驗，使巴菲特對全球能源的歷史現狀與未來有深刻的理解，一方面，他認為傳統能源不可或缺，因而投資中石油、雪弗龍等股票，並將中美能源做為伯克希爾旗下的能源平臺，另一方面，也認識到些新興的綠色能源關係到人類的未來，認為鳳光等可再生能源以及鋰電等新興能源具有光明的前景。至於新能源汽車，他也認為這是一個“潛力巨大的朝陽行業”，而比亞迪憑藉在二次充電電池行業的領導地位以及縱向一體化的佈局，很有可能在這一領域取得成功。

3）對中國汽車市場的信心。巴菲特曾不止一次指出，汽車行業雖然不是一個很好的投資物件，但卻是任何經濟大國的支柱產業，中國作為全球最大的汽車市場，中國政府不可能不支援本土汽車工業的發展。面臨傳統燃油汽車工業落後、石油進口依賴越來越高的現實，中國政府支援新能源汽車的政策必定是長期而有力的，作為堅定探索新能源汽車的先驅，比亞迪由於在電池領域具有優勢競爭地位，成功的機率很大。

事實證明了股神的眼光。就在伯克希爾入股第二年，中國財政部發布了關於新能源汽車補貼的通知，昭示了在這一全新領域堅定發展的決心。政策性利好推動了新能源汽車在中國的高速發展，到2017年，全球累計銷售的新能源車達到340多萬輛，其中中國市場的銷量超佔比超過了50%。作為中國新能源汽車的領軍企業，比亞迪的業績自然水漲船高。

1993年巴菲特曾僅僅因為看好管理層而用伯克希爾的股票收購德克斯特鞋業，最終慘敗。在2000年致股東的信中，巴菲特曾坦承“買入德克斯特是個錯誤”，“原因還在於我們的製造據點位於美國本土，一直面臨海外低成本產品的激烈競爭，缺乏競爭優勢”。但比亞迪不同於德克斯特，其所在的新能源是一個朝陽行業，而在中國這個低成本製造業大國，勞動密集的汽車製造也具有國際比較優勢，以縱向一體化戰略致力成本領先的比亞迪，競爭優勢將更為明顯。因此，縱然有德克斯特的投資失敗在先，巴菲特基於對比亞迪所在行業前景與比較優勢的洞察，仍然對投資比亞迪開了綠燈。

綜上所述，誠如2021年2月，李錄接受36氪採訪時所說：“嚴格來說，這筆投資不是我們主流的風格：我把它稱為上市公司的風險投資，或者說是二級市場的一級市場投資”。

二、巴菲特持有比亞迪的14年充滿意外

從2008年9月買入，到2022年8月首次減持，在巴菲特持有比亞迪的漫長14年裡，這筆初始投資不到巴菲特投資組合0.3％的小生意，充滿了一系列的意外。表現在：

1、給予的關注充滿意外

伯克希爾的文化是充分放權的文化，整個總部只不過20多人，對於其旗下425家運營子公司，很少操心具體經營，巴菲特本人更是從未到過絕大多數公司，他只是日復一日地在奧馬哈那不到2平方公里的個人空間裡，看他的報表……對於二級市場的股票投資，就更少進行干預了，除非遇到所羅門那樣的危機，才會被逼到現場解決問題。

但對比亞迪這筆小投資，巴菲特卻給予出人意外的高度關注（甚至可以叫賦能），表現在：

在巴菲特70多年的投資生涯中，專門為一個企業的商業活動連續站臺幾天甚為罕見，對比亞迪這樣倉位佔比不到0.3％的小投資更是絕無僅有，這突出反映了巴菲特對比亞迪的高度關注，尤其是比亞迪在當年上半年發生經銷商退網危機，口碑與銷量都受到不利影響的背景下，一向珍惜自己羽毛的巴菲特，居然直接利用自己的影響力為比亞迪背書，堪稱意外。

B、透過媒體以及其他公開形式，旗幟鮮明地為比亞迪站臺。

尤其是在2017—2018年，比亞迪經過連續多年的調整，盈利居然下滑到10年前的水平，股價也連續多年低迷，巴菲特投資比亞迪的決策引發諸多質疑時，巴菲特在2017《致股東的一封信》中不僅繼續把比亞迪列入自己重倉並看好的15只股票之一。在2018年2月26日，巴菲特接受CNBC專訪時，居然把比亞迪的王傳福作為他最欣賞的4個CEO之一，與亞馬遜的傑夫·貝佐斯、蘋果的蒂姆·庫克並列，對王傳福的評價之高，大大出乎大多數人的意外。

C、即便在新冠疫情期間，巴菲特也不忘為比亞迪站臺。2020年4月，一張戴著比亞迪口罩，身穿一件印有“我想長命百歲，至今仍不錯”的股神照片在全球網路流傳，照片內寫著“我的比亞迪口罩正幫我實現目標”，作為一個抵抗力低下的九旬老人，巴菲特在病毒肆虐危及生命的情況下，仍為自己投資的比亞迪站臺，著實令人意外。

A、比亞迪的業績波動充滿意外。

如附表所示，自2008年9月巴菲特買入後，比亞迪在2009年經歷了一個銷量與利潤的爆發式增長，接著就面臨連續3年的銷量低迷與利潤劇烈下滑，2012年更是勉強不虧損，淨利率從9.6％下滑到0.8％，ROE從27％下滑到0.4％；直至2021年，儘管比亞迪的銷售收入同比2009年增長了4倍多，但淨利潤仍只相當於2009年的80％，毛利率不及2009年的一半，至於ROE，更是隻有可憐的不足4％，要知道2009年，比亞迪的ROE可是27％啊？從2008年到2021年，在巴菲特持有的13年中，比亞迪居然有9年利潤下滑，三年銷售收入下滑，而曾被芒格果斷拒絕的特斯拉，同期業績卻蒸蒸日上，在全球規模最大、發展最快、政府支援最堅決有力的中國新能源汽車市場上，比亞迪取得如此業績顯然是令人意外的！尤其對於將資本彙報率作為第一指標的巴菲特來說，持有十幾年間，比亞迪居然只有2009年ROE超過15％，這無論如何難以讓他滿意！規模上去了，卻不能穩定盈利，投資上去了，卻不能帶來滿意的回報，這一直都是巴菲特全力避免的事情，可在比亞迪這兒全給攤上了！簡直是活見鬼般的意外！！

B、比亞迪的戰略選擇充滿意外

比亞迪的戰略一直是搖擺不定的，對核心業務缺乏巴菲特欣賞的專注力。比如在2003年王傳福開始跨界造車，遇到李錄與芒格否定時，曾堅定地說，自己後半生就“專注造車”了。一如上述，巴菲特決定買入比亞迪，是建立在其專注於電池與電動車做出決策的，不料，比亞迪仍然改不了“戰略多動症”，在2010年進軍光伏、2016年耗資50億進軍雲軌，其後又代工電子煙、加工口罩等，跨界行為屢屢意外出圈，雖然一時賺足了眼球，但也浪費了不少寶貴的資源，如雲軌專案就在鉅虧後被迫退出……顯示出戰略上的機會主義。

即便在核心的電動車領域，比亞迪也不是穩打穩紮，而是急功近利地大幹快上，據王傳福在比亞迪成立30週年的演講透露——比亞迪在2007年提出了2015年銷量中國第一，2025年世界第一的目標，這種激進的銷量導向目標導致和經銷商矛盾激化，引發了2010年的“退網事件”，還導致產品品質下降，對品牌傷害很大。二次騰飛也沒飛起來，“一直沉寂了十年”，成了“大家都嘲笑”的“「比三萬」”。“特別是到了2019年，利潤同比下降了40％，我們已經是命懸一線”，“許多一起打拼了多年的戰友，都在那個時期，辭職離開了我們”，“許多股東都覺得，我們是在亂花錢，認不清形勢，要介入公司的管理，甚至要對高管團隊大換血，請外部專業的人來搞”……

即便在2020年3月釋出“刀片電池”大獲成功後，比亞迪的業績也是隻在當年大爆發，2021年儘管銷售收入繼續高歌猛進，但利潤卻再次下滑25％。就在2022年3月，比亞迪再次宣佈重大戰略決擇，停產燃油汽車，只做新能源車；同年2季度，巴菲特開始減持比亞迪，直至2024年1季度，中美能源從比亞迪的重要股東名單中消失。

巴菲特在2008年9月以每股8港元的買入時，比亞迪的市值為180億港元，到2009年10月，隨著危機後股市的整體復甦以及巴菲特光環的加持，比亞迪的股價漲到了每股86港元，市值達2000億港元，短短一年內，巴菲特浮盈超過10倍；股價如此暴漲，確實出人意外，但對於巴菲特而言，這只是泡沫而已，因為根據與比亞迪簽訂的協議，他是長期戰略投資者，短期不能賣，何況上述投資協議直到2010年7月才完成證監會審批程式，他也沒有辦法賣。

但兩年後的2011年9月，比亞迪的股價又跌回到9.7港元，跌幅高達88%；其後又經歷2013—2014，2017—2018年等幾次劇烈的過山車波動，直至2019年9月，比亞迪的市值也只不過1478億，相於當初買入價8倍，持有12年年化收益率約15％，但仍只有2009年9月市值的74％，也即巴菲特從2009年9月持有到2019年9月，整整10年間，收益還是負的！難怪當時許多人質疑，聲稱比亞迪是巴菲特的一次失敗的投資！

B、80％以上的投資收益是在最後兩年實現的

2022年8月，巴菲特開始減持，22年賣了0.6億股（25%），23年又賣了0.8億股（35%）；截至2024年一季報，伯克希爾已從比亞迪股份的主要股東名單中消失，可以視同巴菲特業已清倉比亞迪，以年複合收益25％的傳奇業績實現了完美退出。但其所賺取的利潤有80％以上都是是最後兩年半實現的，也具有一定的偶然性。

因為如前所述，2019年比亞迪還命“懸一線”，在2019年底，比亞迪港股的市值才1300億港幣，較年中下滑了2位數，只是在2000年3月釋出刀片電池後，比亞迪的業績和股價才隨著整體股市的回暖而爆發，到2022年6月30日達到近10000港幣，在短短兩年半的時間，市值暴漲近7倍，在此期間，巴菲特持倉市值也從130億港幣暴漲到1000億港幣。

但對於芒格另一隻多年的“愛股”Costco，同樣的高估之下，芒格卻選擇“永遠不賣”，因為“Costco的問題是，它已經40倍市盈率，除此之外，它是一家完美的企業。它有一個美好的未來，它有一個美好的企業文化，它是由很好的人經營。我喜歡Costco的一切。我被Costco迷得神魂顛倒，我永遠不會賣出股票”。可見，芒格雖然曾反覆誇獎比亞迪，但在比亞迪最高光的時候賣出，也反映了芒格對其未來的“星辰大海”並無太大信心。畢竟經過連續2年的業績增長，目前比亞迪的估值已下降到20倍，而Costco的估值已經接近60PE了。

也許最根本的原因是，巴芒最喜歡的是商業模式簡單的消費類公司，不太待見汽車+科技領域。買入比亞迪只是一個例外，而持有14年30多倍的投資收益，主要在最近兩三年實現的，靠比亞迪新能源汽車業務的突然爆發獲得的，而這並非芒格在當初投資時的邏輯，難怪芒格在最後一次股東會上還自曝了曾反對王傳福進軍汽車業務，並感嘆“人生中總是充滿意外”！

綜上所述，巴芒投資比亞迪這一案例，僅僅是一個例外的嘗試，投資過程也充滿意外，並不符合巴菲特追求確定性優先的投資風格，不足以做為價值投資者效仿的經典案例。但透過整體覆盤這一投資過程，仍可給我們帶來如下啟示：

如上所述，比亞迪是巴菲特最信任的夥伴與密友芒格推薦的，經過幾十年並肩戰鬥的考驗，巴菲特多次聲稱是芒格把自己“從猴子變成了人”，但即便如此，面對芒格連續三個電話的極力推薦，乃至“拍桌子”，巴菲特依然回覆：“僅憑這還不足以讓我投資”，在投資前仍然專門派人去比亞迪調查後，並在自己真正想明白後才決定投資比亞迪。

這一點尤其值得喜歡抄作業的散戶投資者學習——投資只可能是自己認知的變現，而不能是別人認知的嫁接。即便對於如巴菲特芒格這種股神，在自己沒有真正想明白的情況下，也不可盲目抄作業。一如本案例，面對巴菲特持有比亞迪的14年中歷經的種種意外業績與股價波動，乃至直到2019年比亞迪還一度“命懸一線”，如果自己沒有真正想清楚，即便當時抄了股神的作業，大機率也早被三震出局了——畢竟，期間關於“巴菲特投資比亞迪是一個錯誤”的言論一直不絕於耳，尤其在2013年—2019年，曾被芒格稱為“一錢不值”而拒絕投資的特斯拉在全球大殺四方、股價暴漲15倍以上，而同期比亞迪業績與股價均停滯不前的情況下。

抄作業還有一個抄不來風險承受能力的問題。一如本案例，2008年巴菲特買入比亞迪的倉位只佔其個人資產的千分之一不到，對於他而言，即便這筆投資全部歸零，也只相當於其持倉股票市值一天的波動而已，但又有哪個散戶投資者也能在抄作業時複製這個倉位佔比，從而具有相似的風險承受能力呢？

2、投資者只能賺到自己真正能看懂的錢，投資必須嚴守自己的能力圈，

如前所述，巴菲特之所以投資比亞迪，是因為比亞迪所在的新能源領域在其能力圈範圍內，畢竟能源與消費、金融並列，一直是伯克希爾偏愛的三大板塊之一，其早在2000年就購買了BHE（伯克希爾哈撒韋能源公司），並將其整合為包括光伏、風能、水電以及鋰電等新能源開發的平臺，因此，對於比亞迪在二次充電電池行業的地位以及市場規模有充分的瞭解，對其將進入的新能源汽車以及中國汽車市場的前景也有充分的信心，同時欣賞王傳福踏實低調的管理風格，堅信比亞迪技術驅動、成本領先的戰略能夠在中國新能源汽車取得成功，因此才能在買入後不懼種種意外波動，堅守到比亞迪修成正果的收穫時分。

其實，巴菲特持有比亞迪14年的收益只有30多倍，遠低於同期市值增長超過1000倍的特斯拉，但當年馬斯克主動要求芒格與巴菲特投資，卻被當面拒絕——原因無他，只是因為巴菲特與芒格看不懂特斯拉，認為天馬行空的馬斯克是在畫餅，不相信特斯拉能獲得如今的行業地位，因而錯過了特斯拉。

如前所述，巴菲特買入比亞迪的靜態PE為10倍，席勒市盈率為16倍，在當時全球金融危機的背景下談不上便宜，但至少不貴。考慮到：A、巴菲特當時抄底美國股市時公開表示，危機總要過去，股市估值終將回歸；B、巴菲特買入比亞迪的理由在於對新能源產業的前景以及中國汽車市場的前景充滿信心。其實從動態看來，當時他買入比亞迪的安全邊際還是比較充分的，因為如果假定危機過後估值提升一倍，10年內比亞迪業績成長5倍，則比亞迪應該是一個10年10倍股。

哪怕從最悲觀的角度看，即使比亞迪的汽車業務完全失敗，僅僅憑藉全球領先的手機等二次充電電池業務，也應該能夠做到5年翻倍的成長，也不至於導致本金受損。但樂觀起來，如果王傳福真能實現2025年全球新能源汽車第一的目標，那收益就會有幾十倍了。如此一來，最差的情況下本金不會虧損，最好的情況下會有幾十倍的收益，這是一種明顯的風險收益非對稱的高賠率投資；何況基於對王傳福的現場考察，巴菲特認為比亞迪在新能源汽車領域成功的機率比較高呢？正因為此，當有股東認為伯克希爾投資比亞迪是“風險投資時”，巴菲特果斷回答：“所有的投資都是價值投資”。

如前所述，巴菲特之所以能在投資比亞迪獲得超過30倍的收益，關鍵在於其在比亞迪估值超過50倍的高點逐步退出，兌現了2020年—2022年間短期暴漲的市場饋贈。儘管對王傳福欣賞有加，比如巴菲特將其與蘋果的庫克並列，視為自己最欣賞的全球四大CEO之一，芒格更是一直將其視為“愛迪生與韋爾奇的複合體”，但他們並沒有因此愛上比亞迪，當“小小的比亞迪市值已經超過賓士”時，他們理性地意識到，從汽車工業發展的歷史來看，即便比亞迪做成全球銷量第一的汽車公司，市值進一步增長的空間也已經有限了，當時比亞迪超過50倍市盈率的估值已經透支了未來的業績成長，繼續持有將難以獲得滿意的複合收益率，因此他們選擇退出兌現，畫圓了一段投資傳奇！

投資總是事後容易事前難！塵埃落定之後再次覆盤，我們可以較為輕易地認為巴菲特投資比亞迪的成功，既是“例外”，也是“意外”，與其錯過同期的特斯拉相比，甚至算不上一次英明的決策。但誠如格雷厄姆在《聰明的投資者》最後一頁所言，“一次幸運的機會，或者說一次極其英明的決策（我們能將兩者區分開嗎？）所獲得的結果，有可能超過一個熟悉業務的人一輩子的努力。可是，在幸運或關鍵決策的背後，一般都必須存在著有準備和具備專業能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎並獲得足夠的認可之後，這些機會之門才會向其敞開。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能去利用這些機會。”