3600億巨頭再敲鐘，要保“王冠”

更多藥企加入戰局，恆瑞要去證明自己還是最耀眼的那一個。

文｜《中國企業家》記者譚麗平

編輯｜張昊

頭圖來源｜視覺中國

就在A股“藥王”恆瑞醫藥（以下簡稱“恆瑞”）確定港股發行價之後，“貴不貴”成了創新藥板塊投資者最核心的議題。

這甚至被認為是之後一段時間的“風向標”，隨著創新藥市場有回暖跡象，啟動港股IPO重新成為眾多創新藥企業的核心戰略目標。

不得不說，重新迴歸公司的恆瑞醫藥創始人孫飄揚運氣不錯。先是寧德時代在三天前開了一個好頭，港股發行價一改原來相比A股價格至少“折價”10%~15%的慣例，只是折價了不到6%，且當天收盤價大漲，罕見地溢價了超過10%。

而就在寧德時代掛牌港股的同一天，老牌藥企三生製藥的子公司三生國健宣佈了一個大訊息，它與國際巨頭輝瑞達成了一款雙抗產品的授權交易。根據協議，三生製藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48億美元的里程碑付款。國內藥物再一次被巨頭相中，帶動整個創新藥板塊上漲，以及多隻個股漲停。

這都給了投資者很大信心。以至於恆瑞港股折價27.5%，被很多投資者認為“良心價”，就在開盤前一天，暗盤漲幅已超30%。

一開盤，恆瑞就上漲了29.4%，達到57港元，這點燃了股民們的熱情。截至發稿，股價55.15港元，市值達3642億港元。

此次港股IPO，恆瑞還是吸引了眾多知名基石投資者，涵蓋新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等。

這是它24年來首次對外股權融資，自2000年在上交所掛牌後，恆瑞未在A股有過公開融資。這次募集約99億港元，是近五年港股醫藥板塊最大IPO，也成為繼藥明康德、百濟神州、榮昌生物後又一家“A+H”股上市的醫藥巨頭。

此前，恆瑞對《中國企業家》表示，港股上市可以有效擴大國際知名度，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助於提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力；其次，可以最佳化資本結構，透過港股發行獲得新的融資渠道；再者，可以增強全球化佈局，香港上市有助於公司拓展海外業務和國際研發合作，進一步實現海外市場的突破。

分析人士指出，與A股市場更側重國內業務的估值邏輯不同，香港資本市場憑藉其國際化的投資者構成，能更精準地評估企業的海外業務潛力，尤其是在商務拓展交易（BD）領域的戰略價值與增長前景。

過去幾年，恆瑞正在經歷最難熬的一段“爭議期”。

來源：視覺中國

創新藥並沒有扛住公司的轉型任務，2021年、2022年連續兩年業績下滑，市值也一度蒸發超2000億元，由此引得已經退休的孫飄揚不得不重新出山。

恆瑞被投資者質疑“保守”。尤其是在其他創新藥公司大量透過產品授權交易，提升資本價值，繼而再投入研發，形成良性迴圈。而恆瑞則是“老老實實”地全部自研，也少有藉助資本槓桿。

2023年之後，恆瑞風格大變，產品海外授權交易頻頻出手，2024年更是憑一己之力帶火了NewCo（與海外資本方合作成立新公司）這一創新的產品出海方式，引發行業內效仿。

孫飄揚迴歸之後，除了內部降本增效之外，恆瑞最大的改變就是“氣質”不同了，更像是一家創新藥公司。

2024年，公司情況有所好轉，創新藥銷售收入終於佔到了公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。BD授權收入也形成顯著業績貢獻，增厚了利潤。

但看上去還是有點“晚”，在港股掛牌之前，恆瑞的勢能明顯不如五年前。“它還算創新藥企嗎？”不少投資者提出質疑。

當前，創新藥行業已經“群星”閃耀，進入了高度戰備狀態。除了三生製藥之外，康方生物接連“頭對頭”挑戰全球藥王K藥、百濟神州，市值接近800億元；百濟神州在國際市場上的收入大漲，盈利在即，且市值一度超過了恆瑞；包括此前名不見經傳的百利天恆，與百時美施貴寶完成了高達84億美元的大單交易，趁勢推動了兩地上市，以及大額定增……

江湖已變，面對“後輩”的猛烈攻勢，這位昔日王者，該如何面對？

老將迴歸

港股上市，是孫飄揚2021年以來，少有的高光時刻。

他是中國醫藥圈很多創業者的“精神導師”。32歲時，臨危受命接管了一家只做紅藥水、紫藥水的“小藥廠”。為了解決利潤薄、市場競爭能力差等問題，孫飄揚做出一個大膽的決定：拿出120萬元去北京科研單位購買了新藥異環磷醯胺。1995年獲批後的第二年，恆瑞就一舉成為億元銷售規模企業。

來源：中企相簿

此後，他帶領恆瑞從仿製藥堅決轉型創新藥，直至巔峰時的2020年，市值一度突破6000億元。

那時，孫飄揚的妻子鍾慧娟也在2019年帶領翰森製藥在港交所上市，市值超過千億港元。兩人以2000億元財富值位列《2020胡潤全球富豪榜》中國第4位，全球第35位。

但高光沒有維持多久。2021年之後，隨著集中採購政策的落地，仿製藥依然佔收入大頭的恆瑞迎來了前所未有的挑戰。2021年和2022年的營收分別下降6.59%、17.87%，淨利潤分別下降28.41%、13.77%。

而與此同時，原本被寄予厚望的抗癌創新藥PD-1（程式性死亡受體-1）因內卷嚴重，跌成“白菜價”，無法填補仿製藥所造成的收入缺口。2022年之後，恆瑞醫藥沒有再對外詳列產品的銷售額。

這讓時年63歲的孫飄揚不得不迴歸“救火”。重掌大局的他，先是在內部開啟了大刀闊斧的改革，透過內部調整，2021年裁撤近4000人，降低了銷售運營成本。同時明確了恆瑞未來的兩個方向——創新藥和出海，更堅決地推動轉型。

原本靠“自力更生”的恆瑞，在2023年之後，多次出手海外授權交易，自2018年以來，已與全球合作伙伴進行了14筆對外許可交易，其中近三年的就有9筆，總涉及17個分子實體，總交易額約140億美元，首付款總額約6億美元。

這是非常重要的一場仗。2023年孫飄揚就提及，恆瑞的精力將聚焦於BD，在已經充實了BD團隊的基礎上，未來還要加大，“License-out（對外授權）將會成為恆瑞國際化的主要途徑。”

2024年5月，恆瑞與貝恩資本合作成立了海外公司Hercules，並將GLP-1產品組合授權於後者，恆瑞獲取了授權費及新公司19.9%的股權。

這一創新模式迅速被康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等藥企跟進。相比於過往更接近於“一錘子買賣”的授權交易，後來被稱為“NewCo”的該模式，能讓國內創新藥企透過持股外國公司，更直接地參與到國際競爭中，也享受更長期的價值。

這當然是因為孫飄揚交夠了“學費”。2024年1月，國際巨頭葛蘭素史克以10億美元的首付款，以及4億美元的里程碑付款，收購Aiolos Bio，這家公司唯一的核心管線正是來自於恆瑞的授權。

僅僅在半年前，Aiolos Bio只是向恆瑞支付了2500萬美元的首付款和近期里程碑付款、10.25億美元的研發及銷售里程碑款，以及實際年淨銷售額兩位數比例的銷售提成，就拿到了這款藥的部分海外權益。業內質疑聲爆棚：“金子賣出了白菜價”“為他人做嫁衣”。

2023年業績不再下滑，至2024年，恆瑞才重回高增長通道。恆瑞整體營收達到279.85億元，增速22.63%，淨利潤63.37億元，增速高達47.28%。

創新藥方面，隨著此前佈局的創新藥管線陸續獲批上市，2024年創新藥銷售收入達138.92億元（含稅，不含對外許可收入），同比增加30.60%，創新藥銷售收入佔公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。

與此同時，授權交易終於取得成效。2024年，恆瑞先後收到德國默克公司1.6億歐元對外許可首付款，以及美國Kailera Therapeutics 1億美元對外許可首付款等許可合作對價。

曾一度跌破兩千億元的恆瑞，在A股的市值慢慢回升到了3500億元規模。

“戰國時代”

只是現在，越來越多的藥企加入戰局，恆瑞不再是最耀眼的那一個了。

三生國健和輝瑞總額高達60.5億美元的交易總額，再一次打破了“前人”康方生物產品出海創下的紀錄。此外，隨著國內創新藥成色的提升，交易雙方權益也越來越複雜，此次交易就包含股權投資、銷售分成、本土商業化選擇權等多層次合作，並且“12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款”佔比也高於行業平均水平。

從某種程度上講，這些大交易都在“削弱”著恆瑞的資本價值，三生國健一個交易的首付款超過了恆瑞14筆交易的首付款總額。

來源：視覺中國

去年最熱門的康方生物，在2022年12月，將自己的雙抗產品依沃西在美國、歐洲、加拿大和日本的獨家開發和商業化權益授予Summit公司，合作交易總金額達50億美元。之後，這款藥成為全球焦點，先是去年5月在III期單藥“頭對頭”臨床研究中擊敗了全球藥王“K藥”（Keytruda），今年4月，又再次在III期“頭對頭”臨床研究中擊敗了百濟神州的替雷利珠單抗聯合化療。

這款藥同樣吸引了輝瑞入局。今年2月，輝瑞與康方生物的合作方Summit，達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款ADC的聯合療法。

中國創新藥企開始“上桌”國際醫藥軍備賽，有了逆天改命的機會。康方生物成立於2012年，曾是一家名不見經傳的小藥企；三生製藥有著32年的歷史，但在很長一段時間內，被認定為傳統藥企，沒太多聲量；坐穩科創板創新藥市值第一寶座的百利天恆，在仿製藥時期，跟恆瑞完全不在一個量級上，但憑藉單一品種，市值已過千億元；更不用提老對手百濟神州，它在創新藥產品的收入上已經超過了恆瑞。

一個可能讓孫飄揚沮喪的變化就是，當投資者討論國內創新藥企時，以前永遠繞不開的“對標物”恆瑞，早就被百濟神州、康方生物等取代了。一眾“新貴”看上去不是去搶“舊王”的王冠，而是直接繞過，去開拓自己的路徑。