醫藥“一哥”恆瑞醫藥港股上市點燃市場!
恆瑞本次港股上市募資98.9 億港元，發行價44.05港元，開盤價57港元。截止發稿，股價58.6港元，市值突破3800億港元。
恆瑞上市還有著豪華的基石投資陣容，新加坡政府投資公司(GIC)、景順(Invesco)、瑞銀全球資產管理集團(UBS-GAM)、高瓴資本、博裕資本等知名機構認購基石。
港股上市彰顯了恆瑞醫藥的國際化野心。恆瑞醫藥登陸港股，是將其作為國際化的跳板。一方面豐富融資渠道獲得更多資金，另一方面推進其國際化戰略。
恆瑞穩坐醫藥一哥多年，多次憑藉超前的戰略預判完成轉型升級。恆瑞很早就意識到國際化的重要性，最早從2005年就提出國際化戰略，並將其與“科技創新”並列作為兩大戰略基礎，寫進了每年的年報中。但近二十年來，恆瑞國際化的收穫卻不如預期，尤其是創新藥國際化。
恆瑞醫藥董事長孫飄揚曾在行業會議上表示：從產業界的案例來看，邁瑞已經有三分之一的銷售收入來自海外市場，這是非常重要的標誌。對於恆瑞來說，積極探索國際化是堅定不移的策略。然而從過去三年的資料來看，恆瑞的海外銷售在收入佔比中尚未達到5%，這表明，恆瑞實現國際化仍是一個非常艱鉅的任務。
2024年恆瑞醫藥實現營業收入279.85億元，海外收入為7.16億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤63.37億元。
恆瑞對自身的國際化表現是不滿意的。而當下的創新藥行業，國際化能力已經成為估值體系中的核心維度，也是拓展盈利預期的關鍵。
在內外需求推動下，恆瑞這艘旗艦正加大馬力出海。港股上市後，恆瑞醫藥如何加速出海？
01
BD拉動出海增長
恆瑞對於資金的渴求並不強烈，港股上市更多是為國際化鋪路。恆瑞加強國際化投入，一方面是因為受到仿製藥集採因素影響，恆瑞醫藥業績承壓；另一方面創新藥國內商業化不達預期。國際化成為必須要走的一條路。
在創新藥國際化這條路上，恆瑞走過彎路。早期，恆瑞國際化的路線是親自到海外開展臨床試驗，這種模式週期長、成本高、不確定性也很高。在美國，一款腫瘤藥臨床試驗，Ⅰ期臨床試驗成本達到千萬美金級別，臨床Ⅱ、Ⅲ期的成本還要更高。
海外開展臨床試驗不僅燒錢，不確定性也極高。恆瑞醫藥的重磅產品組合“PD-1+阿帕替尼”曾兩次向FDA申請上市，用於不可切除或轉移性肝細胞癌患者一線治療，上市申請基於全球多中心Ⅲ期臨床試驗，不過兩次申請均未透過。
近三年來，恆瑞醫藥開始調整出海模式，不斷與大公司、大基金合作，推動創新藥管線的海外商業化，License-out、NewCo和自主出海三路並行。當下，License-out、NewCo這類BD出海是恆瑞重點。
自2018年以來，恆瑞醫藥與全球合作伙伴進行了13筆對外許可交易，近三年恆瑞對外授權8筆，涉及16個分子實體，潛在總交易額約為140億美元，首付款總額約為6億美元。
合作出海效果立竿見影，快速帶來資金回報。2024年，恆瑞醫藥收到1.6億歐元和1億美元首付款並確認收入，約合20億人民幣，許可收入成為恆瑞2024年業績主要增長點。
中國藥企的國際化目前尚無成熟路徑。現階段，恆瑞探索出的路徑是在管線發展早期與合作伙伴合作，透過臨床開發放大價值；進入臨床後期階段後，與MNC企業合作，藉助美國MNC企業的資源和資金優勢，實現管線更大的商業價值。
當下這種模式也契合了海外醫藥行業併購與重組活躍，而國內生物醫藥行業陷入寒冬的時代背景。
02
多個重磅單品有望帶來持續收入
創新藥BD出海在拿到首付款後，想要接著拿到研發里程碑付款和銷售分成考驗產品競爭力。首付款到賬後，恆瑞目前BD出海有哪些管線有望帶來持續收入？
首先，減肥藥有望出售給MNC企業實現高回報。恆瑞透過NewCo方式將三條減肥藥管線授權給Kailera Therapeutics，獲得後者 19.9%股權。這三條管線的競爭力在於，HRS-7535是一種新型口服小分子GLP-1受體激動劑，在給藥方面具有優勢；HRS9531是一種新型、每週給藥一次的GLP-1和GIP雙重受體激動劑； HRS4729是一種長效注射給藥的多肽類藥物，是一種GLP-1、GIP、GCG三重受體激動劑。三條管線中已有產品在進行Ⅲ期臨床試驗。如果一切順利，Kailera 的第一款藥物應該會領先於競爭對手推出。
Kailera從成立那天起就謀劃出售給MNC。Kailera聘請的CEO Ron Renaud ，以及主導此筆NewCo的貝恩資本，在推動MNC收購Biotech方面，都有戰績可查。Ron Renaud曾成功出售三家Biotech，一共賣出了160億美元。倘若減肥市場持續火熱，這筆NewCo有望為恆瑞帶來高額回報。
心血管疾病領域的一款藥物也有望成為恆瑞海外市場重磅單品。近年來，恆瑞開始加大對腫瘤以外的自免、心血管與代謝、CNS領域的藥物研發投入。2025年，恆瑞授權給默沙東一款心血管疾病藥物Lp(a)抑制劑HRS-5346，這是一款降脂藥。這款藥物不僅為恆瑞帶來潛在17.7億美元的里程碑付款，未來上市市場規模也很大，全球降脂藥物規模超300億美元。
Lp(a)抑制劑全球多家巨頭押注。進度最快的產品是諾華的siRNA藥物，目前正處於Ⅲ期臨床試驗中；禮來佈局了多個技術路線的Lp(a)靶向藥物；阿斯利康以1億美元首付款獲得石藥的口服Lp(a)抑制劑YS2302018授權。恆瑞的HRS-5346是一種在研的Lp(a)口服小分子抑制劑，目前正在中國進行2期臨床試驗。
雖然siRNA藥物表現出強大的降脂效果，降低Lp(a)水平方面，降幅普遍超過90%。但HRS-5346是一種Lp(a)口服小分子抑制劑，在成本、患者依從性方面更具優勢，這有可能讓恆瑞在激烈的競爭中勝出，為恆瑞帶來持續回報。
ADC藥物處於第一梯隊，成為出海排頭兵。恆瑞醫藥兩款ADC藥物也有望帶來可觀的海外收入。恆瑞分別將Claudin 18.2 的ADC創新藥SHR-A1904 和DLL3 ADC 創新藥 SHR-4849授權給默克和IDEAYA Biosciences。
Claudin 18.2在多種腫瘤中高度表達，尤其是在胃癌/胃食管結合部腺癌（GC/GEJC）中。國內胃癌患者較多，胃癌新發病例數佔全球的37.0%，未來將是Claudin 18.2靶向藥物上市後的主要市場。
而DLL3 在多種實體瘤中表達，包括小細胞肺癌 （SCLC）、神經內分泌瘤 （NET）、非小細胞肺癌 （NSCLC）、黑色素瘤等實體瘤，這一資產有發展為全球多個管線的潛力。
恆瑞在全球DLL3 ADC中處於第一梯隊。SHR-4849已在美國啟動了Ⅰ期臨床。SHR-4849有效載荷是拓撲異構酶抑制劑（TOPOi），在小細胞肺癌（SCLC）的初步單藥治療臨床驗證中展現出良好效果。授權方IDEAYA Biosciences對SHR-4849也很重視，購買恆瑞DLL3 ADC將與其合成致死小分子聯合用於治療SCLC。這一產品也有望競逐全球市場，為恆瑞帶來持續回報。
除了已授權管線的回報，恆瑞也有可能持續BD。當下BD熱門賽道如腫瘤、自免、代謝，恆瑞都有著豐富的管線儲備。經過多年的投入，恆瑞醫藥已經形成了充沛的創新管線。恆瑞還有90多個自主創新產品正在臨床開發，有30多款處於關鍵性臨床研究及更後期階段的在研創新藥。例如在腫瘤領域，恆瑞建立了一套完整的工具箱，能夠開發多種新型療法下的優質腫瘤藥物，基本覆蓋全球主要癌症型別。
恆瑞醫藥已上市的新分子實體(NME)藥物和處於臨床及更後期階段的候選新分子實體藥物
03
BD出海是否會限制天花板
當BD出海帶來了回報，市場對於這種模式的擔憂也隨之而來。
BD出海模式雖然為國內生物醫藥企業提供了快速國際化的路徑，可以獲得比較可觀的現金流，同時能省去部分臨床階段的鉅額開發費用。但也帶來核心資產流失、分成比例失衡、智慧財產權歸屬等風險。加之，對於恆瑞來說，市場對其出海的預期不僅僅是為國外藥企“打工”。
僅僅依靠BD出海可能會限制恆瑞天花板，長期來看，恆瑞仍需要構建自身獨立的出海能力。
本次港股上市就是恆瑞為建造自主出海能力做準備。港股上市可以提升企業形象及國際知名度，招攬更多國際人才，加速海外團隊建設，加強與境外資本市場對接。
港股上市後，恆瑞會將募資資金用於在中國和海外市場建設新的生產和研發設施。恆瑞目前還有超20項海外臨床試驗。從長遠來看，這些資產可能會為恆瑞未來帶來海外收入。
隨著創新產品矩陣的擴大，恆瑞計劃擴大在中國的產能，升級現有生產基地，確保相關生產基地符合或優於適用的GMP標準，包括歐盟GMP、美國cGMP和ICH質量指南。同時計劃在全球主要市場設立生產基地來鞏固生產能力，透過設立海外生產基地進一步最佳化供應鏈，減少藥物在有關市場開展臨床試驗、註冊審批和商業化相關的供應鏈成本。
現階段的BD策略也是在為更長遠的獨立出海築基。藉助BD出海，降低了出海的財務負擔，還可以提升全球知名度，讓創新技術平臺在全球獲得認可，並積累全球臨床開發及商業化的經驗。
《基業長青》中提到，高瞻遠矚的公司有永遠不變的核心目標和應時而變的具體目標和策略。這與掌舵恆瑞醫藥多年的孫飄揚的經營理念不謀而合。孫飄揚曾堅定的表示：“我經營企業始終就一個理念，就是與時俱進！”
國際化是恆瑞永遠不變的核心目標，而BD出海是應時而變的具體目標。有著與時俱進基因的恆瑞，藉著港股上市，正開始下一階段的佈局期。
2025年，恆瑞醫藥子公司恆瑞醫療官網自主研發的首款全國產ECMO（體外心肺支援輔助）系統正式獲得國家藥品監督管理局批准上市。高階醫療器械也是恆瑞佈局方向之一。恆瑞醫療深度佈局腫瘤介入、外周介入、神經介入等高值耗材領域，研究開發生命支援、影像支援、介入支援等醫療裝置，超前進入給藥裝置等前沿領域，持續壯大產品管線，構築市場優勢。
隨著5月23日恆瑞醫藥正式登陸港交所，這家中國創新藥龍頭邁出了國際化戰略的關鍵一步。透過港股平臺，恆瑞不僅獲得了國際資本的強力背書，更將加速其“創新+國際化”雙輪驅動的戰略落地——從多個BD交易的成功，到高階醫療器械領域ECMO的突破，恆瑞正構建從藥品到器械的全產業鏈競爭力。
參考資料：
巔峰對話！重出山、破內卷、國際化，呂明方把醫藥人想問孫飄揚的都問了……——E藥經理人
恆瑞國際化“變奏”始末——E藥資本界
This-pharma-company-is-betting-big-on-a-chinese-ozempic-rival——福布斯
*封面圖片來源：123rf
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