作者:Odysseus
來源:培風客(ID:peifengke)
這個標題有兩個意思,第一個意思是字面意思,大家讀完會知道,第二個則更值得說,這篇文章從寫作到立意,都不是我自己獨立完成的,裡面有相當一部分,來自我朋友幫我做的一個AI Agent。我知道很多人會討論說人工智慧有沒有形成自己的智慧,我不是這方面的專家,但我想舉一個例子,說明為什麼我覺得有。
在去年年底的時候,我如以前一樣,寫完了年度的展望報告。我把它發給了一些機構投資者,以及我的一些朋友,但和以往不一樣。我也把他丟給了當時我朋友幫我做的那個小Agentic AI,我希望它能指出我這個報告裡面有什麼錯誤的地方。當時我的結論大致是:
而這個Agentic AI指出我的問題中,第一句就讓我打消了把這個報告分享的意願,那個瞬間我意識到,AI對我來說,已經具有了一定的智慧。
他說我認為最值得交易的宏觀邏輯,有一個大問題在於通脹。因為中國的財政刺激目的之一是提振通脹,而美國降息的一個前提是通脹走低。這導致我說的這個宏觀邏輯,更有可能是分開來的。實話說,這兩個月的市場說明它的看法確實是對的,而Deepseek的發明更是讓這個事情更嚴重。
我們要明白,現在中國明說自己要提振通脹,美國說要降低通脹,而Deepseek的進步對算力的邏輯衝擊已經被證明,這說明中美在經濟,產業上面的訴求和競爭是空前的,那之前我去假設中美市場同步性會繼續很高其實就有問題,如果說去年年底我還只是震驚它能想出這麼有邏輯的質疑,那過去一個月我就確實有點後悔沒有當時認真對待這個反對意見…
因此我開始思考,宏觀研究的目的和產出到底應該是什麼。尤其在AI的年代,我們人存在的價值是什麼。
我一直很討厭那些提出問題又不解決問題的人,所以雖然我的答案不一定就是對的,但這段時間,我的看法如下:
在潛伏這部電視劇裡面,有一段對白,是當時已經失去了信心的吳敬中站長對餘則成說的。
“天津的得失在什麼呀?在幾個偷偷摸摸的軍官嗎?在幾個偷雞摸狗的間諜嗎?笑話!那麼多重兵把守的大城市丟了,那麼多戰功卓著的整編軍丟了,什麼原因?我們還在這搜情報、抓內奸、查幫派,試圖保住大天津堡壘,不滑稽嗎?”
宏觀研究的得失在什麼,在幾個月的失業率資料,或者在幾個季度的經濟週期階段麼?就是有人告訴你,下個月失業率是多少,你能馬上想得出資料驅動下利率是走高還是走低?Good news is good news,還是bad news is good news?就算你想清楚利率走高還是走低,銅價,金價和美股到底是跟著利率走高而走高,還是走低?更不要說充滿不確定性的世界。
– 如果說宏觀研究對於資產價格的結論,應該是一個資產到底是逢低買還是逢高賣。
– 那麼宏觀研究本身應該是幾種願景,幾個圖卷,他展示的不應該是下個月CPI大概是多少,或者下個季度到底是蕭條還是滯脹或者復甦,而是一個文明,一個國家在各自的約束條件下,可能的幾條或者一條前進路徑。
這就像在長征的時候,重要的是不是打贏一場或者兩場遭遇戰,也不在於奪取一個或者兩個縣城,或者到底是走弓背路還是弓弦路。而是知道隊伍一定要前往軍閥交接處前進,往中央軍控制力小的地方努力前行。
回到我們今天,用這個新思路去看這個世界,我發現LLM模型有一個很有趣的特色,就是它在預測或者做具體工作時候還並不是那麼高效(但我相信今年會有很多進步),但它非常適合做情景假設分析,它的機制決定了他容易找到一個最合理最有敘事邏輯的路徑。這個事情有好有壞,壞在不是每一個有邏輯的事情都會成為現實,但好在,任何長期趨勢都是有邏輯的。所以在AI的幫助下,它幫我鑑別了很多可能性,例如在下面的文章寫作過程中,在暢想之後有可能有哪些行得通的迴圈的時候,它否認了我一些看法,然後因為我確實對印度,歐洲,日本不熟悉,它幫我總結了在中美下述圖卷下,日本印度歐洲可能的應對,我沒有把這部分放進去。
“從2016-2024,中美從合作無間,到嘗試脫鉤,到決定脫鉤,雙方都不可避免要尋找新的發展模式,中國嘗試了新質生產力,美國嘗試了高通脹高利率,這些嘗試從結果上來說,都有自己的瑕疵,也談不上已經成功,我認為中美都還在尋找新的經濟迴圈的過程,而尋找這個新的迴圈,是我們這個時代宏觀投資的聖盃”。
如果我們把今天的經濟,告訴一個由2016年穿越到現在的投資者,他一定大為驚訝。
-黃金價格和利率失去了負相關性。
-銅價和中國經濟失去了大部分相關性。
-市場非但沒有討論零利率,反而在討論長期利率走高的可能性。
-關稅不是5%而是25%甚至更高。
一方面,我們似乎已經熟悉了這些新的正規化,另一方面,我們卻依然沒有深入去研究,很多時候,中美的投資者把這些正規化轉變當作了灰犀牛,或者歸根於政策的變化。但這不是我們的看法,我們認為這些正規化轉變的背後,是一個凌駕在經濟週期,市場規律之上的變化– 地緣政治的變化。
簡單來說,在2016年之前,全球最大的兩個經濟體,中美正進行著如下的迴圈:美國實行貨幣政策寬鬆,美國居民和企業獲得便宜的信貸,並且從中國進口,中國出口換取美元,同時用低價的商品壓制美國的通脹。最後中國用出口換回的美元,購買美債形成閉環。這個迴圈裡面,美國因此實現了低利率,低通脹的Goldilocks,而中國則逐漸增加美元外匯儲備,以及在國內搭建“池子”吸納超額的流動性。
這個合作是如此順利以至於中美曾經體驗了兩國關係的蜜月期。但這個迴圈並不是沒有代價,在美國,持續的進口讓本國製造業流失,造成了兩個海岸和中西部地區人民的割裂,美國政治極化在2020年代達到了歷史的峰值。在中國,依賴出口換取美元為基礎之一實行貨幣政策,導致了貨幣政策自主性缺失,而出口導向經濟同樣導致了發展的失衡。
這種合作在2016年年底,特朗普上臺後開始遇到逆風,以全球出口佔GDP比重衡量的全球化程序面臨回潮。在2017年-2018年的301調查和貿易戰中,中國一方面寄希望於貿易戰只是時代的逆風,未來可以回到中美和好的年代,另一方面開始檢查自身對外進口依存度最高的石油和晶片能否實現產業自主,開始調整內部的經濟結構,從地產向科技的轉變並不是一個純經濟的考量,甚至不一定是一個民生的考量,更像是安全的考量。
而美國在2016-2020年,除了在關稅之外,由於兩黨掣肘,除了減稅吸引海外企業利潤迴流和進行了順週期財政刺激之外,並沒有完全投入到與中國的脫鉤當中,關稅造成了衝擊不假,但轉口貿易依然存在。
可以說,2016-2020,中國做了更多工作,但心存幻想,美國做的工作沒有中國那麼多,但態度堅決。而2020-2024年,美國的準備工作更加完備,態度沒有軟化,在這樣的基礎上,中國也放棄了幻想。
簡而言之,2016年之前的世界雙方整體都很滿意,但割裂的社會讓合作破裂,2016-2024年,中美各自掏出了第一套脫鉤方案,中國的新質生產力和美國的順週期強財政+高利率。在這樣的組合下,我們看到了文章開頭所述的正規化轉變。具體來說,雙方的迴圈如下:
中國版本相對粗糙,增加企業貸款降低居民貸款,同時降低利率,嘗試維持信貸的穩定,這是吸取了自1974年德國央行的經驗,保持信貸增速和經濟增速相對匹配,理論中即可保持經濟穩定,但這個經驗的前提假設是,降低的利率能順利轉化成新增的信貸,同時投向不同領域的信貸,對經濟的拉動作用差距不大,這兩個假設在發達國家確實成立,但在2016-2024年的中國並不成立,利率走低而資金空轉,同樣一筆貸款,給基建地產比給科技行業對於經濟的拉動更顯著。所以中國的設想是,在先行指標領域,保持M2增速穩定,在同步指標領域,用製造業投資置換地產投資,以圖實現經濟的騰籠換鳥,但結果並不盡如人意。
美國版本相對精緻,政府財政支出增加,居民和企業獲得盈餘,進口增加而導致美元流向海外,透過聯儲加息遏制伴生的通脹,同時利率走高導致美元走強,吸引因為出口美國而獲得美元的國家投資美國,並且過程中不在乎中國的轉口貿易,以此拉近轉口貿易國家與美國的關係,並且防止通脹過度走高。
但這個中美的第一套方案不夠完美,在2024年美國大選和中國經濟政策思路的轉變中,我們看到了這個方案的缺點所在:逆全球化中國缺需求,天生容易通縮,而新質生產力重視供給,導致通縮壓力加劇,加上解決地產頑疾的努力在同時期展開,中國陷入了通縮擔憂中,至今不能算完全走出來,因此需要新的解決思路。逆全球化美國缺供給,天生容易通脹,順週期強財政加劇了通脹,導致低收入群體體感難受,導致民主黨下臺。
隨著新的美國政府上臺,中國經濟工作思路轉變,我們認為,中美在新的形勢下,會各自拿出一個新的方案。這個新的方案,它應該一方面解決中國和美國最核心,關於安全的擔憂,一方面應該解決第一套方案產生的問題,最後它應該儘可能能形成一個穩定的迴圈,最好能自我加強一段時間。
具體來說,中美對於安全的擔憂無法消除,中國對於科技的渴求來自於自身屈辱的歷史,落後就要捱打是所有中國人的痛苦,而美國對於產能的渴求來自於自身輝煌的歷史,二戰就是靠工業產能打贏的。因此對於中國來說,科技不落後是安全的保障,對於美國來說,工業產能線上,是安全的保障。
第一套方案中,中國的問題是總需求不振導致的通脹偏低。而美國的問題是總供給不足導致通脹偏高。所以合乎情理的推斷是,中國需要一個兼具科技和需求的宏觀政策組合,而美國需要一個兼顧產能和供給的政策組合。並且考慮到兩國的情況,中國不太可能制訂一個兼顧全球迴圈的政策,更多會從信貸等經濟先行指標和GDP等經濟同步指標著手,而美國的政策制定更加成熟,即便考慮到Trump的不確定性,他們的終局目標一定是兼顧全球美元迴圈。尤其是考慮到其財長和聯儲主席依然非常專業。
另外我們必須考慮到兩國當下的政治情況和歷史問題。中國歷史中,自古以來,因為經濟並不是社會活動的中心,而且在承擔責任問題上有更大的歷史包袱。所以經濟問題的解決往往具有突變性。對於美國來說,共和黨在重商主義下必須回到更古老的歷史,MAGA選民不會接受共和黨與民主黨最後執行一樣的政策,因此兩國政策都不一定要具有延續性。
綜上所述,一個比較合理的結論是,中國為了兼顧科技創新和總需求的增加,會在先行指標裡面執行貨幣和財政的雙寬鬆,在同步指標裡面,提振消費而兼顧製造業供給側改革。
美國會進行一個寬貨幣,緊財政的組合,具體來說,貨幣寬鬆+放鬆監管讓企業和居民獲得更多盈餘,透過關稅壁壘和本土需求吸引外資來美國建廠。更多的本土產能和更高的本土需求,帶來需求走高和通脹相對穩定。
在這樣的組合下,中國的利率曲線可能變得陡峭,經濟增速保持穩定,而通脹預期有望恢復。而美國的利率曲線可能先牛平再牛陡峭,經濟中製造業和服務業的40年背離有望縮小,通脹預期先走高再走低。
在上面這個願景下,我們再討論兩個次一級的問題。第一是經濟週期和敘事邏輯的問題,第二是2025年交易策略的問題。
經濟週期
上述遠景中,中國有望從一個貨幣被海外利率掣肘,財政不知道從何發力的局面中走出來,經濟有望從之前蕭條的泥潭中步入復甦。但節奏上存在不確定性。美國經濟正處在較好的情景,他們嘗試進行的換擋有可能是順利步入復甦,也可能是換擋期出現波折,帶來滯漲或者蕭條。或者用一個調侃的話說,之前拜登時期的爭論到底是軟著陸,硬著陸,還是不著陸,Trump想要的事情是飛機飛在空中的時候換一個發動機。
由於全球經濟的不同步,我們有以下幾個2025年的情景分析:
1,如果中國復甦預期較好而美國較差處於滯脹,那麼商品和中國股票有望跑贏。但需要注意滯脹可能導致聯儲進一步加息,因為目前失業率並不高,因此這種情況不一定會太持久。
2,中國復甦預期較好而美國預期較差並且處於蕭條預期,那麼人民幣有望升值。
3,如果中國復甦預期走弱而美國預期較差,那麼會出現較大的全球風險,但這種情況下,中國和美國的貨幣寬鬆都有可能加碼,商品有逢低買入的機會。
4,如果中美共振復甦,那麼全球風險資產有望表現不錯,商品有追高的機會。
我們需要注意,2025年,是第一次中國和美國對於通脹的訴求截然相反,中國希望通脹而美國不希望通脹,也是第一次中國資產預期和美國資產價格預期產生利益衝突,Deepseek直接打斷了美國OpenAi的敘事邏輯,因此在過去的分析中,我們更希望看到的3,4這樣中美共振的走勢,反而不經常出現,1和2這種東昇西落,東落西升的走勢,反而更常出現。
在交易策略上,我們建議把資產分成三類別,一類是中國資產,被美國影響較小,第二類是美國資產,被中國影響較小。第三類是全球資產例如金銅。前兩類資產在2025年會有不錯的交易機會,純粹,趨勢好,走勢連貫,但需要警惕敘事邏輯的突變。第三類資產在2025年會有更多價值投資的機會,因為中美經濟敘事和週期不一定同步,那麼他們的走勢可能波折,但波動率不一定很大因為總有利空和利多同時出現。
綜上所述,在長期來看,我們看好中國的貨幣財政雙寬鬆,通脹,科技和消費類資產,認為美國從寬財政緊貨幣向寬貨幣緊財政轉變,看好美國的本土製造業和國防工業。
而在短期2025年,我們的基本假設是中美資產走勢相關性不會很高,經常會出現此起彼伏的情景,因為通脹高了美國人不開心而中國人開心,反過來中國不開心美國開心。但如果中美資產出現共同走低則認為是上述長期資產逢低買入的機會。
總結一下,承接上一篇文章的討論,在短期內,宏觀方面的研究目標我會放在思考2016年中美開始脫鉤,2016-2024年第一階段雙方各自嘗試1.0版本脫鉤思路遇挫之後,2024年底開始的新的脫鉤2.0到底是什麼。而工作方法會非常有賴於Agentic AI的幫助。
最後我想說一下,這篇文章的結論其實不重要,未來存在很多路徑,但我希望大家能看到從2016年開始,雙方逐步脫鉤的過程。限於篇幅,這篇文章的結論只是基於我和那個AI交流的內容一小部分,經濟並不是世界的全部,宗教,文化也會影響文明的選擇。例如在交流中,一個我覺得很有趣的討論是,從經濟上,日本延續自己1980年代安全依靠美國而技術相對獨立領先的邏輯是行得通的,但這個結論在安全和技術領先這兩個假設都會遇到挑戰,日本文化中,到底是傳統的亞洲因素,還是改良的脫亞因素佔據主流也是一個值得思考的問題。這些內容我會以後一點點鑑別並且發給大家。
但無論如何,我覺得新的世界已經到來,無論是這個中美對抗的世界,還是這個AI存在的世界。
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