美國大選塵埃落定，特朗普獲勝，且共和黨贏得參眾兩院的控制權。關於特朗普的政策主張對美國通脹的影響，已受到市場的廣泛關注。因為美國通脹直接影響美聯儲的貨幣政策，而美元流動性對各國匯率和全球資產價格具有重要影響。通常認為，特朗普“對內減稅，對外增加關稅”，以及驅逐非法移民等政策將顯著推高美國通脹。本文擬對特朗普政策主張的影響進行一些定量分析，希望得到更客觀的結論。
主要結論：
1）加徵關稅對美國通脹的影響可能被高估。理論上，美國對進口商品的依賴度高，加徵關稅將顯著推升物價。但從資料上來看，2018年特朗普對中國大幅增加關稅後，美國的通脹沒有明顯抬升。這或許是因為商品消費在美國CPI和居民消費支出裡佔比並不高（服務消費佔比高）。
2）驅逐非法移民對通脹可能有明顯的短期影響。從資料上看，美國工人的薪酬與核心CPI的漲跌步調高度一致，這可能是因為服務業在美國經濟中佔比高，而人力成本在服務業的成本中也佔比較高。限制移民和驅逐非法移民可能會進一步推升工人（尤其是低端崗位）的工資，從而對短期通脹產生較明顯的影響。
3）中長期通脹週期是一種貨幣現象。雖然影響短期通脹指標的因素有很多，但從中長期的視角來看，通脹週期是一種貨幣現象，由貨幣週期決定。比如，過去100年全球農產品價格（如玉米、小麥）的走勢與原油高度一致。農產品和石油的供給、需求的影響因素千差萬別，讓兩者的中長期走勢趨同的只可能是貨幣因素。
4）貨幣放水的本質是信用創造。我們習慣的說法是“全球央行放水”，其實更嚴謹的說法可能是央行透過降低利率為貨幣放水（信用擴張）提供了有利條件，但貨幣的派生最終還是要透過居民、企業、政府等主體的信用擴張（加槓桿）來實現。比如，美國在疫情期間給所有居民撒錢，也並非美聯儲真的憑空“印鈔”撒給居民，而是美國財政部發行國債籌得資金髮給居民，本質上是美國政府在加槓桿（雖然QE的時候美聯儲會買入國債，但其作用只是降低了國債的利率）。
5）信用擴張決定通貨膨脹。從資料上看，美國居民、企業和政府的信用擴張（居民與企業信貸增量+美國公共債務增量）與美國核心CPI的走勢高度一致（疫情防控期間除外）。
6）減稅等財政擴張的力度才是接下來美國通脹走向的決定性因素。由於美國當前處於相對較高的利率水平，居民和企業加槓桿的意願受到明顯抑制，政府加槓桿的力度可能是通脹走勢的決定性因素。雖然特朗普宣稱將大幅度降低企業所得稅和個人所得稅，同時還要增加支出搞基建，但也表示有意讓馬斯克負責削減政府開支，這些政策綜合影響下的財政赤字擴張力度將對美國通脹走勢起決定性作用。
7）美國當前“高利率+高赤字率”的政策組合很不尋常，應該不會持續很長時間。從歷史資料看，美國很少出現“高利率+高赤字率”政策狀態。一方面透過高利率抑制居民和企業的需求來抑制通脹，另一方面又擴大財政赤字來增加需求，這本身是有些矛盾的。而且高利率和高赤字率會使政府債務的利息支出壓力快速增加。
8）共和黨贏得了參眾兩院控制權，理論上有利於特朗普實施更加極端的財政政策。但從過去幾十年的歷史資料來看，民主黨和共和黨執政期間財政赤字的擴張沒有表現出明顯的差異；執政黨是否控制兩院，財政赤字的擴張速度也沒有明顯的規律（可能是因為樣本有限，且受08年金融危機和新冠疫情等特殊時期的影響）。
9）資產配置該如何應對？首先，不應低估特朗普兌現大幅加關稅的競選承諾的機率（有些觀點認為特朗普會因通脹壓力而放棄兌現加關稅或實際加徵幅度縮水），及其對資產價格的影響。其次，緊盯特朗普政策導致的美國財政赤字的變化，如果特朗普減稅的同時減少管制和削減政府開支，使得財政赤字較平穩，則有利於美國企業盈利和通脹溫和，利好美股；如果減稅的同時支出得不到控制，赤字加速擴張，則將帶來通脹壓力，制約美聯儲貨幣政策，不利於美元流動性和全球風險資產。此外，如果“高利率+高赤字率”的狀態延續較長時間，則會大幅增加美國政府債務利息支出的壓力，對美元信用有不利影響從而利好黃金。
對於特朗普上臺後的政策中，加關稅可能是市場關注度最高的政策，市場普遍認為加關稅將給美國通脹帶來很大壓力。但從資料上看，加徵關稅對美國通脹的影響可能被高估。比如特朗普上一任期內大幅加關稅後，對美國通脹的影響並不明顯。
從圖1可以看到，2018-2019年間美國對中國進口商品幾輪加徵關稅後，美國CPI同比增速並沒有上升。剔除掉能源、食品等高波動項之後的核心CPI也僅在2019年下半年有小幅上升，是否是加徵關稅的影響也不好確定。
圖1 2018年對中國進口商品加徵關稅後美國通脹的走勢
資料來源：wind
而從圖2美國CPI的分項資料來看，跟中國進口商品關係較緊密的服裝、計算機及外圍裝置、資訊科技硬體及服務三個分項在2018-2019年間的同比增速大部分時候都為負，只有其他商品與服務這一項增速為正，且在2019年下半年增速有所上升。
圖2 加徵關稅後美國CPI分項資料的變化
資料來源：wind
可見，上一波加徵關稅對美國通脹的影響很不明顯。究其原因，可能是因為商品消費在美國CPI和居民消費支出裡佔比並不高。從美國CPI的權重構成不難看到，除食品和能源以外的商品權重只有不到20%，而服務的權重超過60%。
圖3 美國CPI的權重構成
資料來源：wind
這次特朗普競選時，宣稱要加的關稅可能幅度更大、範圍更廣，對美國通脹的影響可能大於2018年那一輪，但仍可能沒有市場預估的那麼大。
驅逐非法移民對通脹只是短期影響
除了加徵關稅，特朗普的移民政策也廣受關注。限制移民和驅逐非法移民，將導致勞動力缺口擴大（尤其是低端崗位），推升工人薪酬。在美國經濟和CPI構成中，服務業佔比都很高，所以人力成本的上升對通脹上升應該有明顯的推動作用。如圖4，美國工人的薪酬與核心CPI增速表現出了高度同步性。
圖4 美國工人薪酬與核心CPI
資料來源：wind
中長期通脹週期是一種貨幣現象
雖然影響短期通脹指標的因素有很多，但從中長期的視角來看，通脹週期是一種貨幣現象，由貨幣週期決定。比如，過去100年全球農產品價格（如玉米、小麥）的走勢與原油高度一致。農產品和石油的供給、需求的影響因素千差萬別，尤其是農產品，其每年供給容易受全球各大產區的天氣、氣候等影響，但兩者的中長期走勢卻相關性很強。
可見，各種微觀或中觀維度的因素可能會影響某些品類的物價，進而影響短期的CPI指標，但從中長期的視角來看，通脹週期是一種貨幣現象，由貨幣週期決定。
圖5 全球原油價格與小麥、玉米價格走勢
資料來源：wind
如何刻畫貨幣放水？
既然貨幣週期決定通脹週期，那麼怎麼來刻畫貨幣週期呢？我們不妨將貨幣衍生創造的過程分為兩步：貨幣寬鬆和信用擴張（如圖6）。
圖6 貨幣政策維度分析框架
資料來源：中泰資管
Step1：貨幣寬鬆
指央行對商業銀行等金融機構的寬鬆力度，主要影響利率水平。其對債券市場、貴金屬、金融屬性強的資產有直接影響。
Step2：信用擴張
指企業、居民和政府等主體透過信貸、債務等形式加槓桿，形成信用創造。其對實體經濟、通貨膨脹、大宗商品、股市等有直接影響。
在這個框架下，中央銀行的各種貨幣政策工具主要作用在第一步，影響利率水平。即使是歐美央行的QE（央行直接下場買債券），其作用也只是壓低了債券利率，而要真正形成信用創造，還需要企業在低利率的激勵下增發債券，擴大槓桿。
所以，“全球央行放水”更嚴謹的說法是央行只創造了更有利於放水（信用創造）的環境，而真正完成信用創造和貨幣派生的是居民、企業和政府等加槓桿的主體。即使是美國在疫情期間給所有居民撒錢，也並非美聯儲真的憑空“印鈔”撒給居民，而是美國財政部發行國債籌得資金髮給居民，本質上是美國政府在加槓桿（美聯儲QE買入國債，只是降低了國債的利率）。
可見，現代金融體系裡，央行並不能真的憑空印出錢來，而是透過調節利率來調節整體的信用創造（貨幣放水）的節奏。當利率降到接近0，居民和企業仍不願加槓桿時，央行的貨幣政策就會暫時失去作用，這時只有政府透過財政赤字加槓桿才能起到對抗信用收縮的作用。
順便提一句，房地產是“貨幣蓄水池”的說法並不科學。 以前經常能看到自媒體上有類似的觀點：房地產是超發貨幣的蓄水池，打壓房地產後資金將流向股市或下一個蓄水池。但從上文的分析框架來看，貨幣的派生本質上是信用創造，居民、企業和政府加槓桿本身就是信用創造和貨幣派生的過程。房地產（房貸）作為我國居民加槓桿最主要的途徑，其本身就是信用和貨幣創造的重要一環。所以當房地產從繁榮轉向低迷時，居民不再加槓桿買房，甚至提前還貸，這就帶來了信用收縮，由信用創造衍生出來的貨幣也會減少。所以我們並不會看到貨幣從房地產這個“蓄水池”流向其他的蓄水池，而是會看到信用收縮帶來的貨幣減少和通縮壓力。
信用創造決定通貨膨脹
前文分析了現代金融體系下貨幣派生的過程，貨幣放水的本質是信用創造，因此信用創造決定通貨膨脹。從資料上看，用美國居民、企業的信貸增量和美國公共債務增量來衡量美國居民、企業和政府的信用擴張，發現其與美國核心CPI的走勢高度一致（疫情防控期間除外，疫情防控使得2020年的通脹延後，21和22年的高基數又造成23年通脹增速有所失真）。
圖7 美國信用擴張與核心CPI走勢高度一致（疫情期間除外）
資料來源：wind
減稅等財政擴張的力度——
美國通脹走向的決定性因素
由於美國當前處於相對較高的利率水平，居民和企業加槓桿的意願受到明顯抑制，政府加槓桿的力度可能是通脹走勢的決定性因素。如圖8，在美聯儲不斷加息下，居民和企業的信貸在2022年四季度開始收縮，但在2023年三季度（債務上限上調之後）美國公共債務大幅上行，其對沖掉居民、企業信貸收縮的部分後還有較大增幅，這可能就是2023年下半年美國通脹韌性大超預期的關鍵原因。但從2024年二季度開始，美國公共債務增速下行，伴隨著美國通脹也明顯下降了。
圖8 美國信貸與公共債務的增量資料
資料來源：wind
雖然特朗普競選期間宣稱要大幅度降低企業所得稅和個人所得稅，同時還要增加支出搞基建，但也表示有意讓馬斯克負責削減政府開支，這些政策綜合影響下的財政赤字擴張力度將對美國通脹走勢起到決定性作用。
當前“高利率+高赤字率組合
——很不尋常
值得一提的是，美國當前“高利率+高赤字率”的政策組合很不尋常，應該不會持續很長時間。一方面透過高利率抑制居民和企業的需求，防止經濟過熱，抑制通貨膨脹，另一方面又擴大財政赤字，增加需求，這似乎是矛盾的。而且高利率和高赤字率會使政府債務利息支出的壓力快速增加。從歷史資料看，美國也很少出現“高利率+高赤字率”政策狀態（如圖9）。
圖9 美國財政赤字率和聯邦基金目標利率
資料來源：wind
大選落定——
是否意味著財政擴張將加速？
特朗普的政策通常都比較極端，而且共和黨贏得了參眾兩院控制權，理論上有利於特朗普實施更加極端的財政政策。但從過去幾十年的歷史資料來看，民主黨和共和黨執政期間財政赤字的擴張沒有表現出明顯的差異；執政黨是否控制兩院，財政赤字的擴張速度也沒有明顯的規律（如圖表10、11，可能是因為樣本有限，且受08年金融危機和新冠疫情等特殊時期的影響）。
正如前文所述，特朗普既有大幅度減稅和大搞基建的表態，又有削減政府開支意願，這些政策綜合影響下的財政赤字如何變化還需觀察。
圖表10 過去七屆美國政府財政赤字擴張的統計
資料來源：wind
圖表11 過去七屆美國政府財政赤字擴張情況
資料來源：wind
資產配置該如何應對？
首先，不應低估特朗普兌現大幅加關稅的競選承諾的機率及其對資產價格的影響。有些觀點認為特朗普可能會因通脹壓力而放棄兌現加關稅或實際加徵幅度縮水，但如前文所分析，加徵關稅對美國通脹的影響可能沒有預想的那麼大。
其次，緊盯特朗普政策導致的美國財政赤字的變化。雖然市場大部分觀點都認為特朗普的政策將導致美國通脹大幅上升，但我們認為還是要看這些政策導致的美國財政赤字的變化。如果特朗普減稅的同時減少管制和削減政府開支，使得財政赤字較平穩，則有利於美國企業盈利和通脹溫和，利好美股。如果減稅的同時支出得不到控制，赤字加速擴張，則將帶來通脹壓力，制約美聯儲貨幣政策，不利於美元流動性和全球風險資產。
此外，如果“高利率+高赤字率”的狀態延續較長時間，則會大幅增加美國政府債務利息支出的壓力，對美元信用有不利影響，從而利好黃金。當然如果特朗普在高赤字率（導致較高通脹）的同時干預美聯儲，促使其降息，則會對美元信用產生更大的不利影響。
作者簡介
唐軍，中泰天擇穩健6個月持有混合（FOF）A/C的基金經理。中山大學金融學碩士，14年證券投研經驗。
2010年開始從事量化投資和基金研究工作，完成國泰君安私募基金評價體系、私募基金業績歸因分析體系的構建。2012年加入海通資管，參與專戶和集合計劃的投資管理工作，涉及固定收益投資、量化套利、市場中性策略。2014年加入太保資管，參與負責量化精選、指數增強產品的投資管理。2017年加入中泰證券研究所，在李迅雷老師帶領下與宏觀、策略、固收、金融工程等團隊一起打造中泰時鐘資產配置體系。2022年加入中泰證券資管，任組合投資部首席投資經理。
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