本文深入探討了日本“股漲匯跌”現象的成因。首先，1990年代經濟泡沫破裂後，日本企業加速海外擴張，海外營收佔比大幅提升是股匯負相關的基礎。美洲成為主要收入來源地，奠定日股和美股較強正相關性。其次，日本股票海外投資者的匯率對沖行為、高頻交易系統的普及和基於統計套利的自動交易基金的出現進一步強化股匯反向聯動。最後，日元的融資屬性使其在全球危機中承擔避險角色也在一定程度上加劇這一現象。日本金融機構以及一般政府是以日元為融資端套息交易的重要主體。透過考察其海外證券頭寸變動可以估計套息交易對市場影響方向及程度。
透過定量分析，本文發現2007年後，美股和美元兌日元匯率對日股的影響顯著增強，模型解釋力大幅提升。平均而言，1%的美股和美元兌日元上漲分別可以帶來0.7%、0.5%的日股反彈。
與國際資本流動等傳統經濟學理論相悖，日本自2000年以來尤其是美國次貸危機後形成了獨特的股匯反向共振的現象，以“股漲匯跌”為常態。如此一方面可透過匯率貶值提升出口競爭力、增加企業盈利、促進旅遊業和服務業、緩解通縮壓力，而另一方面股市上漲能吸引外資流入且加強內部財富效應，經濟活力得到雙倍注入，助力其逐步走出後泡沫時代。這背後的成因為何？具體如何聯動？本文將對此展開詳細討論。
一、成因解析
上個世紀90年代日本經濟泡沫破裂後，日本企業對海外業務重視程度提高，海外營收佔比大幅提升成為股匯負相關的基礎。
企業的海外營收主要包括出口收入以及海外附屬部門收入。1995年之後日本逐漸走出1985年廣場協議帶來的貿易陰影，年度總出口佔GDP比重重新回升。得益於機械及運輸裝置行業的加速發展，2000年後到全球金融危機前日本出口規模迅速擴張。截至目前出口總體仍保持上升態勢。與此同時，根據日本經濟產業省（METI）海外商業活動調查，1990年以來隨著對外直接投資的增長，日本海外附屬公司生產佔集團總生產規模的比重持續上漲。
根據日本貿易振興機構（JETRO）截至2017年的資料，日本企業海外營收佔比於2013年超過國內。分割槽域來看，美洲是日本海外營收的主要來源地。此外，經濟結構的改變使得高市值頭部企業隨著時間的推移發生變化。上個世紀80年代，日本電信電話株式會社、東京電力公司、各大商業銀行等內需相關企業在股指中權重位居前列[1]，而如今汽車、電子部件、零售等跨國企業權重增加[2]，進一步加強了日本股市對海外營收的敏感性。
可以觀察到，與和自身名義GDP的聯動性相比，日股每股收益（以日經225 EPS為例）與美國、全球（除日本外）經濟景氣度的相關性更高。日元匯率貶值可以增加以日元計價財報中的營收規模，帶來“改善業績”的效果，從而造成股匯負相關。美股因能反映美國經濟景氣度變化，日股與經匯率調整後的美股走勢高度一致。
然而，這不足以完全解釋美國次貸危機到來後日本股匯反向共振現象才明顯加強的原因。藤原茂章（2013年）[3]指出，匯率變化透過企業利潤變動影響股價通常表現為日元貶值（升值）的第二天股價上漲（下跌）。為了平滑相關性波動，此處分別計算了日經225與當日美元兌日元、前一日美元兌日元漲跌幅500日滾動相關性。可以注意到，2000年至2007年前後日元貶值以影響企業利潤的方式帶動股價上漲的邏輯鏈條已經出現。根據格蘭傑因果檢驗，2000年至2007年美元兌日元是日經225指數的“原因”而非“結果”，雙向影響不成立。因此可以推斷存在其他要素在次貸危機後強化了日本股匯負相關性。
伴隨海外投資者對日股投資的增加，相關匯率對沖行為被認為是可能的原因之一。
2000年後，隨著全球風險情緒改善以及對日本政策面的期待，海外投資者對日股的持倉佔比抬升，於2004年超過日本非金融企業和個人份額後進一步上升至與日本金融機構相當的水平。儘管其持倉佔比並非常年位居首位，但通常調倉頻率高且幅度大，因而對日股的影響偏強。根據東京證券交易所的資料，海外投資者交易量佔比自2000年以來保持最高，且在2014年以前呈現上升形態，2014年後基本穩定在60%上方。
海外投資者在投資日股的同時往往進行匯率套保，以對沖匯率貶值風險（升值無需對沖，可獲得雙重收益）[4]。一般操作為在遠期市場上賣出日元。隨著股市上漲，為保持對沖比例，以日元計價更大市值的股票意味著遠期市場更多的日元拋售，從而加劇兩者間的負相關性。買入股指期貨再賣出日元的對沖方式也能起到相同的作用與效果。
藤原茂章還討論了2008年之後股匯相關性加強的另一可能原因——資訊化程度的提高。一方面，高頻交易（HFT）系統的廣泛應用從提高股匯交易效率的角度加強兩者聯絡。東京外匯市場委員會的調查顯示，2006年至2013年期間日本匯市電子交易佔比逐步上升並突破50%。東京證券交易所於2010年引入HFT系統，由HFT發起的交易佔比從初始的10%附近增加至2013年的60%左右。另一方面，基於上述高效系統，不考慮宏觀基本面變化，而單純著眼於股匯統計上較強負相關性的基金開始湧現。該類基金的策略為自動同時買賣股票和貨幣。例如，在股價上漲的瞬間，透過提前設定的訂單自動拋售一定比例的日元。同理在股價下跌時自動買入日元。這自然也會強化股匯的負向協同效應。
值得一提的是，著眼於統計學負相關的自動套利基金規模逐步增長的背景下，某種負面衝擊一旦造成股價大幅下跌，就可能形成“股市下跌→日元升值→股市下跌”的連鎖反應，放大市場波動性。
除了上述原因之外，日元融資屬性帶來的避險成色亦是重要因素，這點已被廣泛討論。即日元的低息優勢前期吸引了大量以日元為融資端套息交易的建倉，美國乃至全球性危機爆發時風險資產下跌、套息交易反向平倉，後者促使日元升值，從而強化股匯反向聯動。
日本金融機構以及一般政府是以日元為融資端套息交易的重要主體。從宏觀金融賬戶來看，截至2024年第四季度，日本金融機構、一般政府持有的海外證券佔所有實體所持規模的58%、37%。以借日元投美元資產的套息交易為例，美日套息收益風險比變化引起美元兌日元變動的背後，往往可以發現日本金融機構、一般政府調整海外證券頭寸的身影。我們可以從日本機構行為與美元兌日元漲跌幅的相關性中挖掘套息交易對日元匯率的影響。當兩者相關性較高時，套息交易佔據對日元匯率影響的主導地位，此時收益風險比下降引發日本主體減持海外證券、日元升值通常代表套息交易反平，反之代表套息交易重構。2020年疫情後，2022年第四季度、2024年第三季度是典型的套息交易反平時期。
將套息收益風險比下降時日本各主體持有海外證券變動、美元兌日元季環比為負，且兩者滾動相關性達到0.9以上的時期定義為套息交易反平視窗，可以注意到這通常出現在2007年美國次貸危機之後，期間股匯聯動性均值高於2007年後中位數水平。
二、定量考察
基於上述討論，以日經225指數月漲跌幅為因變數，標普500指數、美元兌日元月漲跌幅為自變數構建滾動迴歸模型。為提高迴歸係數的可解釋性，資料均經標準化處理。模型採取無截距式，滾動視窗為2年。
結果顯示，模型R方在2007年後迅速上升一個臺階，均值由原來的0.2攀升至0.7。此外可以注意到，美元兌日元迴歸係數在2007年後穩定在正值區域，此前一致搖擺於正負區間且影響明顯弱於美股。平均而言，1%的美股和美元兌日元上漲分別可以帶來0.7%、0.5%日股的反彈。近年來美股對日股的影響強於日元匯率。
注：
[1]大槻奈那，新政権でも「円高イコール株安」続くか、日本株にも獨自の構造変化[EB/OL]，2024/10/06 [2025/03/20]，https://jp.reuters.com/opinion/forex-forum/B3WL6KE2BJMDXIMIAICSDULTC4-2024-10-01/
[2]https://indexes.nikkei.co.jp/nkave
[3]藤原茂章、「最近の株価と為替の同時相関関係の強まりについて」、日銀レビュー、2013-J-8.
[4]為替相場と日経平均株価指數の連動性について，2019/01/09[2025/3/20]，https://kabu.dmm.com/column/005/
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