本期導讀：
中國創投行業剛剛步入三十而立後的黃金年代。
作者丨楊皖玉
來源丨中國證券報
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科創投資生態如何構建？
荒蕪、萌芽、野蠻生長、無畏風雨，若以國內第一隻創投基金為節點，中國創投行業剛剛步入三十而立後的黃金年代。
“中國的創業投資能夠大有所為。”對於中國創投的未來，劉健鈞十分篤定地說。
這份篤定，跨越了30餘年。
32年前，在參與了國內第一隻創投基金管理後，他篤定地讀博、入仕，投入國內創業投資政策墾荒之中，這並不是一條坦途，但是劉健鈞理想中的康莊大道。
即使創投行業當下的困點、賭點、難點猶如一本難唸的經，可劉健鈞的心中早已織出一片藍圖。
國資創投有所為有所不為的邊界點在哪？
如何破解創投基金稅收“二元難題”？
長期資金的體制障礙、法律障礙又在哪？
劉健鈞早已胸有定見。
劉健鈞，湖南大學金融與統計學院教授與博士生導師、首都經貿大學股權與創業投資研究中心主任、清華大學私募股權研究院首席專家、資本市場學院特聘教授與博士後導師、《中國科技投資》總編。原國家發改委財政金融司金融處處長、原中國證監會市場二部一級巡視員兼副主任。被業界譽為“創投體制奠基人”。
行業處於轉型關鍵期
中國證券報：三十多年前，你就參與過國內第一隻創投基金淄博基金的管理工作。創投行業歷經30多年的發展，怎麼看待當前行業所處的階段？
劉健鈞：當前我國創投行業正處於向高質量發展轉型的關鍵時期。雖然目前創投行業的發展遇到一些困難，但無論是創投行業發展本身，還是國家創業投資的體制、機制，都發生了翻天覆地的變化。
對我國創投體制建設探索最早的是科技部。早在1983年，科技部即派組團到歐美國家考察創投，1985年，在其牽頭起草的中央關於科技體制改革的決定裡，第一次提出“設立創業投資”。同年，中國新技術創業投資公司成立（簡稱“中創公司”）。但當時中創公司被定性為信託投資公司，中國人民銀行特許其從事吸收信託存款和給高科技創業企業提供信託貸款等業務。由於高科技創業企業既有高成長性，也有高風險性，以貸款方式予以支援必然面臨風險收益不對稱性：一方面，即使所支援企業有了100倍的成長，貸款機構也只能獲取非常低的利息；另一方面，一旦企業出現虧損，便本金都無法收回。所以，中創公司後來只好超範圍經營，主要從事房地產、期貨等業務，經營狀況不佳，最終清算。
上世紀90年代初，鑑於中創公司以信託貸款方式無法從事真正意義上的創業投資，原國家體改委、人民銀行開始探索按國際慣例推進發展創業投資基金。當時，原國家體改委正在山東淄博開展全國農村經濟改革試點示範區，故推動和指導原中國農村發展信託投資公司籌備成立淄博鄉鎮企業投資基金。1992年11月11日，經中國人民銀行總行批准，淄博基金以公司形式成立，這是我國被公認的第一隻創投基金。後來，我曾以淄博基金公司代理董事會秘書身份直接參與了管理工作。
考慮到當時以私募方式成立創投基金缺乏合格投資者，人民銀行積極探索透過境內機構到境外募整合立投資中國境內企業的創投基金。但是，在概念稱謂上，煞費苦心。在上個世紀90年代，境外的“創業投資”概念已從狹義發展到廣義，其外延已包括各類對非公開交易股權的併購投資，股權併購投資作為狹義“股權投資”尚未從廣義“創業投資”概念中分化出來。在國內，將創業投資翻譯成“風險投資”又導致了諸多誤解。所以，取各類廣義創投基金“直接投資產業”之義，而將之稱為“產業投資基金”。1995年9月6日，人民銀行釋出《設立境外中國產業投資基金管理辦法》。該辦法所稱“產業投資基金”本質上就是指的各類廣義創投基金，和後來廣義股權投資基金相當。
為推廣淄博基金實踐，推進創投基金政策立法，我於1995年12月透過公務員招考，來到原國家計委財政金融司，成為該司一員。1996年，我執筆撰寫了多篇有關創投基金的研究報告。為了與人民銀行釋出的《設立境外中國產業投資基金管理辦法》保持一致，我的研究報告也將各類廣義創投基金稱為“產業投資基金”。研究報告獲國務院領導肯定性批示後，即遵示起草《產業投資基金管理暫行辦法》。
1997年12月，科技部為推動發展創投，牽頭組建了由科技部、國家計委等七部委和中國社科院金融研究中心為主體的“國家創業投資課題組”。基於此課題成果，形成了七部委《關於建立創業投資機制的若干意見》草案。該草案起草過程中廣泛吸收學界、業界人士參與，極大地激發了市場設立創投機構的熱情。
1998年3月，民建中央所提出的關於發展風險投資的建議案被編為“政協一號提案”，對於促進社會各界對創業投資的關注和重視，也起到了積極作用。
1998年12月11日，鑑於產業投資基金管理辦法出臺難度大，為促進政策環境最佳化，我在工作報告中首次提出“儘早研究設立創業板股票市場”建議。國務院領導批轉證監會研究後，證監會即著手推進設立創業板有關事宜，這個重大舉措進一步給市場形成了“創投可望順暢退出”的良好預期。
但是，到2000年末，因為創業板暫時擱置，創投的退出預期大受影響。所以，不少創投機構在2001年改投二級市場，並引發“創投機構過多過濫，不務正業”的批評。相關領導立即召整合立了專門調研小組，赴上海、杭州、深圳調研。
2001年8月，受調研小組委託，我執筆撰寫了《我國創業投資發展現狀、問題與建議》報告。報告認為，引導創投機構專業從事創投，必須採取“規範和扶持相結合”的辦法。建議儘快研究制定《創業投資企業管理暫行辦法》，對按辦法規範運作的創投企業，給予相應的財稅政策扶持。上述報告獲國務院領導肯定性批示後，我便在原國家計委力推研究制定《創業投資企業管理暫行辦法》。
2005年11月15日，為促進創業投資企業發展，規範其投資運作，鼓勵其增加對中小企業特別是中小高新技術企業的投資，依據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國中小企業促進法》和國務院有關部門的職責分工，國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、人民銀行、稅務總局、工商總局、銀監會、證監會、外匯局制定並審議通過了《創業投資企業管理暫行辦法》，經國務院批准釋出，自2006年3月1日起施行。這標誌著我國創投（基金）企業發展進入了法制化軌道，同時也給後續制定四項配套性扶持政策提供了依據。
經過30餘年努力，我國已初步構建起創投政策法律體系。展望未來，我國創投大有作為。
中國證券報：決策層近期頻頻提及培育和發展新質生產力，要鼓勵發展股權投資、創業投資，為什麼當下創投行業的戰略地位獲得了顯著提升？
劉健鈞：因為和過去相比，創業投資支援創新創業的必要性、迫切性更加凸顯。
在百年未有之大變局之下，技術創新日益成為國家提升核心競爭力的制高點。與此同時，由於地緣局勢並不穩定，若要在全球層面贏得主動權，就必須要發展新質生產力，培育新興產業和未來產業發展，讓一批科技型、創業創新型企業做大做強。
在支援科技型、創業創新型企業方面，傳統的以銀行為主體的間接金融存在諸多“水土不服”情況，比如風險收益不對稱等。創業投資支援科技創新創業能有效解決風險收益的不對稱問題，而且能夠提供全方位的投後管理服務，為所投資企業創造價值，包括進一步提升被投資企業的融資能力。
與時俱進看待國資參與創投市場
中國證券報：這幾年，國資成為創投行業第一大出資主體，且佔據絕對主導地位，這會成為行業的常態嗎？
劉健鈞：國資作為創投行業出資主體，一方面是由目前國情所決定的；另一方面，我不認為這是一個常態，應該只是創投行業發展過渡階段的現象。
中國證券報：如何理解這一過渡階段？
劉健鈞：目前，國內民營資本參與創投的政策法規體系還不夠完善，完全市場化運作的創投主體尚未發展起來，國資創投主體便承擔了當前的主力軍重任。
未來，相關條件有利於民營資本進入後，還是應該更多讓民營創投主體擔當主力軍。
中國證券報：雖然目前處於過渡階段，市場比較關心大量國資參與創投市場，如何發揮優勢？國資在創投市場有所為有所不為的邊界在哪裡？
劉健鈞：對於民營創投和國資創投的邊界，我認為要與時俱進地進行考量。
目前，募資難、退出難、稅負重。這三大困難影響了民營創投主體的積極性。因此，目前限制國資創投發展不太符合實際。國資創投包括政府引導基金在內，具有資金實力雄厚的優點，在目前市場環境的情況下，不妨允許其一馬當先。
但未來隨著“募、投、稅”各方面政策的完善，民營創投發展起來後，雙方有必要形成優勢互補的良性格局。
相較國有資本，首先，民營資本更有利於建立起激勵機制，聘請到專業化的管理團隊；其次，民營資本能更好地發揮產權約束機制的作用，更好地防範各種道德風險。未來，國資創投有望在關鍵性的戰略領域，特別是早期階段發揮更大作用；而在更多的市場化競爭領域，民營資本則更有用武之地。
中國證券報：在一定程度上，國資成為創投市場主體是受到了地方招商環境變化的影響，對此你怎麼看？
劉健鈞：從國家層面來看，要考慮統一大市場的建設，中央政府需要更多考慮如何解決市場失靈問題，比如關鍵領域和早期階段的投資。至於地方政府，難免更多考慮招商引資，很難要求地方政府完全把政策著力點放在關鍵性行業和早期階段。當然，如果創投環境好了，民營創投進一步發展起來，地方政府也會願意透過財政資金引導民營資本投資地方所關心的行業領域。
中國證券報：所以核心還是要激發市場化民營創投資金的活力。現在各方對於國資機構的容錯考核機制非常關心，除了用長期的、組合化的思路考核國資機構，還有沒有其他辦法？
劉健鈞：2024年12月，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支援中央企業發起設立創業投資基金，重點投早、投小、投長期、投硬科技。其中提到，中央企業創業投資基金合理容忍正常投資風險，根據投資策略合理確定風險容忍度，設定容錯率。重點投向種子期、初創期專案的基金，可設定較高容錯率。對於這一探索，我認為是非常有意義的。
中國證券報：如果風險指標明確化、數字化，會不會產生一定的弊端？
劉健鈞：我最大的擔心也是在這。所以，未來還是要更好地發揮民營創投主體的作用。因為，民營創投主體對於容錯率可以有更大的靈活性：一方面，其能夠建立起有效的產權約束機制；另一方面，其可以對投資團隊進行業績激勵，甚至股權激勵，構建起投資團隊和投資人激勵相容的機制。這種機制，並不容易嫁接到國資創投機構之中。
“募退稅”激發市場化資金活力
中國證券報：當下有哪些辦法可以進一步激發市場化創投資金的活力？
劉健鈞：激發市場化民營創投資金的活力，在政策環境上，關鍵涉及“募退稅”三個環節。
在國外，創投基金募資主要靠商業保險資金（如人壽保險）、社會保險、民營實業企業、富有個人投資者“四路大軍”。在國內，如果把上述“四路大軍”參與創業投資的通道進行疏通，“募資難”的問題就會迎刃而解。
當下為什麼會出現募資難？
第一，現在大量的民營企業經營本身面臨一定困難。
第二，個人投資者的投資積極性降低。首先是前些年出現了不少投資失敗的案例，總體實際回報不符合起初的預期；其次，原來地方政府給創投基金提供了一些稅收優惠政策，由於這些優惠政策不符合個人所得稅法，陸續被清理整頓。與此同時，當下我國尚未構建起符合基金特點的稅收制度，個人投資者稅負較重。
第三，商業保險資金參與創投仍存在較多限制。例如，受“風險投資”字面含義影響，“風險投資”只能投資風險較高專案的觀點深入人心。2014年12月出臺的《保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》明確規定：創投基金投資的“創業企業”只能是“處於初創期至成長初期，或者所處產業已進入成長初期但尚不具備成熟發展模式的未上市企業”。這導致創投基金一旦申請保險資金投資，投資範圍就會受到限制。此外，在考核機制上，尚未建立起適應創投基金特點，按“整個基金組合和完整存續期”進行考核的機制。
第四，社會保險參與創投還缺乏應有的法律依據。
所以，我認為各方還要進一步疏通上述“四路大軍”進入創投市場的渠道。
中國證券報：近年來併購退出話題在行業備受關注，大力發展併購能否成為緩解創投基金退出難的好辦法？
劉健鈞：併購退出肯定是重要的退出方式。但是，要把這個方式用足用活，還需要解決兩個問題。
一是併購主體多元化。成熟的併購交易市場裡有三類主體，第一類是獨立的財務性併購基金，這是併購市場最重要的主體；第二類是未上市企業集團擔當戰略併購主體，既能提供產業資源支撐，還能提供專業管理支撐；第三類是上市公司。目前監管層釋出的併購規定，均是針對上市公司主體。今後，應當支援上述三類主體一起發揮併購作用，形成良性競爭的格局。
二是要推進註冊制走深走實，促進併購交易公允價格的形成。如果註冊制尚未走深走實，已上市公司在某些領域有很強的壟斷優勢，創投基金所投專案邀請上市公司來收購時，創投基金會處於被動地位，其盈利空間大機率被人為壓縮。
中國證券報：關於稅收，當下創投行業非常渴望能夠“減負而行”，在你看來，如何給創投行業稅收減負？
劉健鈞：我過去有一個思路，主要基於創投基金的收益特點。一般的工商類公司是從事積極的經營活動，產生收益後往往要將其相當部分轉化為資本，因此它是積極的經營主體，也是收益主體，所以將它作為納稅主體天經地義。但是，創投基金只進行被動的財務投資，而且往往要委託專業的管理機構進行管理，並不是積極的經營主體，而且為了滿足財務投資要求，往往每年均會將基金的收益分配給投資者，因此基金不是實際的收益主體。
在國外，公司型、合夥型、信託型基金只要把收益分配給投資者，基金就不再作為納稅主體，而是將一筆一筆的收益穿透到投資者環節進行應納稅所得的核算，進行繳稅。在這種情況下，既可避免雙重徵稅，又可在投資者個人環節進行稅收分類。如果是短期投資，課稅高；如果是長期投資，則享受優惠性稅率。
此外，由於創業投資基金具有高風險性和規模不經濟的特點，在避免雙重徵稅和鼓勵長期投資之外，還可以再追加鼓勵投資者投資創投基金的稅收抵扣政策。
我認為，一定要構建起適應創投基金特點的稅收優惠政策。第一，基於稅收中性理念，解決基金雙重徵稅的問題；第二，透過長期投資的稅收優惠政策，鼓勵投資者做耐心資本；第三，透過創投基金投資者稅收抵扣政策，鼓勵更多的社會力量投資創投基金。
中國證券報：回顧過去三十多年，你曾執筆起草了諸多創投行業的法律法規和政策。站在當下，對於行業未來發展，你有哪些期許？
劉健鈞：國家現在鼓勵耐心資本。我認為耐心資本有兩個特點，第一，耐得起寂寞，做長期投資；第二，對高風險有足夠的承受能力。這樣，才能真正做好創業投資。
我認為，創投行業實現高質量發展，需要遵循以下理念，立足創業，敢於冒險；資本經營，謹慎運作。
首先，需要真正立足支援創業。否則，何以稱之為創業。我這裡所稱“創業”作為學術概念，特指“為實現創新成果商業化、產業化，而創建出全新企業”的過程，而不是日常用語裡講的“創業”。“創業”不僅必然涉及企業組織制度建設，而且也必然是出於支援創新的需要。
其次，需要具有“不入虎穴，焉得虎子”的膽略，敢於冒險。
第三，需要理解創業投資是有別於產品經營的資本經營活動。所以，不僅需要掌握特有的資本經營本領，而且需要把控道德風險。因為，無論是相較於創業者自主控制的產品經營，還是相較於可以透過長期控股和產業鏈來影響被投資企業的戰略投資者，創業投資作為財務投資，所面臨的道德風險更高。
第四，需要謹慎運作，在有效防控高風險的同時，還能夠為投資者贏得與高風險相匹配的較高收益。具體而言，創投人需要練就三大本領，一是獨具慧眼，發現創業企業的潛在價值；二是透過各種管理服務，為所投資企業創造價值；三是適時退出，實現高資本增值收益。與此同時，需要構建起五道風險防線，一是透過周密的盡職調查，排除不可控的高風險專案；二是透過周密的股權安排，事先防範風險；三是透過分階段投資，控制風險；四是透過全方位全過程專案監控，防控風險；五是透過適當組合投資，分散風險。
*本文僅代表作者個人觀點。