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短期目標與長期願景相統籌，發展與開放相融合。（首圖來自圖蟲創意）
文｜清華大學五道口金融學院 · 田軒 <<<<
中國創投發展的得與失
黨的十八大以來，在自身“內功”的不斷修煉與政策層面的持續護航下，我國創業投資行業快速發展，在資本規模擴張、投資專案數量增長、支援創新企業成效等多方面，取得了顯著成果。“全球第二大創業投資市場”不僅體現在量的顯著提升，更體現在質的全面升級。
資本規模及活躍度方面，清科資料顯示，截至2024年上半年，我國創投管理資本總量超18萬億元，共發生3000餘起投資案例、超2500億元金額。同時，投資領域不斷向硬科技拓展深化，在2024年的投資案例中，對高新技術產業如人工智慧、生物醫藥、新能源等領域的投資佔比持續攀升，已超總投資金額的60%。其次，對初創期企業的扶持力度持續加大，2024年投向種子期和初創期企業的資金佔比達35%左右。此外，從被投企業的發展成效來看，我國有約70%的上市公司及超95%科創板、創業板企業受到過創投支援。
然而，對標成熟資本市場，特別是面向新質生產力的發展新要求，我國的創業投資仍存在一些亟待解決的短板與問題：
據投中研究院資料，2024年前三季度私募股權、創業投資基金新設數量較2023年同期新增數量同比減少47%，新備案私募股權投資基金、創業投資基金募資額分別下降37.80%、40.10%；國資成為創投市場的主力，由於國內外經濟下行壓力及產業政策導向影響，國資的出資規模與比例呈現出大幅上揚之勢，其佔比已接近半數，社會資本特別是民間資本空間受到擠壓。儘管國資基金已逐步建立盡職免責（容錯）機制，並納入績效考核體系，但主要側重關注投資進度、財務回報及產業引導效應，“募投管退”全環節覆蓋不足，容錯機制細則與市場化激勵機制尚不完善，且存在非市場化干預行為，影響了社會資本參與的積極性。
此外，中國創投市場出資人結構上，主體單一、風險偏好趨同、對失敗的容忍度較低，且基金存續期限普遍偏短，基本上在3-5年，長期穩定資金供給不足，與新質生產力專案研發至成熟的長週期不匹配，並易導致投資機構行為短視，不利於新質生產力企業的持續培育與發展；企業創新刺激方面，因激勵機制不完善、投後服務深度不夠，制約了新質生產力創新發展的速度與質量。
由於前述問題，近年來，我國創業投資行業整體發展呈現出“募、投、管、退”四個環節顯著承壓的態勢。其中最為突出的當數“募資難”和“退出難”兩大挑戰：
——在募資方面，國資參與度的提升，增加了一些額外要求，如要求專案落地形成稅源，對GP投資返投比例提出高要求等，導致市場上純粹追求財務回報的LP減少，民間資本面臨多方利益博弈，募資難度加大；金融機構在權益配置比例方面面臨較高約束，並基於專案投資回報、風險考量，無法大規模參與。
——在退出環節，受IPO已在較長時間處於實際停擺狀態影響，回購退出佔比持續攀升，且回購退出的平均收益率已從負轉正，這意味著我國創投行業的風險偏好正在降低，有學者將這一傾向總結為“風險投資債權化”。且長期以來，IPO是一級市場創投機構的主要退出渠道，IPO的持續收緊嚴重影響了創投市場的發展，降低了企業創新的活力與動力。
此外，在“投”與“管”環節，也存在諸多亟待最佳化的結構性問題：投資決策機制市場化不足，專案篩選偏保守，投向不明確、專案研判不夠，缺乏對高成長專案的精準識別與深度支援；投後管理薄弱，缺乏系統化、專業化的跟蹤輔導，難以提供有效增值服務，制約了被投企業的成長。
如何正確解構“社會資本”？
今年中央經濟工作會議提出“更大力度吸引社會資本參與創業投資”。其中，“社會資本”這一新表述的加入，正是精準分析當前我國創投發展存在的現實問題而作出的科學判斷。
基於我國目前已存在的國資佔創投資本主導地位的現狀，中央經濟工作會議所提出的“社會資本”，其核心是民間資本，外資則是其重要組成部分。
因具有市場敏感性、靈活決策性與強創新動力，民間投資實際上是經濟活力最重要的決定因素。以民間資本為主的社會資本，對於創投行業來說，具有至關重要的意義。
首先，從創業投資行業自身的生態構建來講，社會資本“活水”的引入，能夠促使資本供給主體走向多元化，促使行業內部形成良性競爭，倒逼投資機構在專案篩選、評估管理等專業維度不斷精進，進而提升整個行業的專業化、規範化水平與市場活力、競爭力。
其次，從創新主體健康成長來看，在創業企業的成長曆程中，無論是初創時期的技術攻堅、產品雕琢與市場初探，還是後續擴張階段的規模拓展、技術升級與產品最佳化，均迫切需要充足且持續的資金支援，而社會資本的融入恰好能填補這一資金缺口，成為企業發展的強勁助力。
再有，著眼於宏觀經濟格局，社會資本因其具有敏銳的市場嗅覺與靈活的應變特質，能精準錨定人工智慧、生物醫藥等新興產業趨勢並注入資金，有力推動新興產業蓬勃興起，帶動經濟結構轉型升級，同時也為創新創業者提供廣闊舞臺與豐富資源，激發全社會創新動能，強化自主創新能力，為經濟發展注入新的活力源泉。
同時，從投資風險管控視角出發，單個投資者涉足創業投資往往面臨較高風險敞口，社會資本的廣泛參與能夠將資金分散至眾多創業專案，構建多元化投資組合，並且形成風險共擔體系，降低單一專案失敗對投資者的衝擊，提升投資整體的穩健性與安全性。
此外，對於廣大居民而言，社會資本的活躍將有效拓寬抗風險能力高人群的投資渠道，使其能夠藉助創業投資基金、股權眾籌等途徑將閒置資金投向潛力創業專案，分享企業成長紅利，實現資產增值，豐富財產性收入來源，最終在創業企業成長、行業生態最佳化、經濟結構調整、投資風險分散以及居民財富增長等多方面協同發力，全方位推動我國經濟穩健、高效且可持續地發展。
在“社會資本”中，外資的重要性也已在學理上獲得研究支援。我在發表於國際學術期刊的論文《國外機構投資者能促進企業創新麼？》中，詳細研究了外資機構投資者對企業創新的作用機制，發現外資機構投資者可以透過監督渠道、保險渠道、知識溢位渠道，對企業創新產生顯著的正向作用。具體講，國外機構投資者可以顯著降低企業融資成本、提升公司治理、分散創新風險。
如何落實“更大力度”的“吸引”？
未來，將“更大力度吸引社會資本參與創業投資”落於實處，應秉持短期目標與長期願景相統籌、發展與開放相融合的理念，為創業投資穿越“資本寒冬”提供有力支援。
短期，應儘快實現IPO常態化。只有上市渠道暢通，才能真正從源頭上鼓勵民間資本以創業投資、股權投資的形式進入市場。沒有學術研究發現IPO是股市下跌的原因，也沒有學術研究發現暫停IPO會長期有效地幫助股市回升。並且，從IPO暫停這件事情本身來看，對於二級市場沒有幫助，但是對於一級市場的負面影響卻是非常顯著的。目前A股之所以會出現上市企業魚龍混雜的問題，主要是由於包括上市、退市在內的資本市場基礎制度仍然存在待最佳化的短板，與IPO是否暫停沒有太大關聯。因此，建議分階段、漸進式對IPO進行提速，透過最佳化審批程式、拓展上市標準、把控受理節奏等方式，降低科技創新企業上市門檻，逐步推進上市發行節奏的常態化，暢通創投資本退出通道。
中長期看，應堅持政策統一性、連續性，從產業、市場準入、稅收、監管政策等方面予以更大力度的支援，並與健全資本市場功能，完善監管機制等相結合，營造良好投資環境。
具體來說，首先是持續最佳化政策環境。著力放寬市場準入限制，深入清理對民間資本具有歧視性的政策條文，明確並拓寬社會資本可涉足的產業領域範圍，破除各類隱性壁壘，鼓勵和吸引社會資本以合資、獨資、特許經營等方式參與基礎設施特別是民生類專案的建設營運。進一步完善私募股權和風險投資“募投管退”各環節的支援政策，營造良好投資服務環境，助力創業投資更好地支援早期、創新型企業。具體來看，建立健全風險投資市場準入、基金管理、退出渠道等全流程制度體系，依據投資機構類別實施差異化監管，對募投專案資金做好短中長期規劃。加大稅收優惠力度，如以投資額抵扣應納稅所得額，根據投資期限給予不同稅收減免優惠，激發創投基金投資積極性。
其次，最佳化社會資本與政府基金的合作機制。平衡好政府與市場的關係，適度放寬返投比例、准入門檻與註冊地要求，從歷史投資專案落地情況、擬投專案、過往投資業績等多維度進行基金管理人考察。採取市場化運作模式，減少行政干預，建立資源共享平臺，做好專案篩選，進行投資專案全過程跟蹤管理，最佳化考核標準，尤其是完善容錯免責機制，調整投資進度、財務回報、產業引導效應、考核週期等條件設定，促進績效考核與激勵相結合，提升對科技型專案的包容度。加強銀行與政府、投資機構、交易所、保險機構等的合作，構建多方聯動科技創新投資生態圈。如明確投貸業務准入標準，業務操作流程、合規管控及風險控制基本要求等，允許具備一定資本實力、風險抵抗能力、經營管理能力的商業銀行利用表內資金直接投資於科技企業，或設立專營投資子公司。出臺有關稅收優惠、收益分配、風險補償、參股、回購等方面的讓利舉措，推動政府資金與民間資本有效對接，發揮政府資金的槓桿作用，引導社會資本更多投向科技創新和產業升級領域。
其中，企業風險投資（CVC）作為市場新的投資主體，相較於傳統的風險投資機構，更為耐心。因為CVC具備強大的產業背景與資源，用的多為自有資金，與企業戰略高度協同，更願意投早、投小，對科技創新專案包容度更高。這些特點不僅將為一級市場注入新的活力，也將推動二級市場資本結構的轉變。應鼓勵有產業基礎的企業以CVC的形式從事早期戰略投資。包括：出臺稅收優惠、資金支援等激勵措施；建立區域私募基金份額交易平臺，提高CVC的流動性，最佳化IPO、併購重組等退出機制，拓展股權轉讓、回購等退出方式；落實盡職免責要求，完善容錯糾錯機制，建立健全長週期、差異化的績效考核體系等。
同時，要完善資本市場機制建設。降低科技創新企業上市門檻，完善新股發行定價機制，關注擬上市企業新股估值水平，對照市場同行業、類似屬性的企業，對新股設定市盈率等指標要求，增強定價的市場導向性，適當給予保薦機構一定的自主權，如剔除價格區間可以自主決定等；擴充套件創業投資市場交易，建立公開交易市場機制，提高市場流動性，大力發展併購服務，鼓勵發展S基金，為創投基金開啟多元退出渠道；放寬社保資金、險資、銀行資金投資比例和範圍限制，適度最佳化風險係數規定，最佳化中長期資金入市審批程式，對於長期機構投資者放寬戰略配售、公開發行、定增等方面的投資條件，拓寬各類中長期資金入市渠道；充分利用多層次資本市場優勢，鼓勵優質企業上市融資，引導優先股、可轉債、供應鏈金融等多種融資模式；引導金融機構圍繞企業成長週期，提供個性化、差異化的金融產品和服務，助力企業跨越發展中的資金瓶頸；拓展財務顧問服務、再融資服務、併購服務等，持續為科技型企業發展提供資本助力。
此外，加大外資支援力度，包括：放鬆外資機構在中國的業務限制，持續推進互聯互通機制的持續擴容，以推動企業跨境融資為支點，暢通跨境轉換通道，引入國際資本；充分發揮跨境資本優勢，深度參與中國金融開放中來，共同促進定價機制健全、交易機制完善、金融產品拓展等，促進金融業國際化佈局，推動國內市場與國外市場在金融產品、業務創新等方面的融合；加大外資稅收減免、財政補貼力度，降低外資機構在華運營的成本；針對外資企業提供法律、人才、稅務等方面幫助，為符合條件的外商投資企業建立綠色通道，提高服務業和高階製造業開放度，鼓勵外資投入高新技術等產業，持續釋放外資潛力。
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