文｜管濤
過去十多年尤其是 2020 年以來美國聯邦儲備系統（簡稱“美聯儲”）大放水，引發了我的系統反思。通貨膨脹歸根結底是貨幣現象。當十多年的貨幣大放水遭遇財政刺激、供給側衝擊，高通脹迴歸也就難以避免了。這正是本書取名為《貨幣的反噬》的由來。鑑於人類歷史上鮮有從零利率、低利率成功退出的案例，在始於 2022 年初的本輪緊縮週期迴歸中性利率之前，任何結論都不宜下得太早。
同樣的量化寬鬆，不一樣的後果
2008 年 9 月全球金融海嘯爆發後，美聯儲三次降息，就將聯邦基金利率由 2% 降至 0 — 0.25%，並啟動了三輪量化寬鬆（QE）。從2008 年 11 月底起第一輪 QE 到 2013 年底，美聯儲資產規模由 2.11 萬億美元驟升至 4.03 萬億美元。2014 年初，美聯儲啟動縮減購債，同年 10 月停止購債，2015 年底首次加息，2017 年 10 月正式縮表。到2018 年底，累計九次加息 225 個基點至 2.25%—2.50%，美聯儲資產規模由 2015 年初的峰值 4.52 萬億美元降至 2019 年 8 月底的低點 3.76萬億美元。2019 年中起，美聯儲連續三次降息並重新擴表，宣告貨幣政策正常化操作半途而廢。到 2019 年底，聯邦基金利率降至 1.50%—1.75%，美聯儲資產規模重新增至 4.17 萬億美元。
2008 年危機之後，美國經濟在美聯儲推出及退出 QE 的過程中一直表現低迷。2009年—2019 年，美國年均經濟增長 1.93%，較危機爆發前的 2003年—2007 年平均增速低了 1.05 個百分點。即便如此，直到 2020 年初新冠疫情暴發前夕，美國仍在經歷第二次世界大戰（簡稱“二戰”）後最長的經濟景氣週期，而且美元對內通脹、對外貶值的情形並未出現。同期，美國居民消費價格指數（CPI）和核心 CPI分別年均增長 1.57% 和 1.83%，較危機前 5 年趨勢值分別低了 1.31 個和 0.21 個百分點。洲際交易所（ICE）美元指數經歷了初期的貶值後，自 2011 年 4 月起開啟了持續至今的超級強美元週期。
2020 年初突如其來的新冠疫情引爆了全球公共衛生危機，導致經濟大停擺、金融大動盪。2020 年 3 月，美股遭遇了十天四次熔斷。在此背景下，美聯儲自 2020 年 3 月初起兩次緊急降息，將聯邦基金利率降至零利率區間，並於 3 月底啟動無限 QE。同時，特朗普政府推出了三輪財政刺激措施，直接給企業補貼、給家庭發錢。2021年美國經濟重啟後，拜登政府又推出了第四輪財政刺激措施。
為應對 2008 年金融危機，2009年—2011 財年，美國聯邦赤字率平均為 8.95%。但 2011 年 7 月美國國債（簡稱“美債”）上限談判陷入僵局，8 月美債信用降級，美國財政政策開始退坡，2012 財年聯邦赤字率降至 6.68%，2013年—2019年 財年聯邦赤字率平均為 3.49%。所以，上一次美聯儲放水中後期缺乏財政支出的配合，大量過剩流動性流向海外，特別是新興市場和發展中國家。
2020 年公共衛生危機爆發後，美國政府推出了史無前例的財政刺激，2020年—2021年 財年聯邦赤字率平均為 13.56%，為二戰以來最高。而且，與上次 QE 不同，這次無限 QE 踐行了“只做不說”的現代貨幣理論（MMT），即政府擴張赤字花錢，央行無限印鈔買單。2008 年12 月（美聯儲啟動第一輪 QE 次月）到 2013 年 12 月（美聯儲縮減購債前夕），美聯儲持有美債資產新增額相當於美國新增國債餘額的27.0% ；2020 年 4 月（美聯儲啟動無限 QE 次月）到 2021 年 10 月（美聯儲縮減購債前夕），該比例高達 63.2%。
這次美國卻再沒有了上次的幸運，財政貨幣“雙刺激”疊加供給衝擊，一如 20 世紀 70 年代滯脹時期的高通脹也就不請自來了。由於這次美聯儲放水基本是“自產自銷”，過剩流動性並未流向海外，推高了廣義貨幣供應量（M2）環比和同比增速。2008 年開始的三輪 QE，美國 M2 季調環比最多稍高於 2%，季調同比僅有 3個月增速超過 10% ；2020 年以來的無限 QE，M2 季調環比最高達到 6% 以上，季調同比有 24 個月增速為兩位數，最高達到 26.9%。
面對空前的流動性氾濫，前期美聯儲錯判了通脹形勢，炮製了“暫時論”和“見頂論”。這或許是當時出於對通縮的擔憂不得已而為之，是基於職業而非專業的選擇性誤判。2021 年 3 月起，美國 CPI通脹超過 2%，2022 年 6 月同比增速高達 9.1%，重新整理 1982 年 1 月以來的紀錄。2021 年，美國 CPI 與核心 CPI 通脹分別為 4.7% 和 3.6%，分別較上年跳升了 3.5 個和 1.9 個百分點；2022 年，美國 CPI 和核心CPI 進一步升至 8.0% 和 6.2%。美聯儲青睞的個人消費支出（PCE）與核心 PCE 通脹也於 2021 年 3 月起持續爆表，2021 年平均通脹分別為 4.2% 和 3.6%，2022 年進一步升至 6.5% 和 5.2%，遠高於 2% 的中長期均衡目標。
通脹“暫時論”和“見頂論”破產後，美聯儲啟動了四十年一遇的激進緊縮。上次正常化操作分縮減購債、停止購債、加息、縮表“四步走”，循序漸進；這次卻是四步並作三步走，2021 年 11 月啟動縮減購債，2022 年 3 月停止購債並開始加息，同年 5 月啟動縮表。與上次漸進式的正常化操作相比，這次美聯儲的操作嚴重落後於市場曲線，因而更顯得疾風驟雨。到 2023 年底，美聯儲累計十一次加息525 個基點至 5.25%—5.50%，其中 2022 年 6月—11 月連續四次加息 75個基點；美聯儲資產規模由 2022 年 3 月底的峰值 9.01 萬億美元降至2023 年底的 7.71 萬億美元。2022 年 12 月起，美國 M2 季調同比增速轉為持續負增長，為二戰後首次，直至2024年4月起重新轉正。
在美聯儲追趕式加息的推動下，美國反通脹取得積極成果。到2023 年 12 月，美國 CPI 和核心 CPI 同比通脹分別回落至 3.4% 和3.9% ；PCE 和核心 PCE 通脹分別為 2.6% 和 2.9%，低於 2023 年 12月經濟預測摘要（SEP）預期的 2023 年底分別達到 2.8% 和 3.2% 的水平。通脹回落過程中，美國經濟保持了較強的韌性。2023 年，美國實際國內生產總值（GDP）增長 2.9%，較 2022 年高出 0.4 個百分點。2023 年全年，美國實際失業率平均為 3.63%，與 2022 年基本持平，也遠低於美國國會預算辦公室（CBO）預估的 4.4% 的自然失業率。這些均指向美國實際經濟增速高出潛在增速，存在正產出缺口。2022 年 10 月公佈的美聯儲 9 月議息會議紀要指出，由於生產率持續令人失望的增長以及當年勞動力參與率的緩慢增長，美聯儲工作人員對美國潛在產出的預估大幅下調，這導致美國經濟出現了低增長、低失業、高通脹的局面，這是美國通脹韌性較強的根本原因所在。
美國經濟的超強韌性是成績也是問題
美聯儲前副主席詹姆斯·布拉德（James Bullard）研究指出，20世紀 60 年代以來到本次緊縮前，美聯儲有十一次緊縮週期，只有三次實現了“軟著陸”，即便不算上 2020 年初因新冠疫情引起的短暫經濟衰退，也有七次是“硬著陸”。而本輪美聯儲的激進緊縮，除在2023 年 3 月初由矽谷銀行倒閉引發了美國中小銀行動盪，且被美國監管機構採取果斷措施迅速平息外，至今未對美國經濟和金融執行產生根本性影響。到 2023 年 10 月底，雖然美國經歷了 8月—10 月連續 三個月的“股債雙殺”，但道瓊斯工業平均指數與上年底基本持平，標普500 指數和納斯達克綜合指數則分別上漲了 9.2% 和 22.8%。2023 年6 月議息會議點陣圖顯示年內仍有兩次加息，之後長期美債收益率飆升收緊了金融條件，起到了類似加息的效果。在 2023 年 11 月議息會議釋放“12 月有可能再度暫停加息”的訊號後，美國又出現了“股債雙升”行情。到 11 月底，全球資產價格定價之“錨”——10 年期美債收益率由 5% 附近快速滑落至 4.3% 左右，市場開始交易美聯儲加息結束且 2024 年轉向降息，這輪緊縮週期即將結束，美國經濟卻可能實現“軟著陸”甚至“不著陸”。當月，美國三大股指均上漲了10% 左右，當月漲幅均重新整理了過去一年來的紀錄。12 月議息會議暗示加息結束並於 2024 年考慮降息，當月 10 年期美債收益率進一步下滑至 3.9% 左右，三大股指進一步上揚，道瓊斯工業平均指數更是創歷史新高。
2020 年 6 月的陸家嘴論壇上，時任銀保監會主席郭樹清先生在致辭時明確對主要央行無底線的印鈔行為表示不解，並點出了超級貨幣寬鬆的三個“痛點”：一是實體經濟尚未重啟，股票市場卻高歌猛進，這種情況很難讓人理解；二是儘管目前主要經濟體物價上漲還不明顯，但鑑於國際供應鏈恢復還需要較長時間，要素成本會進一步上升，加之各國持續刺激需求，通脹可能捲土重來；三是要考慮大規模刺激政策如何退出，進入的時候各方歡欣鼓舞，退出的時候可能十分痛苦。至今，儘管美國高通脹迴歸被完美地預見，中小銀行動盪也部分應驗，但退出的痛苦似乎仍不明顯，美國資產價格依然高高在上。
2021 年 9 月 15 日，博鰲亞洲論壇副理事長周小川在博鰲亞洲論壇經濟學家圓桌晚宴主旨演講中直言，人們高度關注美聯儲的舉動以及出自美國的現代貨幣理論的討論，即透過大量印鈔支援赤字財政或許不會有副作用。中國有個說法，叫“天上掉餡餅”，意思是一種幻想。會不會“天上掉餡餅”，人們將要親身經歷和觀察這一重要且事關全球經濟的宏觀經濟現象。2023 年 6 月 26 日，國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁在歐洲中央銀行論壇上坦言，現在投資者似乎對通脹路徑過於樂觀，且不認為緊縮政策會對經濟增長造成太大打擊，這兩種情況不太可能同時出現，尤其是如果高利率持續的時間比目前預期的更長的話。然而，迄今為止，美聯儲緊縮的後果卻好似“萬花叢中過，片葉不沾身”，表明世上好像確有這種“不勞而獲”的事情。
如前所述，過去十一輪緊縮週期只有三次“軟著陸”，其中最典型的是 20 世紀 90 年代中期：1994 年 2 月—1995 年 2 月，美聯儲累計七次加息 300 個基點至 6% ；1995 年 7 月—1998 年 11 月，聯邦基金利率有降有升，小幅波動；1999 年 6 月—2000 年 5 月又轉向緊縮，累計加息六次共 185 個基點至 6.5%。結果，1994 年—2000 年，美國經濟年均增長 4.04%，較 1989年—1993 年平均增速高了 1.71 個百分點；CPI 和核心 CPI 通脹年均分別為 2.56% 和 2.53%，較 1989年—1993 年平均通脹分別低了 1.52 個和 1.75 個百分點。全球化和技術進步被認為是讓當時美國經濟“軟著陸”氣運加身的主要原因。當前卻是安全高於效率的經濟逆全球化或者說碎片化時代，同時儘管區塊鏈（blockchain）、比特幣（bitcoin）、元宇宙（metaverse）、人工智慧（AI）等概念層出不窮，但大多轉瞬即逝，對技術進步的驅動力至今乏善可陳。
本輪美聯儲緊縮伴隨個人消費強勁、勞動力市場趨緊，但這是美國經濟沒有陷入衰退的表現而非原因。根據舊金山聯儲的研究成果，美國高通脹是供給衝擊和需求拉動的混合型通脹：2022 年，PCE 和核心 PCE 通脹的主要影響因素一半來自供應鏈中斷、俄烏衝突以及勞動力市場緊張的供給側衝擊，三分之一來自需求過熱；2023 年的主要影響因素反轉為一半來自需求過熱，近三成來自供給衝擊。2023年，美國實際 GDP 增長 2.9%，遠高於潛在增速；12 月，美國失業率從低點 3.4% 反彈到 3.7%，但仍遠低於 4.4% 的自然失業率，當月職位空缺數 / 失業人數為 1.44 倍，遠高於疫情前 5 年 0.93 倍的均值。
實際上，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）已多次表示，要讓抗通脹取得決定性勝利，需要容忍一段時期美國實際經濟增速低於趨勢值。2023 年 11 月 9 日，他在 IMF 研究年會上坦承，經濟增長“好於預期”可能會影響抗擊通脹的效果，並需要“透過貨幣政策作出回應”。此前的 8 月 1 日，紐約聯儲前主席比爾·達德利（Bill Dudley）撰文指出，評估美國經濟“軟著陸”的可能性要考慮目前3.6% 的失業率是否與 2% 的通脹目標相符，除非 3.6% 的失業率成為新常態，否則美聯儲還需要額外的緊縮。他還警告稱，儘管最近的經濟資料稍顯樂觀，但美國經濟尚未走出困境，“硬著陸”可能只是被推遲而不能避免。11 月議息會議之後，他又再度撰文指出，美聯儲的暫停可能會導致嚴重錯誤，如果貨幣政策不夠緊縮，通脹預期可能上升，鮑威爾可能重蹈 20 世紀 70 年代滯脹的覆轍。12 月議息會議之後，他又進一步批評鮑威爾轉向是一次重大的賭博，在降低衰退機率的同時顯著提升了“不著陸”的風險。他稱鮑威爾更像伯恩斯而非沃爾克。伯恩斯領導下的美聯儲在抗通脹問題上左右搖擺，是 20 世紀70 年代美國滯脹的重要原因。
“硬著陸”仍是預期中的小機率事件
邏輯比結論更重要。2022 年 10 月，我在參加一個研討會時曾經提示，貨幣政策緊縮或將導致債券市場面臨較大的估值調整壓力。結果，2023 年 3 月矽谷銀行倒閉，讓美國中小銀行債券投資鉅額浮虧問題暴露在大眾眼前。
2023年2月底，美國前財政部長勞倫斯·亨利·薩默斯（Lawrence Henry Summers）接受媒體採訪時表示：“人們可能對當前的經濟強度過度解讀。”“當你稍微看得長遠一點，你就會發現有些事情讓人非常擔憂，甚至會出現類似‘威利狼’的情況。”“威利狼”是一個卡通人物，他藉此表達對美國經濟可能隨時掉下懸崖的擔憂。也就是說，在跑向懸崖的過程中，掉下懸崖前都是安全的，一旦跑過某個臨界點，就可能是自由落體。
不清楚美國經濟是不是那隻奔跑在懸崖邊上的“威利狼”。顯然，即便美聯儲連續跳過加息也不意味著未來不再加息，即便美聯儲不再加息也不意味著馬上會降息，即便美聯儲降息也不意味著限制性的貨幣政策立場會立即轉向。高利率水平、高債務槓桿、高資產價格，這意味著當前面對的是不同於過去十多年的新正規化。在限制性貨幣政策立場逆轉之前，很難講美國已經完全逃脫了高利率對美國經濟和金融的負面衝擊。因為即便資產價格出現泡沫，泡沫破滅也不是一蹴而就的，當年日本的股市和房地產泡沫、美國的網際網路和房市泡沫都持續了幾年甚至十幾年。同時，從金融動盪到金融危機也不是一蹴而就的，也有所謂的“二遍鈴”效應，從起初金融機構零星失敗到大面積倒閉、金融市場功能癱瘓，往往歷時數年甚至更長時間。
對於調控和監管部門的平衡術也不能期望過高。前期，美聯儲擔心通貨緊縮的風險，崇尚貨幣寬鬆“做多比做少好”，選擇性地忽視通脹風險，導致高通脹捲土重來。此後，美聯儲擔心通脹變得根深蒂固，轉而推崇貨幣緊縮“做多比做少好”。2023 年 11 月議息會議上，美聯儲宣佈加息過度與不足的風險更加接近均衡。結果，市場報以“股債雙升”，導致金融條件重新變得寬鬆。到 11 月 24 日，聖路易斯金融壓力指數和芝加哥聯儲調整後的全國金融條件指數分別較 10 月的“前低”反彈了 1.03 倍和 85.1%。故鮑威爾於 11 月 9 日站出來給市場“潑冷水”，警告如果未來有必要進一步收緊政策，“我們絕不會猶豫”。可見，“治未病”是難度極大的活兒，市場很可能最終會將美聯儲逼向“治已病”的牆腳。況且，金融風險往往存在於“黑暗的角落”，監管者只能對已知的潛在風險加強監測，難以對未知的風險進行提前防範。
資產價格波動放大將會成為新常態。市場參與者希望從政策制定者那裡獲得確定性。在過去的十幾年間，主要央行採取的策略是提高透明度、釋出經濟預測並釋放前瞻指引來管理市場預期，確保走在市場曲線前面。然而，在當下高度不確定的宏觀環境之中，甚至處在潛在宏觀正規化轉變的轉折點上，央行在經濟預測上屢屢犯錯，難以給出可靠的前瞻指引，只能宣稱自己依賴資料、邊走邊看。對此，市場也只能在不同的猜測之間來回切換。最終無論哪方正確，雙方向經濟現實靠攏的過程總是顛簸的。近年來，美聯儲貨幣政策大收大放對應著美債收益率大起大落。2022 年以來，衡量美債波動率的 MOVE 指數均值為 121 個基點，是 2015年—2019 年平均水平 65 個基點的 1.9 倍；衡量風險資產波動率的 VIX 指數均值為 22%，是 2015年—2019 年均值15% 的 1.4 倍。從這個意義上講，作為安全資產的美債價格波動放大程度甚至超過了風險資產。
從以往的緊縮週期看，即便是加息最快時期過去、加息終點已至，高利率維持更久後可能引發的經濟金融風險也不容小覷。如 20世紀 90 年代中期那輪美聯儲緊縮，雖然美國經濟引以為傲地實現了“軟著陸”，但聯邦基金利率維持在 5% 以上將近 4 年時間（1994 年 11月—1998 年 11 月），這引爆了東南亞貨幣危機，之後演變為席捲全球新興市場的 1998 年亞洲金融危機。而且，1999年—2000 年美聯儲再度加息，聯邦基金利率維持在 6.5% 的水平將近 7 個月時間，在 2000 年下半年引發了美國網際網路泡沫破裂，美國經濟也於 2001 年第一季度陷入衰退。再如 2004年—2006 年的加息週期，美聯儲連續加息十七次累計 425 個基點，利率維持在 5.25% 的水平長達 15 個月。2007 年 2月，時任美聯儲主席本·S. 伯南克（Ben S. Bernanke）在國會聽證時還表示美國經濟有望實現“軟著陸”，結果年內美國次貸危機日漸升溫。當年 9 月和 10 月，美聯儲連續降息 75 個基點，直至 2008 年 9月雷曼兄弟倒閉，全球金融危機全面爆發，美聯儲在年底緊急降息至零利率區間。
“硬著陸”至今仍是市場預期中的小機率事件，前述潛在的風險大機率永遠不會發生，這也是美國近期“股債雙升”的底氣所在。然而，在“軟著陸”的基準情形之外，2024 年 10 月底 IMF 更新《世界經濟展望》，將 2024 年美國經濟增長預測值較上次調升 0.2 個百分點至 2.8%，遠高出美國 1.8% 的潛在增速，加之9月美國CPI通脹超預期反彈，而就業市場依然保持韌性，顯示美國經濟有“不著陸”跡象，這意味著美聯儲未來將更遲更少地降息，高利率對美國和世界經濟金融的考驗仍將持續。繼2024年9月啟動本輪降息週期，且首次就超常規降息50個基點後，美聯儲於11月繼續降息25個基點。但本次利率政策宣告中刪除了“委員會對通脹率持續向2%邁進的信心增強”的表述。同時，鮑威爾在會後的新聞釋出會上再次強調，美聯儲正在努力在過快行動從而可能破壞我們在通貨膨脹方面取得的進展與過慢行動從而導致勞動力市場過度疲軟的風險之間取得平衡。
作者為中銀證券全球首席經濟學家；編輯：張威、袁滿。原文刊發於《貨幣的反噬》（中譯出版社）一書自序，即《奔跑在懸崖邊上的“威利狼”》
責編｜王 寧