隨著小菜園和綠茶集團的接連上市，中餐股再度活躍於港股的IPO市場。
4月15日，遇見小面向港交所遞交招股書，朝著“中式麵館第一股”發起衝擊。為了這次上市，近三年遇見小面進行了瘋狂的擴張，以期透過較好的成長表現贏得資本市場肯定，從而換取IPO的門票。
根據招股書的披露，2022-2024年，遇見小面的門店從170家升至360家，CAGR高達45.5%，期間新開業店鋪數量分別為43家、92家和120家。換句話說，2024年，遇見小面幾乎以每3天開一家新店的速度發起了規模衝刺。
這種激進的擴張策略也確實奏效，2022-2024年，遇見小面的營業收入翻了近3倍，年均複合增速高達66.2%，展現出了極強的成長性。與此同時，2023年開始，公司實現扭虧為盈，2024年連續兩年實現盈利。
在一切看似完美之下，瘋狂擴張的苦果卻也一併出現。
最明顯的是，2024年遇見小面餐館經營效率和盈利能力出現了持續下滑，此外急速擴張帶來的負債水平攀升，也使得公司的資產負債率長期高企在90%左右。
那麼，遇見小面的基本面表現究竟如何？當前公司面臨哪些隱憂？本次能否成功登入港交所實現逆襲？
迅猛擴張但經營效率變差
遇見小面成立於2014年，是一家以重慶小面為主打產品的川渝麵館連鎖品牌。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年總商品交易額計算，遇見小面是中國第一大川渝風味麵館經營者及第四大中式麵館經營者。
近幾年，遇見小面的擴張非常之迅猛。根據招股書披露的資訊，2022-2024年，公司的營業收入分別為4.2億、8.0億和11.5億元人民幣，三年翻了近3倍，同比增速為91.5%和44.2%，年均複合增速（CAGR）高達66.2%，整體處於快速擴張週期。
圖：遇見小面近3年營收變化 資料來源：wind，36氪整理
從業務結構來看，與其他餐飲機構類似，遇見小面的主要業務也包括直營餐廳的收入和加盟商貢獻的特許經營及許可管理收入。其中，直營收入的快速擴張是近幾年公司增長的主要驅動力。
根據招股書披露，2022-2024年，公司直營收入呈現持續擴張且佔比連年提升的特徵，從3.4億元擴張至10.1億元，CAGR為72.3%，同期收入佔比則從80.6%升至86.7%；而反觀加盟收入卻在這期間出現收縮趨勢。2022-2024年，加盟商貢獻的特許經營及許可管理收入僅從0.8億元擴張至1.5億元，CAGR36.9%，收入佔比則從19.3%降至13.2%。
圖：遇見小面直營和經銷收入對比 資料來源：wind，36氪整理
那麼，直營收入飛速擴張背後的驅動因素又是什麼？
如果進一步拆分，就可以發現，過去三年遇見小面擴張的主要原因並不在於餐廳經營效率的提升，而是取決於門店數量的加速擴張。
根據招股書披露資訊，2022-2024年，遇見小面的單店日均收入分別為11822元、13880元和12402元，CAGR僅為2.4%，且2024年的單店日均收入較23年還出現了10.6%的下滑。與此同時，期間內遇見小面的門店數量則從170家升至360家，CAGR高達45.5%，2022-2024年的新開業店鋪分別為43家、92家和120家。而在些門店中，自營門店更是從111家擴張至279家，CAGR58.5%，加盟店則從59家擴大至81家，CAGR僅17.2%。
圖：遇見小面單店收入變化 資料來源：wind，36氪整理
圖：遇見小面餐廳數量變化 資料來源：wind，36氪整理
因此，可以說，門店尤其是自營門店的加速擴張是近三年遇見小面規模持續擴大的主要原因。但在加速開店的同時，遇見小面的經營效率不僅沒有改善甚至出現了一些下滑，從餐廳的經營資料上看，這種趨勢非常明顯。
根據招股書的披露，2022-2024年間，遇見小面的訂單數量從1416萬單擴大至4209萬單，CAGR為72.4%；但同期的訂單平均消費金額則從2022年的36.1元降至2023年的34元，進一步降至2024年的32元，同期翻座率並沒有太大變化，2024年的翻座率甚至從3.8降至3.7。同店的經營情況也是類似趨勢，24年的銷售額也較23年下降了4.2%。
圖：遇見小面訂單數量變化 資料來源：wind，36氪整理
圖：遇見小面同店經營情況 資料來源：遇見小面招股書，36氪整理
對於客單價下降的原因，遇見小面解釋為主動降價行為。但結合近幾年國內餐飲業的情況，其實也很好理解。疫情後隨著價效比消費的興起以及餐飲業同質化競爭的不斷加劇，近幾年餐飲行業整體陷入價格戰泥潭，這種背景下“以價換量”成為多數餐飲企業的選擇。
短期來看，門店的加速擴張確實可以快速提升遇見小面的業績表現，尤其是規模的快速增長，從而營造出一種高成長的表象。但長遠而言，如果過度依賴門店擴張和低價策略去刺激規模增長，而不是透過最佳化單店經營效率應對競爭，很有可能會損害品牌影響力，最終影響遇見小面的長期盈利能力。
扭虧為盈但利潤空間較薄
從利潤端看，由於遇見小面以資產模式更重的直營店為主，所以其盈利週期明顯較長，2014年成立9年後，也就是直到2023年遇見小面才真正實現了扭虧為盈，且2024年繼續穩住了盈利。
根據招股書的披露，2022-2024年，公司歸母淨利潤分為-3597.3萬元、4591.4萬元和6070.0萬元，對應淨利率為-8.6%、5.7%和5.3%，淨利潤同比增速分別為227.6%和32.2%。
圖：遇見小面淨利潤變化 資料來源：wind，36氪整理
從利潤構成看，2023年公司實現扭虧為盈，一方面，是因為2023年原材料及耗材成本佔比從38.3%將至36.3%，導致毛利率從61.7%提升連個百分點至63.7%。毛利率提升背後正是基於毛利率更高的直營餐廳佔比的增加。根據公司披露資料計算，2022-2023年，公司直營餐廳毛利率分別為70.9%和71%，而同期加盟店的毛利率卻僅為53.9%和55.7%。
另一方面，是因為2023年職工薪酬/使用權資產折舊/物業、廠房及裝置折舊和無形資產攤銷三項費用佔比的同步降低。其中，職工薪酬佔比從26%降至22%；使用權資產折舊佔比則從23%降至16%；物業、廠房及裝置這就和無形資產攤銷佔比從5%降至3%。原因上，公司披露，員工成本、租金折舊和裝置折舊佔比下降主要是疫情緩解後餐廳收入出現了強勁的反彈，攤薄了費用佔比。
儘管遇見小面連續兩年實現了盈利，但在重資的直營模式以及為瘋狂開店和低價戰略之下，事實上，2024年在完全剔除了疫情的影響後，遇見小面的利潤表現不僅沒有進一步好轉，反而還出現了一定程度的下滑。
根據招股書披露，2024年遇見小面的淨利潤絕對值雖然從4591萬元提升至6070萬元，毛利率從64%升至66%。但同期公司的淨利潤率卻從5.7%降至5.3%，單店淨利潤從18.2萬元降至16.9萬元，平均每單的淨利潤也從1.6元降至1.4元。
圖：遇見小面單店和單筆訂單淨利潤變化 資料來源：wind，36氪整理
可以看出，近幾年直營門店的瘋狂開設確實給遇見小面的營收規模和毛利率帶來了顯著的改善，但同樣也帶來了租金成本和人工成本的較快上升。疊加行業內卷背景下價格戰的影響，最終遇見小面並沒有因規模擴張而出現規模效應，反而是呈現出了單店盈利能力的下滑。
另一個值得注意的是，直營為主的模式雖然在毛利率層面帶來了不錯的改善，但受限於重資產模式下較高的成本費用佔比，公司的利潤空間卻始終較薄。這種背景下，遇見小面即便是在規模擴張方面展現出了不錯的成長性，但在平均每單利潤只有1.4元的情況下，對資本市場而言，未來公司值得期待的空間也大大降低。
燒錢開店引發債務隱憂
快速擴店帶來的另一個問題是，近幾年遇見小面的負債水平出現急劇膨脹。根據招股書披露的資訊，2022-2024年，公司的資產負債率分別為95.8%、93.6%和89.9%，長期維持在90%左右的高水平。
圖：遇見小面資產負債率變化 資料來源：wind，36氪整理
從負債結構看，其中70%以上的負債都是租賃相關負債，而在資產中，租賃資產的佔比也維持在60%左右。因此可以看出，以自營模式為主的經營方式，直接導致了公司較重的資產結構，是其資產負債率持續高企的根本原因。
圖：遇見小面租賃負債和租賃資產佔比 資料來源：wind，36氪整理
如果我們以應付賬款+短期借款作為剛性口徑的流動負債計算，2022-2024年，分別為6088萬、9320萬和16035萬元，同比增速為53.1%和72.0%，2024年增速提升主要是由於當期短期借款出現大幅增長，達到了5000萬的水平。
同理，如果按照應收賬款+貨幣資金+按公允值計入損益的金融資產作為可快速變現的現金類資產計算，2022-2024年公司的現金類資產分別為7366.5萬、10670.6萬和19291.9萬元，同比增速44.9%和80.8%，2024年增速提升主要是由於理財產品金額的大幅增長。
透過計算，現金類資產對剛性流動負債的覆蓋比例為1.2、1.1和1.2，可以看出，目前公司的現金類資產基本只能勉強覆蓋剛性流動負債，以維持現有的正常經營。
圖：遇見小面剛性流動負債和現金類資產變化 資料來源：wind，36氪整理
需要注意的是，參照招股書披露的融資情況看，成立以來，遇見小面共進行了8輪融資，合計融資金額在2億元左右，最後一輪B+輪融資停在2021年6月，對應的估值為20億元人民幣。2021年後，隨著一級市場對消費投資的預冷，遇見小面就再沒有新的融資資金入賬。
圖：遇見小面融資情況表 資料來源：遇見小面招股書，36氪整理
反觀公司最近三年的大規模擴張動作和自身的經營業績，這意味著公司擴張背後必然需要大量的外部資金作為支撐。而考慮到2024年公司的短期借款水平出現了大幅的提升，這大機率意味著目前的遇見小面急需新的資金續命，而此時尋求IPO就成為了其能否進一步講好增長故事的關鍵。
能否叩開上市大門成疑
在招股書中，遇見小面把下沉市場、海外擴張和開放加盟視為未來增長的“三駕馬車”。
根據招股書的披露，2025-2027年，公司計劃新開門店為120-250家、150-180家、170-200家直營和特許經營門店，而過去三年公司的新開門店總數都不足250家，這意味著，如果想要實現更激進的擴張計劃，遇見小面需要積極釋放下沉市場的加盟活力。
但如前文所述，目前遇見小面加盟店的毛利率大約在55%左右，相比直營店有著較大差距，加盟店的經營情況遠不如直營門店。
圖：遇見小面自營和加盟毛利率變化 資料來源：wind，36氪整理
與此同時，根據招股書披露資料測算，2024年遇見小面單店加盟服務費大約在33萬左右，加上70-90萬元的前置投資成本，總體的前期投入金額非常大。如果按照2024年單店16.9萬元的淨利潤測算，加盟店的回本週期超過5年，這與公司披露的直營門店平均15.2個月的投資回收期有較大差距。
並不優秀的經營業績疊加上高昂的前期投入和較長的回本週期，很有可能會對未來遇見小面下沉市場的擴張提出挑戰，這也是為什麼公司在2019年就開放下沉市場加盟後，到2024年下沉市場的加盟門店數量卻僅有40家左右的根本原因所在。
圖：遇見小面餐廳分佈 資料來源：遇見小面招股書，36氪整理
換個角度而言，即便是公司預期的激進擴張能夠透過三駕馬車實現，但考慮到目前我國中餐麵館較低的集中度，在充分競爭引發內卷的環境下，隨著加盟門店和下沉市場佔比的增加，意味著公司的客單價和毛利率面臨進一步的下滑風險，這無疑會對公司的短期業績提出更多挑戰。
除了增長的不確定性以外，遇見小面另一個被市場詬病的問題是，在2025年3月IPO前夕，公司進行了1479萬元的突擊分紅，分紅金額佔到了2024年淨利潤的20%+。這種一邊依靠IPO輸血，一邊又進行大額放血變現的行為，也讓市場對遇見小面IPO的合理性提出了質疑。
從估值的角度來看，目前港股餐館行業市盈率的中位數為16倍（剔除負值）左右，而近期上市的綠茶集團當前市盈率僅為11倍。考慮到遇見小面較重資產結構所隱含的資金風險，以及未來增長的不確定性和一邊輸血一邊放血的合理性問題，參考綠茶集團上市後的表現，似乎港股投資者並不看好這種有業績瑕疵的餐飲企業。
這意味著，本輪遇見小面想要成功衝擊港交所仍然有著較大的難度。即便是實現了成功上市，公司的估值水平大機率也很難超過行業平均。如果按照2024年6070萬的利潤計算，對應市值約在10億元左右，相比B+輪融資後的20億元，具有較大的折價風險。
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