從小店“寒流刨冰”到港股上市，蜜雪冰城用了整整28年。而成為新一代港股“凍資王”，蜜雪冰城只用了4個交易日。2月21日，蜜雪冰城開放申購，計劃全球發售1705.99萬股H股，發行比例為4.52%，募資總額約34.55億港元。

作者丨簪竹

來源丨投中網（ID：China-Venture）

八妹說：

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5258倍認購倍數，1.82萬億港元認購金額——這是蜜雪冰城的打新戰績。其中，1.82萬億的認購金額超過了2021年2月上市的快手，直接重新整理了港股歷史。

從小店“寒流刨冰”到港股上市，蜜雪冰城用了整整28年。而成為新一代港股“凍資王”，蜜雪冰城只用了4個交易日。2月21日，蜜雪冰城開放申購，計劃全球發售1705.99萬股H股，發行比例為4.52%，募資總額約34.55億港元。

基石投資者在同一天公佈：英國投資巨頭M&G plc旗下英卓資管（M&G Investments）、紅杉中國、博裕資本、高瓴和美團龍珠。光這5位基石投資者，就吃掉了全球發售份額的45%。

另一組引人注目的資料，是高達202.5港元的發行定價，以及763.55億的巨型市值。這意味著打新門檻非常之高，光一手（100股）就要2萬多港元。而763.55億港元發行市值，接近“奶茶前三股”市值總和的2倍。

這一切都沒有勸退散戶對雪王的熱情。小紅書、雪球、富途一片火熱，到處都是咬牙打新的股民，他們曬出一張張打新的截圖，祈禱著中籤一手賺出一年奶茶錢。

在一級市場，蜜雪冰城的公開討論度不算高，近期的主流話題仍是DeepSeek、宇樹、六小龍、恒生科技這類科技的硬話題。

但一級投資人的嗅覺是敏銳的，身體是誠實的，打新是悄悄進行的。依據很清晰，蜜雪冰城的發行估值合理，粗按2024年前三季利潤推測全年，大概16倍左右pe倍數，與幾個奶茶IPO持平或稍低，屬於正常水位。更何況這是一家有斷層優勢的賽道冠軍，稀缺的潛在千億消費股。

我隨機問了幾位投資人，發現打新的真不在少數。一位科技投資人透露“習慣性打新了100手，但勝算不高，目測5000手才有的中”。另一位更兇猛，直接打了“頂頭槌”（最高申購檔）。

也有不參與打新的投資人，理由則是中籤率過低。只是，放棄打新不等於不建倉，這位投資人的策略是，等到雪王IPO之後再擇機進場。

毋庸置疑，蜜雪冰城的上市已經演變成一現象級IPO，一級市場也在期待雪王破除茶飲IPO的破發魔咒，奪回消費龍頭定價權。

目前看來，這是大機率的。

/ 頭部VC/PE

重注在“中國資產重估”之時/

蜜雪冰城的此番上市，融資需求大概不是第一要務。本次新股發行比例僅為4.52%，募資總額34.55億港元——這個數，雪王用一年時間就能賺出來了。

參照招股書，2021年至2023年，蜜雪冰城的淨利潤分別是19.12億元、20.13億元、31.87億元，2024年前三季度淨利潤為34.91億元。更別提賬上還有59.8億元現金和等價物。

一家優秀的消費企業，從不需融太多資或燒過多錢，只需一些彈藥助力，很快就能躍過盈虧平衡邁入飛輪。

對於融資，蜜雪冰城一直十分克制。自1997年成立的28年以來，蜜雪冰城只進行過一次融資。2020年，蜜雪冰城完成了一輪估值200億元的20億元融資。在唯一的融資視窗期，只有三家機構拿到門票——美團龍珠、高瓴和CPE源峰。IPO前，三家分別持股4%、4%和2%，合計10%。

包括蜜雪冰城本次IPO的融資用途，擺明了把錢“花在刀刃上”。最大頭的66%資金將用於供應鏈建設，這是蜜雪冰城需要持續投入，也是最堅固的業務護城河，其餘則是用於品牌、數字化、公司運營等等。

本次IPO發行，蜜雪冰城一共引入5名基石投資者，合計認購2億美元，佔掉高達45%的全球發售份額，為IPO託穩了基本盤。

在5位基石投資者中，萬億資管巨頭英卓資管（M&G Investments）是唯一的陌生面孔，這也是蜜雪冰城首次引入外資。

英卓資管隸屬英國投資巨頭M&G plc，該公司2017年由保誠集團的英國和歐洲儲蓄和保險業務以及其全資國際投資管理公司M&G合併而成，在英國、歐洲、美洲及亞洲擁有約4.6百萬名客戶。截至2024年6月30日，管理資產達3,461億英鎊。

在去年9月份A股放量上漲前，M&G plc宣佈推出中國股票基金，踩準了A股投資的好時機，加碼中國市場的動作鮮明。

對於在香港上市的蜜雪冰城而言，引入一家頂級外資很有必要，對企業在國際資本市場的業務、品牌、資本化都有助力。另值得注意的是，英卓資管是一家有險資基因的資管公司，通常有很強的投資紀律，對資產有很高的估值敏感度。

這在側面印證了一點，蜜雪冰城本次發行定價看著雖高，但估值合理性是受到國際資本認可的。

另外四位基石投資人是一級市場的老面孔了，新老股東各佔一半。之前沒能上車的紅杉中國在基石輪拿出最大重倉，一把認購6000萬美元，折人民幣超4億元，和英卓資管的份額等同。之後是博裕資本，認購4000萬美元。其餘兩位是老股東，高瓴和龍珠分別認購3000萬和1000萬美元。

在本次基石輪中，中國本土VC/PE的出資高達70%，畫風其實更像一級市場的某場盛大融資——幾家中國最頂尖的VC、PE和消費投資機構，集體對一家賽道頭部下了重注，而且是在與上輪估值非常懸殊的情況下。

不論一級還是二級投資，很忌諱的一點是追漲。700多億的市值比上輪融資的200億估值高了三倍，卻沒阻止中國最頂尖的投資機構來重倉。頭部機構扎堆的潛臺詞只能是“不可錯過”，再考慮到基石投資人還有半年到一年的鎖定期，足見機構對蜜雪冰城未來市值的下限和上限都足夠有信心。

如果把目光拉寬，雪王現在擁有的不止“人和”，還擁有中國資產重估語境之下“天時”和“地利”。

2025年春節以來，“DeepSeek潮”和民企座談會等一系列事件改寫了宏觀敘事和投資者情緒，推動了市場對中國科技乃至中國資產的重新估值，外資紛紛改口重新看多中國市場，扎堆去聽中國上市公司的電話會，大量外資流入港股助推了一場久違大漲——僅今年以來，恒生指數漲幅已超20%。

主流敘事忙著緊盯恒生科技，殊不知在長坡厚雪的消費板塊也在悄然醞釀著一場回暖。

在A股市場，消費股市值基本沒有掉過。港股的消費龍頭竟也表現驚豔，說個近的，去年港股上市並引發瘋搶的老鋪黃金，今年漲幅超120%，上市至今比發行市值漲超600%。從千億跌回百億的泡泡瑪特，去年憑剽悍的業務表現衝回千億，今年已漲超20%，目前市值逼近1500億元。

可以說，蜜雪冰城掛牌趕上一個好時機。另外，作為行業的絕對頭部，雪王將在未來二級市場享受“龍頭溢價”。

/ 雪王的想象/

資本的經驗和回報已經證明了，標準化程度夠高、毛利夠厚的現制飲品，是線下餐飲連鎖中商業模式最性感的細分品類。

在奶茶、咖啡等為代表的現制飲品賽道，蜜雪冰城與加盟商、供應商形成“利益共同體”的盈利模式已經證明了優越性，各方得以基於一個共同的願景和經營理念，共同把蛋糕做大，這大概是蜜雪冰城能開到4.6萬家門店的核心。

都說加盟模式的盡頭是品牌與供應商、加盟商之間的零和博弈，靠供應鏈賺錢的蜜雪冰城反倒實現了一種奇妙的共同富裕。蜜雪冰城的營收主要來自向加盟店銷售門店物料和裝置，加盟費和相關服務佔比極低，僅為收入的2%左右。

作為4.6萬家門店的最大上游供應商，“上量”是蜜雪冰城水到渠成的發展邏輯，反過來也會持續拔高規模化的護城河。考驗在於足夠低的成本、足夠強的供應鏈運營能力以及足夠優秀的加盟商。

這決定了蜜雪冰城需要做到類似京東的重資產模式。目前蜜雪冰城擁有五大生產基地，覆蓋糖、奶、茶、咖、果、糧、料七種食材，年產能165萬噸，實現了60%的飲品食材自產，核心食材100%自產。典型如爆款產品檸檬水，直接讓雪王成了中國最大的檸檬採購商。物流層面，蜜雪冰城在全行業最早建立倉儲，目前全國鋪設27個倉庫，實現90%區縣的12小時內觸達。