“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”快要唱進港交所了。
1月7日，中國證監會發布通知，已透過蜜雪冰城的港股上市備案。這意味著，蜜雪冰城已完成上市的關鍵步驟，接下來只要透過港交所上市聆訊，就可成功上市。
蜜雪冰城走的這一步，在意料之中。伴隨新茶飲賽道“去泡沫”趨勢愈發明顯，上市才有更多留在牌桌上的籌碼。
但更多在意料之外。截至1月8日，已經上市的奈雪的茶、茶百道仍處破發狀態，如果說奶茶上市是奔著圈錢去的，但實際上都撞得頭破血流，很可能是得不償失。
何況蜜雪冰城不缺錢。招股書顯示，截至2024年前三季度，蜜雪冰城營收187億元，淨利潤35億元，後者同比增長達到了誇張的42.3%。看似價格低，實則賺麻了。
那麼，蜜雪冰城為何一而再、再而三衝擊上市？不顧友商傷亡也要募集更多資金，蜜雪冰城到底想幹什麼？
招股書裡的答案，並不簡單。
表面上的原因
蜜雪冰城早就想上市了。
蜜雪冰城在2021年就想赴港上市，2022年又把希望投向A股，擬登陸深交所主機板、募資64.96億元，但都無疾而終。
2024年1月，蜜雪冰城再向港交所遞交招股書，仍未進入聆訊環節。半年後，招股書失效，蜜雪冰城沒有再更新材料。當時網上傳出一種言論：“雪王該不會已經放棄了。”
直至2025年1月1日，蜜雪冰城又一次遞交上市申請，大家才發現，雪王依舊在意這事。
表面上看，蜜雪冰城執著上市，是為緩解低價策略帶來的盈利增長壓力。
按2023年終端零售額計算，蜜雪冰城在中國現制飲品市場份額約為11.3%、排名第一，在全球現制飲品市場份額約為2.2%、排名第四。
此亮眼資料，依託於龐大的出杯量和門店數。招股書顯示，2024年前9個月，蜜雪冰城出杯量多達71億杯、同比增長22.4%，光是鮮檸檬水就賣出了11億杯。另截至2024年9月30日，蜜雪冰城在全球擁有超4.5萬家門店，包括近4萬家中國內地門店、近4800家境外門店，門店規模遠超星巴克、瑞幸。
但正如蜜雪冰城給自己的定位：“聚焦為廣大消費者提供單價約為6元人民幣（約1美元）的高質平價的現制產品。”以低價為最大優勢的蜜雪冰城，是沒有提價話語權的，賺錢主要還是靠“走量”。其漲價1元都要被推上熱搜，便足以說明這一點。
蜜雪冰城曾做過一項敏感性分析，在影響公司盈利能力的所有其他因素保持不變的假設下，銷售成本變動2%，淨利潤將變動5%至7%。
實際上，在2021-2023年和2024年前9個月，其毛利率就一直處於不穩定的狀態，分別為31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。
波動的盈利曲線，或許使蜜雪冰城感到焦慮。
另一方面，上市也是為繼續擴張作鋪墊。
2024年初，蜜雪冰城門店數超過3萬家時，便有不少投資人提出疑問：“密度是不是已經太高了？”背後隱藏的顧慮是，靠規模效應取勝的蜜雪冰城，在2024年還能繼續增長嗎？
一年後的今天回頭看，蜜雪冰城已經找到新的增長方向，那就是向更下沉的鄉鎮擴張。據媒體報道，2024年，蜜雪冰城在鄉鎮新開了超過2000家門店，這幾乎相當於過去20餘年裡的鄉鎮門店總數的40%。
將目光投向鄉鎮，一是這原本是蜜雪冰城的空白地帶。2022年之前，蜜雪冰城內部都沒有把鄉鎮劃分為獨立的市場區域。
二是鄉鎮的消費力和消費意願都在提高，客單價偶爾比城市的還高。一名業內人士在接受虎嗅採訪時便提到，鄉鎮居民在過去接觸最多的是瓶裝飲料，因此更願意購買5-8元的配料更豐富的現製茶飲，以此區別於瓶裝飲料。
2024年，蜜雪冰城開始對鄉鎮加盟商進行重點培養，並推出了本地戶籍開店策略。由此推測，2025年甚至往後更長的時間裡，鄉鎮擴張都會是蜜雪冰城的經營重點。
一系列的新動作，都需要更多的資金支援。同時，據金羊網報道，蜜雪冰城背後的資本方，可能也有著強烈的退出意願。後者需要一個市場出口，將手中的股權兌現。在市場對茶飲興趣消退的當下，儘早上市搏一個高估值，也算聰明之舉。
內部和外界，都希望蜜雪冰城上市。
重點不在奶茶
深一層看，蜜雪冰城要上市，不只是為了茶飲生意。
招股書顯示，截至2024年9月，蜜雪冰城旗下超過99%是加盟店，加盟店營收接近於總營收。
但加盟費在其中並非大頭，2024年前9個月，加盟和相關服務收入為4.4億元，僅佔總營收的2.4%，另外有高達94.3%的收入來自向加盟商銷售物料、約為176億元（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），以及有3.3%的收入來自向加盟商銷售裝置、約為6.2億元（包含冰箱、冰淇淋機、製冰機等裝置）。
很顯然，從營收貢獻來看，“賣奶茶”只算是蜜雪冰城的副業，為加盟商提供供應鏈服務，才是核心業務，也是上市募資後的首要發力物件。
招股書顯示，蜜雪冰城的募投專案第一條，就是中國內地的產能擴張，比如在海南生產基地新建8萬噸專門生產冷凍水果、咖啡、糖漿等產品的新設施，該專案預計在2025年完工。
在之前的招股書中，蜜雪冰城也頻頻強調產能擴建。比如在2022年遞交到深交所的招股書中寫道，64.96億元擬募資基金中的15.5%，將主要用於水果加工產能擴建專案，包括大咖國際產業園一期冷凍加工車間專案、大咖國際冷凍水果深加工專案、數字農業產地倉暨冷凍深加工專案。
目前，蜜雪冰城在國內擁有由5個生產基地和倉儲物流體系構成的“超級供應鏈”。截至2024年9月30日，生產基地的整體年產能為165萬噸。另據財中社報道，蜜雪冰城售賣給加盟商的飲品食材，有60%為自有工廠生產。
而在供應鏈的源頭“原料採購”板塊，蜜雪冰城基於龐大的採購規模，擁有一定的議價權。以同類型、同質量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城2023年的採購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上。
自己搞生產，再賣給自己家的門店，沒有中間商賺差價，讓蜜雪冰城得以一邊走低價策略、一邊還能盈利。
縱觀被捲入價格戰的品牌，不乏利潤持續收窄最終虧損的，對比之下，更加凸顯出這條“超級供應鏈”的重要性——可以說是上述穩定毛利率、鄉鎮擴張策略的基石。
這便不難理解，蜜雪冰城要上市募資、砸更多錢擴張產能的行為了。
奶茶界“超級供應商”
儘管如此，“擴產是否激進了”仍是許多人抱有的疑問。
當下，海南基地尚未投產，蜜雪冰城已處於產能過剩狀態。招股書顯示，截至2024年9月30日，平均產能利用率僅為55%，其中糖、果、糧的產能利用率低於50%，最高的茶、咖也沒有超過70%。
雖然蜜雪冰城在2020-2022年間曾出現產能不足情況，固體飲料產能利用率一度達到125.24%，但如當下所見，這些數值都大大降低了，為何還要融資擴產？
蜜雪冰城對此的解釋是：“由於新生產設施的建設需要時間，而對我們的現制飲品的需求持續保持強勁，我們通常會在產能利用率達到臨界水平之前開始生產設施擴建。”
有意思的是，蜜雪冰城正在做的，不只是建基地，還透過推動供應鏈出海、打造未來智慧供應鏈，深化生產佈局。甚至為了提升供應鏈效率，蜜雪冰城還把手伸向了AI，成立了三家智慧供應鏈子公司，其中兩家聚焦於人工智慧應用。據其表述，供應鏈智慧化有助於提高產品流通、庫存管理的效率。
相比國內的統一大市場，在海外市場上，如何保障供應鏈是茶飲品牌出海面臨的難關之一。一個典型的差異是，喜茶 “多肉葡萄” 所用的巨峰葡萄，在中國有特定產區，但在海外難以找到相同品質和口感的原料，經常會出現一家喜茶門店臨時向其他門店借原料的情況，各地水果季不同也增加了全球統籌採購的難度。
這就意味著為了適應海外市場口味，奶茶品牌需要進行產品本土化創新，就供應鏈提出了更高要求，既要保證本地原料的供應和質量，又要維持品牌的標準化操作流程和產品品質。
而蜜雪冰城顯然已有先發優勢。目前，蜜雪冰城已在東南亞4個國家建立了本地化的倉儲體系，包括共計約6.9萬平方米的7個自主運營的倉庫；採購網路已覆蓋六大洲、38個國家。
僅2023年，蜜雪冰城採購檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約11.5萬噸、5.1萬噸、4.6萬噸、1.6萬噸、1.6萬噸。規模化採購下，蜜雪冰城能夠以低於行業平均水平的價格採購核心原材料。以同類型、同質量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城的採購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上。
雖然說55%的利用率距離臨界值還遠著，但蜜雪冰城提早這麼久、準備這麼多去“積攢產能”，甚至幾番衝擊上市都是為了“擴產能”，除了基於鄉鎮擴張的成功而對未來增速抱有信心，會否還藏著下一商業階段的目標——當茶飲超級供應商？
如今來看，至少在海外市場上，這個需求是真實存在的，除了滿足自己4800家海外店的供應，蜜雪冰城完全有可能成為其他品牌的供應商。而在國內也未必行不通，隨著價格戰持續，註定有不少奶茶品牌尋求供應鏈降本，對蜜雪冰城來說或許也是機會，這也能解釋蜜雪冰城為何謀求上市擴產能，既能保持低價優勢，一定程度上還能卡住友商的脖子。
誰能想得到，中國最便宜的奶茶品牌，竟然幹著最重資產的生意。
財中社《蜜雪冰城擬赴港上市：產能過剩仍募資擴產 海外擴張遇瓶頸》
金融界《“不缺錢”的蜜雪冰城為何要急於上市？》
理財週刊《蜜雪冰城再度港股IPO：利用率不足仍擴產，低價策略還能走多遠？》
虎嗅《蜜雪冰城還在“踩油門”》