頭圖由豆包生成，提示詞：股市、閃電
去年9月24日，金融監管部門宣佈了一系列金融支援經濟高質量發展的重磅政策，如降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行等，給已在通縮邊緣的中國經濟打了一劑強心針，股市也迎來了一波久違的上漲。
12月中央經濟工作會議再次重申了穩住樓市股市、實施更加積極有為的宏觀政策的決心。政策的逆轉切中了當下經濟的幾大痛點領域，如股市、樓市、民企等，令人驚喜，讓人期待。
積極有為的宏觀政策如何有效傳導到微觀主體，激發微觀主體的活力和動力？這是當下中國經濟真正的難點。如果不疏通好傳導管路中的堵點，則金融血液依然很難流到分佈在經濟末端的微觀主體那裡，導致央行所提供的流動性不僅難以緩解當下微觀主體的流動性困難，未來還有可能成為滯脹的源泉。
我們必須清醒地認識到，很多企業現在所遭遇到的問題，實質上都和流動性困難相關聯。要深刻理解這場流動性困難的起源，需要覆盤這十年的中國金融和經濟。
首先要從2015年股市那輪“槓槓牛”的大起大落說起。2014年，監管部門未能充分認識到HOMS（注：組合交易系統，主要用於實現高效的交易策略、風險管理和資料分析）等具有“傘形分倉”功能的場外配資系統的違規性和危害，某種程度上默許了這類產品的違規越界。
不少地下配資公司透過委託資金管理或收益互換的方式提供槓桿交易，迅速加槓桿，很快將股市推高到了5000點以上。
2015年下半年，監管部門意識到問題後，又採取了一刀切的手段整治HOMS系統，股市大跌，造成重大金融風險。風暴過後迎來了金融行業雷霆般的去槓桿和強監管。
2018年資管新規出臺，深刻地影響了金融行業和中國經濟。
資管新規的初衷之一是將金融產品“正本清源”，通俗地說就是“買醬油的錢不能買醋”。
2009年銀監會出臺“三個辦法一個指引”，嚴格地將企業的貸款用途予以限定。2024年金融監管總局在此基礎上修訂形成了新的“三個辦法”。
從2009年到資管新規出臺前，中國相當多民營企業經營所需的“活錢”主要來源於銀行表外業務，即所謂的“影子銀行”。在客觀上，這是正規金融體系不能滿足民企融資需要的結果。而資管新規掐斷了這部分信貸的水龍頭，之前依靠銀行表外融資業務較多、投資較活躍的大中型民營企業首當其衝，爆發了風險事件。
爆雷又引發了金融部門對民企融資的恐慌性收縮，從而陷入了“收縮—爆雷—再收縮—再爆雷”的迴圈。
儘管這些年中央一再發聲，表達了對民企融資難、融資貴的關切，但由於資管新規和“三個辦法一個指引”的“嚴絲密縫”的監管，使得很多不少從間接融資渠道獲取“活錢”的通道被堵死，直接融資市場又沒那麼容易獲取資金。所以，金融通向民企的毛細血管被堵塞，雖然這些年央行確實往資金池子裡大量注水，希望支援經濟發展，但水就是很難流到民營企業和小微企業。
資管新規的初衷之二是去槓桿。
中國經濟需要去槓桿，從近年來地方政府和國企平臺負債率的迅速攀升以及拖欠款現象的嚴重，就可見去槓桿的必要性。但資管新規實施的客觀結果，卻是戲劇性地“精準”地去掉了總體槓桿率水平並不高的民營企業的槓桿，更多錢則流入了國有企業和地方政府。
這些年，無論是債券市場、銀行貸款、非標融資，民營企業的融資比重都持續甚至斷崖式下降，面對民企的不斷爆雷，金融機構成了驚弓之鳥，人人自危但求免責，對民企退避三舍，有些金融機構甚至只給國有企業和政府平臺放貸。
民營企業的信用環境不可逆轉地惡化，本來經營情況尚好的民營企業也受到波及，帶來了生產力的流失，也給經濟增長、社會就業造成很大壓力。
中國有全球規模第一的M2（已達40萬億美元，是美國的兩倍）；有全球最高水平的M2與GDP之比（已達232%，美國、德國均不足100%）；M2與M1之間的剪刀差越來越大，M1還史無前例地開始長時間縮水並同比增長為負。
但貨幣總量不等同於流動性，上述指標說明，創造同樣的GDP，中國比美國要多投入一倍的貨幣量，這是因為大量的貨幣“死”了，或是作為M2“窖藏”在國家和某些部門的賬上，趴著不動，或成為追逐收益率僅為2.5%的30年超長期特別國債的“粉絲”，而廣大的民企和民眾又感到缺乏流動性，如此何來充分就業和旺盛消費？
我們的模式是：中國人民銀行+金融監管部門=完整的央行，它們創造貨幣更要創造信貸。但沒有流暢的信貸傳導規則和機制，即使央行給油箱加滿了油，地上還到處是釘子，車子一跑輪胎就被扎破。
除了以上分析，今天企業的流動性困難，還有一個重要原因，就是不少民營房地產企業近乎“團滅”。為了平抑房價，這十年地方政府加大了土地供應量，在土地不得閒置的政策和土地增值稅的催生下，房地產行業走上了高週轉高槓杆之旅，埋下了大量隱患。
而不斷的調控直至“三道紅線”，行業資金鍊終於扛不住了，當年赫赫有名的大型民營房企紛紛陷落，如今連“優等生”萬科也陷入了嚴重困境。
不管承認與否、喜歡與否，房地產作為國民經濟支柱產業是不爭的事實，其“血崩”自然對經濟影響巨大。
房地產企業爆雷直接引發爛尾，保交樓成為各地政府當下第一頭疼之事，但保交樓引致的嚴厲資金監管又加劇了房地產企業資金的凝固和緊張，行業復甦約束重重。
房地產及其直接間接相關行業增加值對GDP貢獻在25%以上，房地產業資金鍊斷裂必然導致大量的上下游企業爆雷，有的甚至破產，大量員工失業。
房地產是居民家庭資產負債表中最重要的資產，大致佔家庭資產的70%。房地產的下跌直接導致居民家庭資產縮水，特別是對於加槓桿購買資產的家庭而言，負債將對其當下生活造成巨大影響甚至有斷供風險，這也影響了老百姓對房價的預期以及未來的購房需求。
房地產也是國家資產負債表中最重要的資產，是社會財富的重要載體。房價下跌，資產縮水，引發債務危機，帶來通縮的危險。通縮是比通脹可怕得多的經濟“癌症”，日本“失去的三十年”就是通縮的寫照。
當下，民企和房企爆發的流動性困難不僅危及企業自身，也在波及社會。所以應該迅速地向民企、房企、居民直接注入流動性，以打破通縮螺旋的預期。
鑑於受制於各種監管規則和嚴厲的審計問責，信貸創造機制已部分失靈，金融的資源配置作用已部分扭曲，應該堅決果斷用一些“硬招”，直接將流動性注入急需的微觀主體，助力企業信心否極泰來。
建議一記“硬招”：
直接將所有企業貸款延長3-5年，以穩定現有槓桿，避免流動性危機進一步惡化。再輔之以其他“組合招”：
1、直接對近年公開市場信用債餘額大幅下降的企業，由中債增免除反擔保條件提供增信擔保，恢復企業債券規模。
2、放寬併購類貸款條件（行業、比例等），允許銀行資金直接支援各類併購重組。
3、放寬證券公司股票質押業務限制，鼓勵股票質押業務的開展。
4、地產政策：從“保交樓”轉向“保交樓”和“保主體”並舉；減緩徵收地產企業各項稅收，特別是下調甚至取消土地增值稅。
5、鼓勵個人加槓桿，進一步下調按揭貸款利率。
當然“硬招”是非常時期採取的非常之舉，越早實施效果越好。站在更為長遠的角度，需要全面反思和調整資管新規和貸款管理辦法，需要全面梳理央行貨幣政策和金融監管部門監管規則的同向銜接，以使貨幣政策能有效傳導到經濟末端。
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No.6152 原創首發文章｜作者 三木
注1：資管新規是指2018年4月27日釋出的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。
注2：“三個辦法一個指引”是指《流動資金貸款管理暫行辦法》 、《個人貸款管理暫行辦法》、 《固定資產貸款管理暫行辦法》和《專案融資業務指引》。
市場有風險，投資需謹慎。作者觀點不代表投資建議。
開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜圖片 視覺中國/豆包
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