2025年已過半程，來勢洶洶的關稅戰下，中國經濟實際表現如何？下半年國內經濟和外部環境將呈現哪些變化趨勢？增量宏觀政策和改革應如何佈局？
近日，中國金融四十人論壇（CF40）理事單位代表、高盛首席中國經濟學家閃輝就相關問題接受了CF40研究部的訪談。
閃輝表示，上半年，在關稅衝擊下，我國出口表現超出預期，以舊換新政策效果和創新領域也有驚喜表現。預計上半年我國實際GDP增長約為5.2%，相較全年5%左右的增長目標取得不錯表現。
但房地產市場再現走弱跡象、地方財政壓力明顯。去年9月以來實施的一攬子增量政策之中，10萬億化債政策和地產政策發揮了重要作用，但仍未根本解決地方財政難題和房地產下行壓力。此外，勞動力市場乏力、低通脹局面持續等挑戰仍存。
展望下半年，關稅影響如何顯現和國內政策如何應對將成為主導宏觀經濟走勢的兩條主線。假設今年剩餘時間裡美國對中國商品的有效關稅稅率維持在40%左右，全年或對我國GDP造成約1個百分點的衝擊。上半年在“搶出口”、轉口貿易等因素影響下的關稅衝擊並不明顯，下半年其真實影響或將顯現，宏觀政策還需再加力一些，但政策力度還需依據內外形勢變化和關稅衝擊程度而進行相應調整。
閃輝建議，下半年宏觀政策可從三方面進一步發力：一是加速推出已規劃政策，如備受期待的生育補貼政策等。二是更好落實現有政策，如房地產去庫存、保交樓工作、加快解決地方政府拖欠企業賬款問題等。此外，以舊換新政策短期效果好，但長期來看財政乘數可能接近於零，未來政策重點在於讓消費者對勞動力市場形勢及收入水平形成穩定預期。三是持續推進供給側結構性改革，加速財稅改革等體制機制改革。
閃輝表示，關稅波動勢必也將對美國自身經濟產生負面影響。預計美國經濟將從近3%的年增長放緩至1.5%左右，年末核心PCE將升至3.4%。但美聯儲或從9月開始三次連續降息，在2026年上半年轉為季度性降息，到明年年中政策利率將降至3.0%-3.25%區間。疊加美元匯率存在明顯高估，美元處於貶值週期，人民幣兌美元匯率將溫和升值，年底升至7.0左右，明年年中達到6.9左右。
以下為訪談紀要：
閃輝：關於上半年我國經濟表現，我認為有三個方面表現亮眼：
第一，出口表現超出預期。在美國對我國加徵關稅當前水平為30%的背景下，我國2025年1-5月出口名義值累計增長仍達到6%，這是非常超預期的資料。
第二，以舊換新政策效果超出預期。2025年，決策層加大了對以舊換新政策的支援力度。1月份，國家發改委擴大了符合條件的商品類別；3月份“兩會”期間，決策層加大了資金支援力度，將特別國債淨髮行額度中的人民幣3000億元專用於支援2025年消費品以舊換新政策。
截至目前，以舊換新政策持續顯效。資料方面，我國2025年1-5月家用電器和音像器材類商品零售額較去年同期增長超過30%、通訊器材類商品零售額較去年同期增長也接近30%，這些資料表現也超出預期。
第三，創新領域出現驚喜。創新領域的亮眼表現更多出現在微觀層面而非宏觀層面，例如DeepSeek大模型橫空出世、創新藥發展頻出亮點等，給市場帶來很多信心。
同時，宏觀經濟也存在一些薄弱環節：
一是房地產市場。在2024年9月一攬子支援房地產金融政策出臺後的初期，房地產市場資料出現了持續數月的提升和好轉，但最近兩個月房地產市場資料又有走弱趨勢，無論成交價格、新開工面積還是銷售面積都再現波動。
二是地方財政。與房地產市場相關，地方政府財政壓力依然很大。
三是勞動力市場。從多個採購經理人指數的就業分項指標分析，就業市場似乎仍顯疲軟。尤其現在到了夏季，大學生畢業季帶來季節性影響，勞動力市場面臨更大挑戰。
四是低通脹局面。今年以來我國PPI持續處於負增長區間，目前維持在-3%左右的水平，表現不及預期。
整體而言，預計上半年我國實際GDP增長約為5.2%，相較全年5%左右的增長目標表現不錯。
關於關稅衝擊，我們的研究資料顯示：如果中國對美出口完全中斷，而其他因素保持不變，那麼將對我國GDP造成約3個百分點的衝擊。如果美國保持對我國加徵30%關稅，那麼將對我國GDP造成約1個百分點的衝擊。
全球貿易具有一定靈活性，例如，我國對美出口4月同比下降21%左右、5月同比下降35%左右，但同時我國對東盟出口4月上升21%左右、5月上升15%左右，這體現了繞道貿易和轉口貿易發揮了一定緩衝作用。
整體而言，4月美國高關稅出臺以來的轉口貿易表現，疊加去年四季度到今年一季度我國外貿企業的“搶出口”現象，使得關稅衝擊對我國經濟的拖累雖然存在但並不特別明顯。
展望下半年，“搶出口”行情結束可能給我國出口帶來一定壓力，但我們對其影響的判斷偏向樂觀，認為“搶出口”退潮帶來的出口退坡效應不會很大。但考慮到美越之間接近達成框架性貿易協議等因素可能帶來的影響仍具有較大不確定性，對於我國出口形勢的判斷還需觀察後續情況。
閃輝：展望下半年，我認為有兩條主線將主導中國宏觀經濟走勢。
第一條是關稅影響如何顯現。如前文所述，結合其他擾動因素的作用下，上半年美國加徵關稅對我國經濟的影響不是特別明顯，但下半年我們或許能夠看到美國關稅政策對我國宏觀經濟的更清晰的影響程度。
第二條是國內政策如何應對。例如，接下來7月的中央政治局會議是否會像去年9月的中央政治局會議一樣加力推出增量政策。
當前中國宏觀政策呈現較強的反應性特徵，即不會提前把所有政策都推出來，而是根據內外形勢的變化和經濟受到的衝擊進行響應。由此，我們的基本判斷是，因為關稅影響或將在下半年更為明顯地顯現，下半年我國宏觀政策還需再加力一些，但政策對應力度多大，還需依據關稅影響顯現幅度多大等實際情況進行相應調整。
關於美國關稅政策，中美方面，這一輪關稅戰中美國對我國加徵30%關稅，加上2018-2019年那一輪貿易爭端時10%的加權平均有效稅率，美國對中國商品的有效稅率達到40%，我們認為這可能是雙方還能保持貿易往來的一個水平，不至於像4月份100%以上關稅那麼極端。
相比美國對英國10%的關稅稅率、對越南20%的關稅稅率，由於中國對美貿易順差相當大，美國有可能對中國商品整體關稅稅率會比其他國家要高。
其他國家方面，美國總統特朗普最近宣佈8月1號起對泰國、印尼、韓國、日本、瑪利西亞等國家徵收25%以上的關稅。此外，美國“232調查”宣佈對銅徵收50%的關稅，對晶片和醫藥等其他關鍵進口產品的關稅尚未宣佈。總結來看，預計今年剩餘時間裡美國對中國商品的有效關稅稅率將維持在現有的40%左右，對其他國家關稅可能還有上升空間。
關於中美經貿關係對於我國經濟增長目標的影響，我想強調的一點是，不能忽略出口對經濟的巨大促進作用。2024年我國實現的5%經濟增長中，據我們測算有3個百分點來自出口，這不僅包括淨出口本身對GDP的貢獻，也包含最終面向美國市場的轉口貿易，還包括出口帶動的相關投資，出口產業鏈上的人員工資會轉化為消費，對中國宏觀經濟的方方面面都會產生拉動作用。
因此，雖然看上去淨出口佔GDP比例不算很大，但如果把出口的直接和間接影響全部考慮在內，它對中國經濟的作用至少在現階段是非常重要的。
關於今年經濟增長目標，由於上半年表現好於預期，即使下半年出現一定減速，5%左右的全年經濟增長目標仍然可以實現。我們現在預測全年實際GDP增速在4.6%左右，這也符合年初制定的5%左右的經濟增長目標。
閃輝：對於去年9月底之後國家出臺的一攬子增量政策，我認為其中最重要的是10萬億化債政策，以及地產領域一系列的政策放鬆，目前看來這兩方面的增量政策在一定程度上緩解了地方政府財政壓力，對於提振經濟確實發揮了作用。尤其是地產方面，從去年四季度到今年一季度，相關資料出現了很明顯的改善。
但從我們的觀察來看，地方政府財政壓力以及化債難題本身還是尚未得到根本性的解決，地方財政仍然非常拮据；地產資料在今年一季度明顯改善後，4-5月份資料又顯示出走弱趨勢，似乎再度乏力。
整體評估的話，一攬子增量政策對於經濟發揮了一定的拉動作用，但還不足以徹底解決宏觀經濟中的地方財政難題和房地產下行壓力，仍然需要更加有力度的解決方案。
關於以舊換新政策，其對零售額的持續提振可能得益於政策覆蓋範圍的擴大。2025年1月，決策層擴大了符合條件的商品類別，納入了手機、平板電腦和智慧手錶等產品。此外，地方政府可以使用國家補貼來支援家裝“煥新”（例如建材和傢俱）和推廣智慧家居消費（例如家用電子產品）。具體的補貼類別、標準和實施方法由地方政府根據當地情況決定。部分地方政府還對健身裝置等其他商品提供了補貼。
我們最近做了詳細研究，從存量角度看，國家舊家電、舊汽車可供以舊換新的數量仍然很大，即使保守測算，再執行一年以舊換新政策應該沒有問題。
但存量並不是唯一考慮因素，未來以舊換新政策的繼續推進將會涉及居民的消費行為學問題：如果已經給予居民15%-20%補貼，從去年9月開始到現在2025年7月，許多居民仍未進行以舊換新，就需考慮背後的其他原因——即使補貼20%，居民仍需自行支付80%，如果居民就業面臨一定壓力、對未來收入和財富存在很大不確定性，那麼居民可能就沒有以舊換新的強烈意願，即使確實擁有舊家電、舊汽車。
因此，即便以舊換新的存量潛力仍然很大，要讓以舊換新政策在今年下半年到明年繼續發揮作用，一方面可能需要政策擴容，比如放鬆汽車車齡要求，我們認為這樣或能激發新的需求；另一方面，需要讓消費者對未來勞動力市場形勢及收入水平形成穩定預期，只有這樣，以舊換新政策才能持續拉動經濟。
還需注意的問題是，以舊換新等政策的短期彈性很大，可能能在短期產生1.5左右的財政乘數——短期內提供一個補貼，支出1元錢能夠拉動1.5元錢的GDP，看起來是一個非常有效的四兩撥千斤的政策，但長期來看其財政乘數可能將會接近於零，因為換汽車也好、換家電也好，以舊換新政策本質上是將未來的置換需求提前釋放，隨著需求耗盡，政策推動作用可能會減弱。
未來消費領域的高潛力增長點可能在於服務消費。近期的政策措辭似乎已轉向提振服務消費。舉例來說，繼4月份中央政治局會議強調“儘快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款”後，人民銀行設立了5000億元的服務消費與養老再貸款額度，以加強信貸支援力度。
更進一步來看，想要真正提升消費，還是要做一些可能看起來無法產生“立竿見影”效果、但能在中長期產生積極影響的事情。關鍵的政策是那些需要久久為功的，而不是一蹴而就的。例如，消費稅徵收環節後移、收入下劃地方，是近年來中國財政制度改革中的一個新課題。要增加地方自主財力，適當擴大地方稅收管理許可權，真正賦予地方政府一個考核激勵機制，使地方發展轉向以消費為主而非以生產為主。
閃輝：我認為經濟學者現在可能有了一個共識，即當前情況下，財政政策直接拉動需求的效果可能更好一些。
關於貨幣政策，對比人民銀行二季度貨幣政策委員會例會新聞稿措辭與其一季度措辭來看，二季度例會以“靈活把握政策實施的力度和節奏”替換了一季度例會對應部分的“擇機降準降息”表述，近期降準降息的機率不是特別大。
我們現在的基本假設是，利率還是處於下行區間，但步伐和節奏可能會比較慢，預計人民銀行或每半年有一次政策調整。預測今年四季度或有一次降息降準操作，政策利率或將下降10個基點，就像5月份的“雙降”一樣。
展望下半年，我認為應該做好三方面的事情：
第一，已經研究好、規劃好的政策要加速推出。例如，全國性的生育補貼政策是否有望加速落地？我近期看到有媒體報道全國性生育補貼可能出臺。
再如，4月份的中央政治局會議提出，“設立新型政策性金融工具，支援科技創新、擴大消費、穩定外貿等”，如果已有政策研究和備案的話，我們期待下半年這些政策可以儘快推出。
再如，2025年全年有將近12萬億元新增政府債務計劃，包括國債、特別國債、地方普通債和地方專項債等，兩會已經批准，1-5月份大概有6萬億已經發出。按照往年經驗，10月底之前基本將會用掉全年額度，那麼6-10月份還有6萬億額度，可以透過儘早發行和使用新增政府債務，發揮財政資金的引導和帶動效應。
第二，已經推出的政策要更好落實。我們看到部分政策一經推出後的政策效果不是特別理想，比如房地產去庫存、保交樓等實際政策程序仍不理想；再如地方政府拖欠企業賬款問題也還沒能得到快速而有效地解決。怎樣在政策出臺之後執行、落實得更好，是一個比較大的文章。
第三，持續推進供給側結構性改革。其實學界對於我國宏觀經濟已有很多共識，包括內需不足、消費乏力、物價持續低位執行、勞動力市場承壓等問題大家都看得到。我們近期也看到了政策層面關於“反內卷”行動、打擊無序競爭等一系列問題的討論。
上述這些問題的解決，都有賴於結構性調整、供給側改革、財稅體制改革等體制機制改革的持續推進，只有這樣，才能解決經濟不平衡問題，推動國內物價漲幅保持在合理區間，真正落實“投資於人”理念。
另外，從近期的北美路演，我的一個切身感觸是，海外投資人對投資中國股市還是很有興趣的，對中國股市的基本面特別是一些龍頭企業的基本面也更加樂觀了一些，但他們在等一個催化劑，就像去年9月底10月初政策轉向後市場快速拉昇那樣的催化劑。
他們正在觀察下一階段是否會有這樣的視窗期，不管是宏觀層面的還是微觀層面的——宏觀上，比如即將到來的7月份中央政治局會議，或者在某些行業頒佈政策細則去除落後產能。
我覺得可以從這個角度來考慮：既然海外投資人對中國股市基本面的態度轉為更加樂觀，那麼有沒有可能憑藉新一輪增量政策催動中國股票市場更加活躍？市場一旦活躍起來，對於投資者的信心、對於股市整體的財富效應等都將產生幫助，能夠形成一個更加良性的迴圈，使得人們更願意去投資和消費。
閃輝：我們在過去兩個月都在說，我們對人民幣是樂觀的——即使面臨關稅的短期波動以及房地產和就業市場當前的挑戰，我們認為人民幣兌美元在中長期內具備充分的升值理由。
我們預計到年底時匯率將升至7.0左右，到明年年中這個時候匯率將達到6.9左右，整體處在一個溫和升值的通道里。
為什麼這樣預測？因為美元本身是存在高估的，我們判斷目前美元或有15%的高估，當前階段處於一個貶值的通道里。相對而言，人民幣兌美元被顯著低估。
儘管估值本身並不意味著匯率調整在即，而且低估或高估可能會持續很長時間，但與經濟基本面的明顯偏離確實會加大隨後朝向“公允價值”調整的可能，尤其是在市場經歷重大沖擊和出現新的催化因素之後。
此外，我國2025年一季度經常賬戶盈餘所佔GDP比值達到4%左右，這是一個很高的數字。雖然這一數字的背後可能存在著“搶出口”等一些暫時性的影響因素，但從基本面的角度，如果貿易順差這麼大，再加上人民幣本身是一個低估較多的貨幣，應該說目前人民幣相對於美元還是處於一個升值的通道里面。
閃輝：對於美國經濟，過去幾個月我們看到了美國不斷加徵關稅、“解放日”（Liberation Day）等以前沒有經歷過的情況，也在不斷緊密追蹤資料、調整經濟預測。整體而言，關稅波動勢必將對美國經濟產生負面影響。
我們認為，美國經濟正在經歷一個經濟增速放緩的大趨勢，將從2023、2024年接近3%的實際GDP年增長，降至2025年、2026年的1.5%左右。通脹方面，我們對今年美國核心PCE的預測是3.4%，換言之，美國通脹也會經歷一個推升階段，雖然說這個漲勢可能只是暫時的、一次性的。
美聯儲在做貨幣政策決策時，需要觀察經濟特別是勞動力市場在以多快的速度放緩，通脹上升是一個暫時性的波動還是會影響通脹預期，美聯儲的貨幣政策反應方程還是會更加謹慎一些。
我們現在預測，美聯儲傾向於判斷關稅對於通脹的影響是暫時的，所以經濟增速放緩的速度和勞動力市場的變化可能是美聯儲決策的關鍵因素。
由此，我們預測美聯儲從9月份開始會有三次連續的降息，也即9月份、10月份、12月份三次FOMC會議都會降息25個基點，然後到明年的時候轉為季度性的降息，也即明年3月份降一次、6月份降一次，到明年6月份的這個時候，大概就達到了一個3.0%-3.25%的終端利率水平。
如果確如我們的預測，美聯儲未來一年將有5次降息、美國政策利率將要降到3%-3.25%區間的話，從美國和其他國家利差的角度來看，美元將會重啟貶值的趨勢。疊加剛剛提到的美元本身存在15%的高估，美元相對於其他主要經濟體的貨幣來說還在貶值週期。
對於美股，美股“七巨頭”（Magnificent Seven）等大型的、特別具有盈利能力的美國上市公司還是有其自身的獨特性，再加上美聯儲在未來一年可能會有5次降息，我們傾向於認為美國股票市場還是存在上漲空間。
對於美債，最近美國“大而美”法案（One Big Beautiful Bill）顯示出美國財政赤字可能在未來相當長的一段時間內都將處於較高水平，由此來看長端美債收益率還將持續面臨壓力，我們預計年底長端美債收益率將在4.2%左右。換言之，即使美國目前處於降息區間，其長端國債收益率也還將維持在一個較高水平。
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監製：李俊虎 潘潘