又見一個珍貴的創新藥融資視窗期。
在上交所2024年10月份出臺“輕資產、高研發投入”認定標準相關規則並支援符合標準的科創板公司加大再融資投向研發的力度以來，2025年2月8日迪哲醫藥18.48億元的定增方案獲得透過，同年3月9日百利天恆又丟擲了一個不超過39億定增預案，A股科創Biotech密集的再融資動作也印證了政策面的支援。
值得注意的是，ADC Biotech龍頭百利天恆剛剛在2024年快報中創公司紀錄，取得了35.55億的扣非淨利潤，源於公司核心產品BL-B01D1與BMS基於協議的8億美元首付款，如今據最新2024年三季報資料顯示：百利天恆的貨幣資金有49.76億（首付在2024年3月已收到）。
要知道，百利天恆在1月中下旬再次向港交所遞表（去年7月招股書失效），隨著定增方案與港股IPO並行，公司在這一波“融資流”中將獲取極大的資金儲備。
未雨綢繆總是好的，百利天恆真的需要這麼多資金嗎？
01
公司融資策略的一些猜想
據百利天恆發行H股的備案公告，公司計劃發行不超過2427.1萬H股，按照公司過去60天的均價大約在195元每股，那麼這樣粗略估算募資的金額大約在47.3億。
據瑞恩資本統計，2024年以來，一共有4家公司A股公司透過在港交所發行H股實現A+H上市，包括美的集團、順豐控股、龍蟠科技、赤峰黃金。
A股上市公司H股的發行在業內有一個“通行策略”，透過調整H股的發行價格使得其低於A股現有價格形成“折價”，以此來吸引投資者認購，達到達成H股順利發行的目的。
據我們統計，上述四家完成A+H佈局的公司，在設計H股發行價中均留出了至少20%折價空間，比如美的集團折價超20%、順豐控股折價24%、龍蟠科技折價超40%、赤峰黃金折價近30%（確定發行價當天的當日收盤價）。
（2024年以來實現A+H上市的公司）
雖然上述公司未有同行業企業，誠如美的、順豐這樣的各自行業龍頭想要在港股完成大額募資，免不了要“讓利”投資者20%以上。早期有傳聞百利天恆想以“平發”或者較小的折價實現H股發行，那麼A股定增的丟擲相信是一個組合的策略（A股募資額打底，可以靈活調整H股的發行價格和發行股份數量）。
對於A股的定增計劃，百利天恆計劃將募資所得全部投入創新藥研發，具體的各個管線的使用分配尚未披露。
公司定增預案的假設完成時間在2025年10月，據2024年資料顯示：從定增預案到獲批的平均稽核時長為288.8天，這個假設也是趨近合理或偏樂觀；從業內的發行定價，發行價不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%。
想要讓機構來認購公司的股份，“讓利”或者“畫餅”顯然是核心，百利天恆今年年中及下半年有兩個重要的催化，包括BL-B01D1聯合奧希替尼一線治療NSCLC的1/2期資料（2025 ASCO大會）、BL-B01D1單藥治療後線食管癌、鼻咽癌的三期資料讀出（2025H2），並且公司計劃在2026年及之前提交BL-B01D1首個適應症的NDA申請。
假設百利天恆在A股的定增和港股的發行都拉滿（頂格）且順利的話，那麼公司貨幣資金儲備可能將超過130億元，當然這是非常理想的狀態。
02
大開大合的擴張計劃
百利天恆未來研發支出正在肉眼可見的急速擴大，這是公司著急進行A+H上市和再融資的根本原因。
首先，BL-B01D1最早在國內進入臨床三期的適應症是末線的鼻咽癌，公示日期在2023年10月底；從國內第一項三期臨床開始，百利天恆為了探索BL-B01D1廣譜療效，截至目前已經啟動了9項三期臨床，覆蓋適應症涵蓋非小細胞肺癌（NSCLC）、小細胞肺癌（SCLC）、乳腺癌（BC）、食管鱗癌（ESCC）、鼻咽癌（NPC）等，另外還啟動了多項二期臨床探索在小細胞肺癌、宮頸癌、尿路上皮癌等多個癌種中的療效。
（BL-B01D1臨床進展 圖源：百利天恆招股書）
可以從公司2022-2023年虧損幅度的顯著變化能夠看出，過去公司化藥和中成藥的利潤能夠一定覆蓋公司的研發投入，隨著BL-B01D1三期臨床計劃的加碼，虧損幅度在2023年快速擴大。
更大的研發支出，還在海外。
之所以會有這樣的計算，源於百利天恆和BMS有趣的合作結構，公司招股書的披露顯示：百利天恆在保留國內權益權權益的同時，屆時需要在淨銷售額向BMS支付特許權使用費（國內淨銷售的中間個位數百分比的許可費）；另外，百利天恆將與BMS將共同分擔BL-B01D1全球開發費用，以及在美國市場的利潤和虧損（份額低於50%，但這個前述比例低於開發成本分擔比例）。
從百利天恆和BMS已披露的海外開發計劃來看，公司在2023年8月在美國啟動了NSCLC、SCLC、BC、ESCC、NPC等多項實體瘤的一期臨床，還在2024年12月啟動了聯合奧希替尼/K藥針對晚期實體瘤的I/IIa期臨床，並且預計在2025年進行某種實體瘤的一線治療註冊臨床和另一項實體瘤的二線治療註冊臨床。
從國內另一個與MNC合作的產品Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗，目前默沙東圍繞蘆康沙妥珠單抗已經開設了11項全球三期臨床，覆蓋非小細胞肺癌、子宮內膜癌、乳腺癌、胃癌、宮頸癌、卵巢癌等多個瘤種。
海外三期臨床需要的花費差異巨大（比如皮膚類藥物成本較低，心血管和麻醉止痛藥物則較高），結合過去公開資料和藥企創始人訪談結果，一個全球三期粗略花費應該在2-3億美元。
考慮到同類ADC企業的擴充套件策略和BL-B01D1泛腫瘤療效潛力探索，那麼未來若BMS/百利天恆的BL-B01D1要承擔的開發費用體量是肉眼可見的。另外，過去傳奇生物與強生的合作在商業化開發階段也承擔了較大的資金壓力，金斯瑞不得不透過降低持股比例增強傳奇生物的資金儲備，渡過早期商業化的艱難時期。
（BMS 2024Q4 PPT）
03
一些新管線的看點
本次A股的募資主要投入在公司三大平臺構建的管線中，ADC平臺包括BL-B01D1為首的8條臨床管線，多抗GNC平臺有4款臨床管線，以及ARC（核藥）研發平臺。BL-B01D1之後，百利天恆有哪些新管線或潛力管線具備看點？不妨抽取幾款管線來分析。
BL-B01D1之後，臨床進度最快的是HER2 ADC管線BL-M07D1，這款管線是一款HER2 ADC的迭代管線，在臨床前資料顯示：在治療HER2+乳腺癌CDX模型中展現出優於T-DM1和DS-8201抗腫瘤活性，並在對T-DM1不敏感的HER2低表達癌症模型中展現出優於DS-8201的療效。
目前，BL-M07D1最快的適應症單藥治療區域性晚期或轉移性HER2+乳腺癌已經推到臨床三期。而最新臨床資料顯示（98名區域性晚期或轉移性HER2+乳腺癌患者接受4.4mg/kg D1 Q3W劑量水平的BL-M07D1治療）：在45名HER2+乳腺癌患者中，ORR為88.9%、DCR為100%；在16名在接受過HER2 ADC的HER2+乳腺癌患者中，ORR為93.8%、DCR為100%；在53名HER2低表達乳腺癌患者中，ORR為62.3%、DCR為94.3%。
橫向非頭對頭療效資料對比看，BL-M07D1從ORR的角度有著同類最佳的潛力，另外，接受BL-M07D1治療的患者耐受性良好，副作用主要表現為血液學毒性，市場重點關注的出現間質性肺病ILD大於等於3級的患者只有一位，發生率較低。
未來，百利天恆可能計劃開展BL-M07D1與DS-8201的頭對頭研究，這也吊足了投資人的胃口。
百利天恆CD33 ADC管線BL-M11D1也具備同類最佳的潛力，其DAR去到了10，目前處於臨床一期階段。
CD33是一種在髓系細胞上表達的跨膜受體，85-90%的急性髓系白血病（AML）患者在其白血病細胞上表達CD33，這也使得CD33成為AML有前景的治療靶點。過去輝瑞CD33 ADC產品Mylotarg（簡稱GO）曾在美國獲批，因肝毒性問題撤市，後透過降低劑量的大樣本臨床資料獲得FD批准治療CD33+新確診和復發/難治AML患者。
相較於GO，BL-M11D1擁有更寬的劑量視窗和潛在更好的安全性，其國內r/r AML一期臨床資料顯示，1.65mg/kg、2.2mg/kg、2.75mg/kg分別有7、14和4名患者可評估，分別錄得ORR為14.3%、42.9%、50.0%。可以從非頭對頭的資料對比看出，在患者更後線的背景下，接受高劑量BL-M11D1治療的患者ORR顯著優於GO，同時其ORR表現不亞於各類靶向藥物單藥療法。
在安全性方面，在BL-M11D1一期臨床的39名患者中，並未觀察到≥3級的器官損傷和肝靜脈閉塞病（VOD），2名患者因感染死亡（尚未明確與治療相關）。值得注意的是，AML是一種非常惡性的血液疾病，疾病進展迅速且預後較差，當前缺乏比較有效的治療手段。
除了ADC平臺幾款進度較快、潛力初露的管線外，百利天恆的多抗平臺則是給市場輸出了更多“驚喜”，目前兩款四抗GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19）及 GNC-035（CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1）已進入Ib/II期臨床，這兩款四抗分別在國內開啟了5項、4項血液瘤臨床，由於四抗涉及多個靶點，機制複雜，但能否實現多靶點協同“力大磚飛”的效果，我們拭目以待。
結語
以當下百利天恆的市值體量，多向募資的舉措基本上把大部分的砝碼都壓在了BL-B01D1這一款雙抗ADC身上，成了加速奔向Biopharma，輸了或許泯然眾人矣，但這不就是創新藥的魅力所在麼？
