近日美國市場出現股債匯三殺。本文分析認為，對沖基金透過基差交易可能積累了1-1.5萬億美元規模的美債現貨持倉。貿易摩擦帶來的波動可能促使基差交易快速去化，進而導致債殺。在貿易衝突帶來的持續高波動之下，美國金融市場發生系統性風險的可能性正在提升，5-6月美債上限解決後的流動性衝擊值得警惕。股、債、匯三殺仍有加劇風險，最終或倒逼美聯儲重啟QE，平抑市場波動。
值得注意的是，透過QE拉昇金融資產的救市方式可能進一步擴大貧富差距，並不符合特朗普政府當前“脫虛向實、壯大中產”的政策取向。特朗普政府有可能繞過美聯儲抄底美國資產（如透過剛成立的美國主權財富基金），並將後續的收益用於美國製造業和基礎設施投資等再工業化專案上。
——張峻棟、範理、張文朗 中金公司研究部
當地時間4月8日，美國市場出現股債匯三殺，兩個交易日內10年期美債利率從低點3.9%附近一度拉昇至4.5%，市場開始擔憂對沖基金基差交易（basis trade）去化帶來的流動性風險。
對沖基金透過基差交易可能積累了1-1.5萬億美元規模的美債現貨持倉。貿易摩擦帶來的波動很有可能促使基差交易快速去化，進而導致債殺。美債居於美元流動性派生的核心，債殺易導致短端融資的核心抵押品快速縮水，造成流動性緊縮。
如果今年5-6月美國債務上限問題得到解決，美債發行量增加，可能進一步吸收流動性。我們提示，美國爆發系統性金融風險的機率和美聯儲開啟QE的機率在提升。
什麼是基差交易？
基差交易橫跨美國國債現貨、期貨和回購三個市場，利用現貨與期貨市場價差實現套利。由於國債期貨較現貨往往存在溢價，且溢價水平隨著期貨到期日接近而減小（圖表1），投資者可以選擇做多國債現貨（價格較低）並做空國債期貨（價格較高），並等待期貨交割。做多現貨的資金可從回購市場獲得再融資（相當於將國債在回購市場套現），並不斷將回購展期，直到期貨交割（圖表2）。
圖表1：美債期貨現貨存在溢價
資料來源：OFR，中金公司研究部。資料為2016-2020年所有五年期合約平均情況
圖表2：對沖基金回購淨借款、美債現貨持倉同步
資料來源：Haver，中金公司研究部
在不考慮交易費的情況下，投資者基差交易的成本主要是回購市場的借貸成本（例如SOFR利率），而回報則是期貨相對現貨的溢價部分（基差）。如果基差大於購買美債現貨並透過回購市場再融資的成本，交易便是有利可圖。
由於基差本身不大，且期貨交易自帶槓桿，所以國債現貨市場交易也需要加槓桿，槓桿率受回購抵押品借款的折損率（haircut）影響。投資者需要自行提供的流動性資金主要用於繳交期貨保證金（Margin）和支付回購利息（圖表3）。
圖表3：基金基差交易示意圖
資料來源：OFR，中金公司研究部
基差交易的主要風險主要來自回購展期、期貨保證金和高槓杆：
第一，回購展期風險。基差交易一般會盡量壓低借貸成本，即選擇隔夜回購進行融資。這就需要回購不斷展期，無法鎖定利率水平。如果回購市場流動性不足，回購展期成本跳漲，基差交易的成本將提升，甚至產生虧損。
第二，保證金風險。基差交易需要維持一定水平的期貨保證金。通常情況下，國債期貨與現貨是同向波動的，因此基差交易者做多現貨可以有效對沖期貨賣盤，但如果國債市場波動變大出現價格錯位，即期貨現貨可能價格走向不同，可能使得投資者期貨虧損大於現貨市場收益，期貨被逼倉，甚至被迫平倉，並賣出現貨。
第三，槓桿風險。因為基差交易往往帶有高槓杆，前面所述的兩類風險可能被槓桿加強。
基差交易去化的風險有多大？
對沖基金基差交易去化可能是2020年3月美債市場危機的重要助推因素。圖表4所示，這次危機發生時美債市場供過於求。
圖表4：對沖基金基差交易逆轉
是2020年3月美債危機的重要原因
資料來源：BIS，中金公司研究部
供給上，2019年8月美國國會暫停債務上限兩年，美國國債存量從2Q2019的22萬億美元上升至1Q2020的23.2萬億美元。需求上，美聯儲在2019年8月停止縮表，但也並未大幅開啟擴表。而疫情衝擊下國債市場波動加劇，對沖基金基差交易虧損，拋售美債現貨。這些因素迅速榨乾流動性，透支交易商的做市能力，國債、企業債、外匯等多市場出現風險，直至美聯儲出臺多項救市措施，向一級交易商提供無限量流動性供給，危機才得以平息（圖表5）。
圖表5：2020年3月危機後，
美聯儲出臺多項融資政策救市
資料來源：Brookings Institution，中金公司研究部
當前的基差交易規模可能有多大呢？截至2024年3季度，對沖基金美債現貨多頭總量為2.06萬億美元，截至2024年2季度回購淨借款規模約在1萬億美元（圖表2），而截至今年3月18日美債期貨做空量為1.1萬億美元（圖表6）。綜合這些資料，我們估算基差交易的總量在1-1.5萬億美元之間。
圖表6：至今年3月18日，
對沖基金美債期貨做空量約1.1萬億美元
資料來源：OFR，中金公司研究部
當下市場的幾個特徵使得基差交易去化
引發美債風險的可能性在增加
第一，市場的波動性快速走高，衡量股市和債市的VIX指數和MOVE指數均來到了近期高位（圖表7，圖表8），可能促使期貨準備金增加，引發對沖基金基差交易去化。
圖表7：MOVE指數快速衝高接近140
資料來源：OFR，中金公司研究部
圖表8：VIX指數達到疫情後的歷史高位
資料來源：Haver，中金公司研究部
第二，美債仍處在供過於求狀態，雖然美債上限限制了淨髮行量，但需求也較弱，特別是海外資金需求在去年底開始走弱（圖表9）。同時，美債的潛在供給也在增加，4月5日，美國國會參議院通過了新版本的債務上限方案，未來十年增加5.8萬億美元基本赤字，較2月底眾議院版本更為激進（圖表10）。
圖表9：自去年底以來海外持債需求減弱
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表10：參議院新版本進一步拉昇美債/GDP比例
資料來源：CRFB，CBO，中金公司研究部
我們預計，最終版本的預算調節法案可能在5-6月透過，屆時美債供給可能大幅走高，對流動性造成較大擠壓，真正的流動性衝擊或仍未到來（圖表11）。
圖表11：債務上限解決後TGA將再度走高吸收流動性
資料來源：FRED，中金公司研究部
第三，貿易衝突升級引發的地緣風險，可能使得海外資金繼續流出美國，造成股債匯三殺。過去兩年，美國財政、貿易雙赤字之下，美元仍能保持持續上漲，主要依賴美股的“AI敘事”，使得海外資金持續流入（圖表12）。而年初以來，先是DeepSeek造成“AI敘事”裂縫，後是貿易衝突造成美國金融市場風險偏好回落，流入美股的資金可能在避險情緒下轉入債市或流出，而如果相對安全的美債市場進一步出現風險，海外資金流出將加速，進而造成美元下跌，“股、債、匯”三殺。
圖表12：ChatGPT誕生後海外資金持續流入美股
資料來源：Haver，中金公司研究部
第四，處在風險核心的對沖基金，是美債自本次縮表以來的重要淨買入者（圖表13），且對沖基金在其他資產上淨敞口較大，具備將一個市場風險傳播到多市場的能力。例如，截至去年底，對沖基金持有9.1萬億美元的利率互換、5.9萬億美元的權益和4.6萬億美元的外匯（圖表14），還持有15%的美國信用債（圖表15）。
圖表13：對沖基金是縮表以來美債的主要淨買家
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表14：對沖基金在多市場持有較大敞口
資料來源：OFR，中金公司研究部
圖表15：對沖基金持有15%的美國企業債
資料來源：Haver，中金公司研究部
衡量基差套利風險的10Y SOFR Spread近期大幅走闊，流動性衝擊的風險正在增加（圖表16）。我們提示，在貿易衝突帶來的持續高波動之下，美國金融市場發生系統性風險的可能性正在提升，5-6月美債上限解決後的流動性衝擊值得警惕。股、債、匯三殺仍有加劇風險，最終或倒逼美聯儲重啟QE，平抑市場波動，美元可能進一步走低。
圖表16：SOFR Spread大幅走闊，流動性風險機率提升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
同時值得注意的是，透過QE拉昇金融資產的救市方式可能進一步擴大貧富差距，並不符合特朗普政府當前“脫虛向實、壯大中產”的政策取向。我們認為，特朗普政府有可能繞過美聯儲抄底美國資產（如透過剛成立的美國主權財富基金），並將後續的收益用於美國製造業和基礎設施投資等再工業化專案上。
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版面編輯：宥朗｜責任編輯：宥朗
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘
來源：“中金點睛”公眾號