作者：丁萍
來源：妙投APP（ID：huxiupro）
假如2024年年初，你拿著100萬理財，選擇不同的投資方向，年底你會發現自己的投資收益差別很大：
A股：如果你將100萬全部投入股市，會承受較大的風險卻獲得略顯溫吞的收益。別看上證指數（000001）年內上漲了13%，但全市場有接近6成的個股是下跌的，市場中位數回報更是低於-5%，賺錢效應並不高；
黃金：如果你把錢投向黃金ETF，年終可能收穫30萬元的豐厚回報。黃金在2024年幾乎成了投資者的“避風港”，讓你的資產穩步增值，表現搶眼；
債市：如果你選擇債市，十年期國債ETF（511260）為你帶來約9%的收益，更具彈性的30年期國債ETF（511130）則有22%的可觀回報，簡直是穩健投資者的福音。
總的來說，2024年在黃金etf配置的比重越高，收益越豐厚；股市的配置比重越大，投資價效比越低。
但到了2025年，我們的投資邏輯可能就得變了。
2025年有什麼不一樣？
相比2024年，2025年政策更加積極，市場環境也愈更加寬鬆。
2024年，中國的經濟政策聚焦於積極的財政政策和穩健的貨幣政策。進入2025年，政策基調發生了變化。中共中央政治局會議提出，2025年將實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，力圖推動經濟增長並穩定市場。
2024年12月，全國財政工作會議明確表示，2025年財政政策將繼續“加大力度”，透過一系列措施刺激經濟：
一是提高財政赤字率，預計2025年赤字率將提升至4%至4.5%，加大支出強度、加快支出進度；
二是安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐；
三是大力最佳化支出結構、強化精準投放，更加註重惠民生、促消費、增後勁；
四是持續用力防範化解重點領域風險，促進財政平穩執行、可持續發展；
五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力，兜牢基層“三保”底線。
特別值得注意的是，2025年貨幣政策將轉向適度寬鬆。這一表述時隔12年再度出現在高層檔案中，意味著政策基調發生重大轉變。
回顧過去30年，我國貨幣政策經歷了“緊”到“松”的五個階段：“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬鬆”和“寬鬆”。其中，適度寬鬆的提法僅在2008年和2009年的中央經濟工作會議中出現過，之後便進入了穩健的政策框架。
平安證券《2025年中國經濟展望：破浪有時》指出，若降息推動國債利率下行20-50個基點，每年預計可節省1560至3900億元的利息支出。若貨幣政策助力城投債務成本從2023年底的約5%降至3%以下，預計每年可節省約1.5萬億元的利息支出，相當於節約40%的成本。
與此同時，美聯儲也在調整貨幣政策。
2024年9月，美聯儲降息50個基點至4.75%~5.00%，正式開啟了4年以來的首次降息。這一動作之後，2024年內累計降息三次，總幅度達到100個基點。而在最新的點陣圖中，市場預計美聯儲2025年將至少降息2次。
然而，鮑威爾的“雙面演出”也引發了不少猜疑：一邊降息，一邊保持鷹派立場。這背後有兩個深層次的原因：首先，他需要防止資本外流；其次，他也在“警告”特朗普，警惕過度刺激推高通脹。
儘管如此，美聯儲還是不得不降息，這背後有一個不得不面對的現實——美國日益沉重的債務和利息負擔，以及持續擴大的財政赤字，迫使美國財政部不斷髮行新債以填補財政漏洞。如果美聯儲停止降息甚至加息，可能會加劇財政壓力，甚至引發美國財政崩潰的風險。
在全球範圍內寬鬆預期不斷升溫的背景下，A股市場卻自2024年10月8日以來經歷了一場由“政策轉向”的狂熱到逐漸冷卻的過程，甚至隱約有些消沉的氣息。很多投資者也開始陷入沉思：未來的牛市，究竟會在哪裡？9月底那波突如其來的反轉，難道僅僅是一場曇花一現的反彈？
接下來，我們試圖從幾個關鍵角度，對A股的中期投資做一番邏輯推演式的展望。
A股的牛還能來嗎？
在我們試圖回答這個問題之前，首先需要弄清楚一個關鍵點：政策在投資中的真正意義究竟是什麼？這個問題一直是市場討論的焦點，各種聲音交織碰撞。
傳統的價值投資者通常認為，股市的上漲應該歸因於基本面和每股收益（EPS）的改善，而宏觀政策，基本上不在他們的研究範疇。相反，另一派投資者則認為，股市的漲跌本質上受政策驅動。畢竟，如果回顧A股過去30年的歷史，估值驅動而非EPS驅動似乎能更好地解釋大多數股價波動的背後原因。
從2-3年的維度來看，我們並不認為政策和基本面是完全割裂的，反倒認為它們本就是一個緊密相連的敘事框架。政策市中的估值驅動，最終還得透過一個足夠吸引人的EPS故事來展開。舉個例子，無論是2014/2015年的創業板熱潮，還是2020/2021年的“雙碳”主題，背後都離不開一個結構性的EPS增長，它們和政策敘事緊密相連，相輔相成。
尤其是在中國強宏觀調控的大背景下，我們對股市的看法並不悲觀。底層的邏輯很簡單：我們是否相信，近期的政策能夠有效託底經濟，從而為股市帶來支撐？
既然我們看好未來經濟基本面的改善將驅動股市上漲，為什麼10月以來的A股市場走勢如此波折？
為了更好地理解這個問題，我們引入波浪理論的視角，提供一個新的思考角度。
傳統的艾略特波浪理論可不僅僅是看著K線圖數浪，更重要的是，它透過將價格波動與基本面因素相結合，幫助我們更全面地理解市場的起伏。
在波浪理論框架下，1浪通常是在熊市的尾聲突然爆發的。儘管其幅度足夠大，但由於市場在經歷了漫長的熊市後已經變得異常悲觀和絕望，這一波上漲往往會被投資者定義為“反彈”。
緊接著，2浪的調整往往很急促且陡直。因為市場普遍認為，過去的急促上漲僅是“反彈”，並非真正的反轉，因此這波下跌被看作是“熊市的延續”。
當2浪的調整結束且未創新低時，市場開始企穩並逐漸回升。在這一階段，敏銳的投資者已開始察覺基本面正在改善，並逐步進場。此時，股市上漲的動力逐漸由基本面支撐，投資者信心恢復。因此，3浪通常是五浪上漲中持續時間最長、幅度最大的階段。
現在的情況也頗為相似。
在過去兩年半的熊市中，很多投資者並不認為9月底的上漲是市場的反轉，而僅僅視其為一次“反彈”。尤其在基本面尚未改善、估值處於相對高位時，市場的上漲勢頭戛然而止，似乎也在情理之中。
類似的情形，不妨回顧一下2005年A股在998點後的走勢。在接近一年的時間裡，A股經歷了三輪寬幅震盪，直到基本面好轉時才結束，並迎來了市場的第三波上漲。
那麼，當前的基本面是否真的會迎來轉機呢？
我們認為，這個機率是很大的，
這一轉折點或許會出現在明年第二季度到第三季度之間。
我們之所以作出這樣的判斷，是因為一些前瞻性指標已經開始出現改善趨勢，如M1增速、發電量和物流業景氣指數等。屆時，基本面和技術面的共振可能會激發市場情緒的回升，A股即迎來第三波上漲（3浪）。
而從股債“蹺蹺板”的角度來看，債市的吸引力會大打折扣。
畢竟，股市和債市之間往往存在一種“蹺蹺板效應”——股市表現強勁時，資金會紛紛湧入股市，而債市則面臨資金流出的局面；而當股市低迷時，投資者通常會轉向債市，尋求更穩定的回報。簡單來說，股市和債市就像兩個在拉鋸的陣營，誰強，誰就吸引更多的資金。
所以說，一旦國內基本面回暖，債市的“價效比”就得重新審視了。
債市價效比降低了？
2024年，債市瀰漫著一股“牛市”的氣息。
2024年10年期國債收益率一度跌至1.66%，創下22年以來的新低；30年期國債收益率也跌破了2%的重要關口，甚至在11月25日，我國30年期國債收益率首次被日本的30年期國債收益率反超。
隨著收益率的下滑，債券價格水漲船高，十年期國債ETF和30年期國債ETF在2024年內分別收漲8.88%和22.5%。
到底是什麼讓債市如此“牛”呢？這背後的邏輯其實比較簡單——“資產荒”和經濟基本面疲軟，成了推動這一切的關鍵因素。
首先，2024年樓市和股市（特別是9月前）低迷，投資者紛紛湧向債券市場。低利率環境與資產荒促使債券成為機構的首選，需求上升推動債券價格上漲；
其次，10年期國債收益率不僅反映市場資金供需，更是市場對這個國家未來經濟基本面和宏觀政策預期的一個“風向標”。2024年，中國經濟增速放緩的壓力依然存在，市場普遍認為這會促使更多的寬鬆貨幣政策出臺，從而推高債市的需求。
特別是2024年12月起，央行明確表示“適度寬鬆貨幣政策”，市場預期2025年降息40-50個基點，點燃多頭情緒，推動10年期國債收益率突破1.7%。
不僅如此，近期機構的“搶籌”行為也助推了債市的上漲。一方面，機構普遍預計2025年央行將降息或降準，債券的吸引力因此大增。為了搶佔先機，機構選擇提前佈局，趁著低收益率的環境買入，以期在未來收益率進一步下行時獲得資本增值；
另一方面，機構，尤其是基金和銀行，往往需要為年初的業績打好基礎。債市的穩定性和可預見的收益增長，使得債券成為他們開年“搶灘登陸”的首選。
展望2025年，在寬鬆預期的背景下，債市依然有機會可尋，但表現不會像2024年那般順風順水。除了可能會受股債“蹺蹺板”的影響，還存在兩大問題：
一是當前的國債收益率已經在很大程度上“透支”了市場對2025年降息的預期。市場普遍預計，央行降息的空間在40-50個基點，而在2024年12月，10年期國債收益率已從2%降至1.66%（截至2024年12月31日17:00），下行了34個基點，幾乎消耗了降息的預期空間。因此，即使央行按照市場預期降息，債市也不會有太大的上漲空間；
二是債券利率與資金成本出現倒掛，會讓“借短買長”的策略失效。通常情況下，機構透過借入低成本的短期資金，再將其投向長期債券，以賺取利差。但隨著債券收益率的急劇下降，許多債券的收益率已經低於融資成本（例如，保險的實際融資成本通常在2%以上），使得這一策略變得越來越不划算。
整體來說，低利率時代似乎已經不可避免，長債收益率的中樞仍可能繼續下行，但這種下行空間已經非常有限，畢竟10年期國債收益率不能無限降低，最低可能會觸及1.5%左右。
當然這也不意味著債市全無機會，只能說更適合採取波段操作。未來，債市更可能進入震盪調整期，甚至出現更多的波動，主要是受政策調控的影響。
如果央行透過公開市場操作或逆回購等手段向市場注入資金，增加流動性，這類操作通常會對債市形成利好，推動債券價格上漲。反之，如果央行賣出特別國債，增加債券的市場供給壓力，就可能導致債券價格下跌。例如，12月中旬有傳聞稱，中國財政計劃於2025年發行3萬億元特別國債，市場預期這一舉措將大幅增加債券市場的供應，債市立即出現回撥。
當10年期國債收益率下行時，市場往往開始猜測兩件事：一是經濟前景可能不太樂觀；二是央行或許準備鬆動貨幣政策。換句話說，低收益率意味著國內的無風險資產回報減少，投資者們自然開始四處尋找新的機會，而黃金，或許會被盯上。
黃金上漲的確定性是存在的，但與2024年初那種“一路高歌”的流暢行情相比，未來的走勢可能會更為波動。
黃金仍是“保險箱”？
2024年，除了債市一路飆升，黃金也不甘示弱，在市場質疑中不斷創新高。COMEX黃金從年初的2067.6美元/盎司一路攀升至年末的2638.8美元/盎司，累計上漲了28%。
黃金的價格走勢，受商品屬性、金屬屬性和貨幣屬性三大因素的影響。特別是黃金的貨幣屬性，讓它與其他有色區別開來，使其在全球經濟體系中扮演著“另類貨幣”的角色。尤其在經濟不確定時期，黃金的價格往往直接受到美聯儲貨幣政策的左右。
歷史資料顯示，黃金與美債實際收益率之間存在負相關關係：當美聯儲降息、導致美債收益率下降時，黃金價格通常會迎來上漲；反之，加息導致美債收益率上升時，黃金價格則會承壓下行。
貨幣屬性也是黃金價格長期走勢的決定性因素，商品屬性和金融屬性則更多影響黃金的短期波動。2024年的這一波強勁行情，正是這三大屬性的合力作用——既有美聯儲降息預期的推動，也有地緣衝突加劇激發避險需求，成為金價上漲的催化劑。同時，全球央行持續增持黃金儲備，為金價提供了較大的支撐。
那麼，2025年黃金是否會還有上行的動力？我們是持有比較積極態度的。
有三個主要因素可能推動黃金價格繼續上行：
首先，美聯儲2025年繼續寬鬆貨幣政策幾乎已成定局。市場普遍預期，美聯儲將在2025年降息，至少降息50個基點。高盛的預測表明，如果降息幅度達到125個基點，金價有可能上漲7%；但若僅降息25個基點，金價漲幅則可能受到一定抑制。預計到2025年底，黃金價格有望升至2890美元/盎司；
其次，美元貶值或許能為金價提供支撐。特朗普上臺後，可能會推動美元貶值以刺激美國製造業增長和出口，利好黃金；
第三，
高赤字率推動“去美元化”。
2024年11月，美國財政赤字飆升至6242億美元，同比激增64%。在特朗普政府大幅增加關稅，以及美國在充分就業下，預計到2035年美國赤字率將達到9.7%。
（圖表來源：紫金天風期貨）
這種財政赤字的暴增，無疑為美國未來的財政健康敲響了警鐘，也讓全球投資者對美國債務負擔的擔憂日益加劇，各國央行紛紛加大黃金購買力度，顯然是對美國債務可持續性以及美元信用體系的深刻擔憂。東吳證券預計，未來幾年各國央行的黃金購買量將維持在800-1200噸/年的水平。
例如我國央行的黃金儲備潛力就比較巨大。目前，黃金在中國央行外匯儲備中的佔比相較於發達經濟體仍然偏低。特別是在人民幣貶值時，央行可能加大黃金儲備，以增強外匯儲備的抗壓能力並穩定市場信心。
若人民幣貶值，國內金價的表現會更加亮眼。國內金價與國際金價往往存在偏離，這主要受匯率影響，其內在邏輯並不複雜：當人民幣貶值時，資本“出逃”的意願增強，但受制於外匯管制，資金就轉向黃金以對沖人民幣貶值帶來的風險。
從節奏上看，黃金行情在2025年下半年會相對好一些。上半年，隨著特朗普政府逐步推進高關稅和驅逐移民等政策，高通脹風險將進一步加劇，這可能會打壓美聯儲的降息預期，從而使黃金的上漲幅度略顯保守。
整體來說，雖然黃金在2025年的上漲趨勢大體明確，但與2024年的“暢行無阻”行情相比，2025年的金價上漲可能會更為溫和，甚至可能出現震盪整理階段。尤其是在一些關鍵因素髮生變化的情況下，例如地緣政治風險的緩解、鷹派財政出現，或是虛擬貨幣崛起對黃金價值儲存功能的挑戰，都可能對金價形成不小的壓力。
寫在最後
與2024年相比，2025年可能會迎來一個更加寬鬆的環境，但A股是否能迎來牛市，還要取決於國內政策能否有效託底經濟。我們可以透過跟蹤M1、發電量和物流業景氣指數等這些前瞻性指標，來判斷國內基本面是否會出現轉機。
在寬鬆預期下，債市仍然有機會，但它的表現會比2024年要曲折，因為市場早已“搶跑”，債市未來上漲空間恐怕有限。更關鍵的是，一旦經濟開始復甦，債市可能會面臨“過山車式”跌幅，資金流動可能會像蹺蹺板一樣，快速向股市傾斜，推動股市迎來更大的上行空間。
所以債市更適合做波段操作，黃金同樣適合低吸而非追漲，因為過去的那些利好因素在後期可能會變成“絆腳石”，給黃金的上漲帶來短暫的壓力。
與債市不同的是，債市“天花板”相對有限，而黃金的上行潛力則未見頂，特別是在美元信用疲軟的背景下，再加上特朗普可能推動關稅大幅提升，這將引發通脹和預算赤字擴大，進一步推動黃金作為避險資產的需求。
最後，風險偏好決定投資決策：不同的風險偏好會決定你在股市、債市和黃金之間的選擇。股市適合高風險高收益的投資者，尤其是追求資本增值的人；而債市和黃金（如黃金實物和黃金ETF）則較為穩健，適合風險偏好較低、注重穩定收益的投資者。
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