2025.04.10

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導讀：近期的美債波動更多反映的是市場整體需求疲弱。

作者 | 第一財經周艾琳

近期，美債收益率的瞬間飆升引發關注，關稅引起的通脹預期攀升、基差交易平倉、海外買家拋售等潛在原因都受到熱議。

“所幸，美國總統特朗普對於延遲關稅的宣告恰逢週三美國10年期國債拍賣的關鍵時點，緩和了市場壓力，拍賣結果較為順利，推動收益率下行。否則如果像週一的3年國債拍賣結果一樣慘淡，可能會引發風險。比起股市，降低債券收益率（融資成本）可能才是特朗普的核心指標，債券收益率的飆升可能真正觸動了特朗普的神經。”資深華爾街投行人士馮磊（Mitch Feng）對第一財經記者表示。

接受記者採訪的海外投行和資管機構人士表示，前期美債收益率因避險情緒而大跌，從4.5%附近跌至3.8%附近，但關稅引發的通脹攀升和市場流動性趨緊再度引發拋售。儘管中國等其他“債主”逐步將美債投資多元化至其資產符合其長期資產配置目標，但直到當地時間週二下午3年期國債拍賣後，美元才開始與國債同步走弱，尤其是美國“非主流”國債即“老券”（off-the-run Treasuries）並未出現更顯著的定價扭曲，因此美債波動可能並非源於海外“債主”的明確拋售行為，更多反映的是市場整體需求疲弱。

不存在明顯的海外“債主”拋售

美債的波動恰逢貿易摩擦升級之際，因而海外“債主”是否存在明顯的拋售行為備受熱議。

對此，高盛美債交易臺的Mitchel表示，週一開始激烈的美債拋售引發市場關注，特別是是否存在外資拋售。“我們並未觀察到這類情況，若真是如此，可能會在‘非主流期限’的庫存債券或期貨持倉中看到更顯著的跡象，但期貨未平倉合約周初反而下降。這更可能是投資者在高波動環境下清倉，或從債券資產轉向此前大幅下跌的股市。

高盛新興市場策略師孫璐則表示，近期關稅加碼以及美債利率上升，客戶普遍關注美國最大“債主”之一的中國是否拋售美債。“我們觀察到中國+比利時+盧森堡的美債持倉近年來基本持平（後兩者通常被視為中國透過Euroclear和Clearstream的代理賬戶），中國外儲中的黃金佔比增長也較小（自2022年僅增加約200億美元）。”

亦有交易員對記者稱，雖然美元上週確有貶值，但從本週一開始，互換利差收窄的過程中，美元的走勢基本維持區間震盪。事實上，在週一，互換利差收窄的同時，美元對歐元和日元還在走強。直到週二下午3年期國債拍賣後，美元才開始與國債同步走弱，因此這更多反映的是市場整體對美債的需求疲弱，而非外匯儲備管理者的明確拋售行為。如果真的存在為重新配置儲備資產而拋售美元的行為，美元會更加明顯地跑輸其他儲備資產（比如其他貨幣或黃金），同時看到老券出現更顯著的定價扭曲。

國泰君安國際首席經濟學家周浩對記者表示，這並不是壞事，因為美債的異動可能會引發美聯儲、白宮等方面的關注，不過本週美債收益率並沒有創下新高，只是快速反彈。若未來真的失控，反而給了美聯儲不得不採取行動的理由。

在特朗普宣佈部分關稅暫停90天后，美國午盤國債市場波動劇烈，短端收益率大幅走高，但關鍵的長債收益率下行。4月9日美東時間下午3點後，短端收益率當日上行約18個基點（BP），2年-10年和5年-30年期限利差分別收窄11BP和15BP。10年期美債收益率上升約7BP，報4.365%，接近當日交易區間（4.306%至4.511%）的低端，得益於關稅延期宣告。當天，10年國債的拍賣顯示了強勁的投資者需求。當前，市場焦點將轉向3月CPI資料，4月10日還將迎來220億美元的30年期美債拍賣。

對沖基金爆倉和基差交易平倉

更可能引發美債異動的因素是，亞洲對沖基金爆倉和各界盛傳的基差交易平倉。

“前者的可能性或許更大，因為美債收益率的飆升發生在亞洲交易時段，買賣價差巨大，暗示市場流動性不佳，某槓桿交易的爆倉可能就會導致市場大幅波動。”Mitch Feng告訴記者。

4月9日週三午間，30年期美債收益率迅速拉昇20個基點，盤中觸及5%；基準10年期美債收益率也一度重回4.5%上方。與此同時，30年期日本國債收益率上升25.5個基點，至2.75%，為2004年8月以來的最高水平。

有市場傳聞稱，作為美債的第二大外國持有者，日本可能將拋售美債以反制關稅。據媒體報道，週三，日本財務大臣加藤勝信明確表示，不會將其持有的美國國債作為關稅反制工具。同日，日本財務省、金融廳與日本央行召開高層緊急會議，討論相關對策，三方確認，將密切掌握關稅措施對經濟與金融市場的影響，並採取穩定市場、支援企業的行動。

除了對亞洲對沖基金爆倉的擔憂，大範圍基差交易（basis trade）去化所帶來的流動性風險也引發關注。

中金公司的研究顯示，對沖基金透過基差交易可能積累了1-1.5萬億美元規模的美債現貨持倉。基差交易橫跨美國國債現貨、期貨和回購三個市場，利用現貨與期貨市場價差實現套利。

具體而言，做多現貨的資金可從回購市場獲得再融資（相當於將國債在回購市場套現），並不斷將回購展期，直到期貨交割。在不考慮交易費的情況下，投資者基差交易的成本主要是回購市場的借貸成本（例如SOFR利率），而回報則是期貨相對現貨的溢價部分（基差）。如果基差大於購買美債現貨並透過回購市場再融資的成本，交易便是有利可圖。由於基差本身不大，且期貨交易自帶槓桿，所以國債現貨市場交易也需要加槓桿，槓桿率受回購抵押品借款的折損率（haircut）影響。投資者需要自行提供的流動性資金主要用於繳交期貨保證金（Margin）和支付回購利息。

多元化配置需求持續存在

如果真的要談論是否有海外債主減持，就實施而言，近年來，部分“債主”近年來一直在減少美債的持倉，包括中國在內。

高盛表示這頗為正常，由於當前美國治理和制度的結構性惡化正在侵蝕美資產的特權地位，疊加美國與G10國家之間利差縮小，若海外央行逐步將美債投資多元化至其他G10國家貨幣資產，符合其長期資產配置目標，也並不令人意外。