本文作者是工作室 暴躁萌妹
最近，美國發生金融巨震，被視為全球最佳避險資產的美國國債被瘋狂拋售，從外媒報道來看，華爾街精英很少像現在這樣，對美國經濟的未來如此悲觀。
這事兒的由頭是懂王自4月2日宣佈對等關稅以來，美國出現了歷史上極其罕見的“股債匯”三殺，即美股、美債和美元持續暴跌到11日。中途，10年期美債收益率一度破4.5%，美元指數創新冠疫情以來新低。
大部分人可能更關心美股，但這次的風波告訴世界，美債才是美國金融體系運轉的核心。
14日，美國前財長耶倫表示，中國你可千萬不能賣美債啊！16日，美聯儲主席鮑威爾又說，美聯儲正面臨50多年來從未遇過的情況。
所以，美債拋售到底是怎麼回事？為什麼可能導致美元崩潰？我會在這篇文章裡，儘量用說人話的方式，幫大家捋清美債與美元的相關邏輯。
壹
要弄清美債和美元的關係，我們需要先解釋一下美元是怎麼發行的。
在很多人眼裡，美國財政部好像只需要給美聯儲打個電話，說給我印一萬億美元，然後財政部發行一萬億國債，美聯儲開啟核動力印鈔機，把美元印出來，再發給美國人民，就完成了發行。
但這種想法，其實不符合金融學常識。
首先，錢，或者說貨幣，它到底是什麼？
很多人以為，錢是銀行印出來的，所以銀行最富有。
但其實，銀行只是擁有這張紙，而這張紙所代表的真實財富，屬於人民，屬於萌妹和大家。
假設勤勞的萌妹賣了一天蛋烘糕，賺了十個銀元，去銀行換成一張價值十銀元的銀票，那麼，這十個銀元就是銀行的資產，而這張銀票是銀行給萌妹的欠條。
因此，貨幣的本質，就是銀行欠大家的錢。在央行的資產負債表中，負債一欄是印出來的紙幣，而資產一欄就是抵押物。
過去，抵押物通常是黃金、白銀，現在可以是債券、外匯等等。
抵押物是貨幣信用的根本保障。如果脫離抵押物濫發紙幣，後果就是紙幣變冥幣，引發嚴重的通貨膨脹。
假設萌妹美滋滋地用那張價值十銀元的銀票，去銀行換銀元，發現只能換兩個銀元，那麼它就貶值了80%。其他人看到萌妹的慘狀，紛紛到銀行換回銀元，銀行一下子拿不出這麼多銀元，就會發生擠兌這種金融恐怖故事。
在瞭解貨幣發行的底層邏輯後，就很好理解美債和美元的關係了。
每個國家經濟結構不同，央行的底層資產也不同。
以央媽來說，由於我們是一個貿易順差國，有大量外匯儲備，所以央媽的資產中，50%以上是外匯，約30%是國內信貸，國債只佔5%不到，此外還有少量黃金等資產。
外匯儲備在很大程度上就成為人民幣的抵押物，這部分錢叫“外匯佔款”。
假設人民幣兌美元的匯率是7：1，那麼企業每到銀行結匯1美元，央媽就會印7元人民幣投放到市場中，並在資產負債表上記錄1美元資產和7人民幣負債。
但是，在實際操作中，由於我們賺的外匯太多（不是凡爾賽），如果印出來的人民幣都衝進市場的話，通脹可能會爆炸。
所以，央媽會透過存款準備金、央行票據等手段，把這些錢“鎖住”，從而控制流通中的人民幣數量。
存款準備金，其實就是央媽強制商業銀行上繳“押金”，比如每100塊錢上繳5塊，那麼市面上流通的錢就會變少。
央行票據，就是央媽向商業銀行打個欠條，說，借我一個億，半年後還你。那麼這半年之內，市面上就會少流通一億人民幣。
我們再來看美聯儲的家底。
截至2024年6月，美聯儲的全部家底約為7.2萬億美元，其中美債為4.8萬億美元，佔比67%；抵押貸款支援證券（MBS，一種機構債券），價值2.3萬億美元，佔比32%；還有（對外宣稱的）8100噸黃金等資產。
美債佔據了美聯儲家底的大半部分，因此，它就是美元最重要的抵押物。
美聯儲資產之所以會呈現這樣的結構，是因為美國長期貿易逆差，沒有什麼外匯儲備，國庫裡的黃金也遠遠滿足不了美元發行需要，美債漸漸成為抵押物。
做個小結：美債和美元是一對連體嬰，如果美債崩了，美元也會崩。
貳
那麼，美債憑什麼可以成為美元的抵押物？
從19世紀末一直到1971年，美元都以黃金為錨。為什麼美國後來拋棄了黃金，讓美債上位呢？
佈雷頓森林體系建立時，美國擁有世界四分之三的黃金儲備，作為美元的支撐。但到了1971年，美國的黃金儲備已經下降到只佔世界儲備的20%多，如果再以黃金為抵押物，美元必崩，因此尼克松宣佈美元和黃金脫鉤。
成為下一個抵押物的，不是石油（石油只是維護美元作為國際結算貨幣的手段），而是美債。
這一新的美元體系的總設計師，就是佈雷頓森林體系解體的真正策劃者——尼克松的財政部副部長保羅·沃爾克。
沃爾克的“靈感”來自於他的老師羅薩。羅薩曾擔任肯尼迪的財政部副部長，他最著名的觀點是，鑑於美國是世界上最強大的國家，美元應該成為世界貨幣。
早在上世紀五六十年代，羅薩就提出，美國政府應該發行債券，用高利率吸引歐洲人用美元來購買美債，這樣他們就不會爭相來兌換黃金了。
這種債務貨幣化的思想，本身並沒有什麼問題。只要政府有償債能力，完全可以靠借債推動經濟。
紅軍就發過公債，推動根據地的經濟建設，由於信用良好，當時各根據地的貨幣購買力是強於國民黨法幣的，它們也成為我黨最後走向勝利的金融保障。
而1960年的美國，製造業產值佔世界份額的40%，是世界工廠、世界貿易第一大國、黃金儲備第一大國。巨大的實體經濟財富，確保了它擁有強大的償債能力和印鈔的底氣，因此羅薩的思想也符合當時美國的生產力實際。
沃爾克在1979年成為美聯儲主席後，將羅薩的思想發揚光大，不僅讓其它國家買美債，而且著手推動美聯儲透過買賣國債，投放和迴流美元。
自此，美債逐漸成為美元的隱性抵押物。
之所以說“隱形”，是因為美國法律並沒有明確規定美聯儲必須持有哪種資產。
根據《聯邦儲備法》第14條，美聯儲可持有的資產型別，包括國債、MBS以及符合特定條件的其它債券。美債“可以”是抵押物，而不是“必須”。
但是，在沃爾克的美元-美債設計框架下，美債的買家越來越多，信用得到了極大的擴張，在事實上成為美元之錨，美元也註定成為世界貨幣。
不過，美元成為世界貨幣，也要付出“代價”，那就是美國必須向世界輸出美元，從而變成一個貿易逆差國和消費大國，製造業也由此開始外流。
1971年是美國二戰後首次出現貿易逆差之年，也是美國製造業開始下滑之年。
1980年沃爾克當上美聯儲主席後，美國的逆差開始爆炸性增長，製造業外流加劇。到了21世紀，全球化加深了世界貿易往來，需要更多更多的美元，美國的逆差也隨之急劇擴大。
那麼，美國吃虧了嗎？並沒有。
由於美聯儲能夠透過加息和降息，人為地加強或降低美債吸引力，從而控制全球美元的流動，不僅轉嫁了國內危機成本，也可以從中割一波韭菜。
美國發生通脹時，美聯儲開始加息，美債收益率上升，全球資本回流到美國，購買無風險且高收益的美債。
由於外資撤離和匯率波動會掏空大多數發展中國家的外匯儲備，它們是不可能摳出外匯來購買這批高收益美債的，反而會因為資本外流，導致經濟衰退。
等美國逐漸控制了通脹，別國資產跌到底部，美聯儲又開啟降息週期，美債收益率下降。
此時，美國政府趁機大量發行長期和超長期美債，提前鎖定低利率，這些美債轉化成大量廉價美元，湧進發展中國家“抄底”。
在降息週期，大家看似賺到了很多美元，但並不會把美元閒置，而是又回頭去買美債，儘管這時候美債收益率已經低得感人了，但總比現金強。
比如在2008年至2014年降息週期中，10年期美債收益率最低跌到了1.8%，美國卻趁機發了1.8萬億30年國債和7.5萬億10年期國債，其中，4.8億的超低息長期美債，被海外買家吃下。
再到下一輪加息週期，如果一些國家手頭緊，被迫出售美債，還得補上息差來“虧本”賣掉。
因此，美債收益率高時，大家手裡沒多餘的美元來買。等大家手裡有美元了，美債收益率又變低了。
我在這一部分，講述了美元如何憑藉美債建立貨幣霸權，當你瞭解美元霸權是怎麼來的，你也就能預測美元霸權的未來。
叄
那麼，美債的信用，是否真的如此可靠？
雖然美國靠發債印出去大量美元，但也能夠透過加息，讓美元大量回流。如果後面幾屆政府也能像克林頓那樣認真開源節流，美債信用其實可以維持，美國政府也可以不斷髮新債還舊債，來給美國經濟和美元續命。
美債信用下降的原因之一，是美國難以解決財政赤字問題。
由於2001年後，美國政府花錢實在太狠了（詳見《美國國債史》），而且花出去的錢沒有發展生產力，只是養肥了金融複合體和軍工複合體，對稅收貢獻最大的中產人群財富縮水、人數萎縮，他們懷念過去的日子，以為是全球化和中國把他們變成了現在的樣子，成為了MAGA。
雖然個稅基礎被嚴重削弱，但美國還是不願意對公司富豪徵稅，大公司對美國稅收的貢獻，和它們龐大的經濟體量相比毫不對稱。
由於開源節流屢屢挫敗，美國財政赤字越來越高，國債越堆越高，大家都開始擔心美國還不起錢。
美債信用下降的原因之二，是濫用金融制裁。
美債是各國外匯儲備的重要部分，大家購買美債，就是看中它的流通性和安全性，但美國時不時就翻臉不認人，凍結別人的外匯儲備，或者威脅把別人踢出SWIFT系統，俄羅斯、伊朗，以及1950年的新中國，都被美國凍結過外匯。
這種制裁方式雖然一時產生了效果，卻損害了美債的信用。最後，導致各國默默簽訂雙邊貨幣協議，建立自己的結算系統，繞過SWIFT。
這樣一來，世界對美元的需求下降，而沒有足夠的美元流入美債市場，美債價格就會下跌，提高美國的發債成本，可能無法再繼續發新債還舊債，最後引爆債務危機。
美債信用下降的原因之三，是很多國家確實承受不住美聯儲的暴力加息。
美聯儲加息和降息的操作，引爆1980年拉美債務危機、1997年亞洲金融風暴、2008年金融危機，很多國家十年財富一朝歸零，不想再被套路了，於是開始實行外匯管制、強制結匯，阻斷美元迴流。
美債信用下降的原因之四，是美債越來越脫離它曾經的信用基礎，即美國實體經濟的繁榮和健康，越發依賴一些“投機取巧”的方式降低債務負擔。
美聯儲雖然宣稱獨立，但經常和美國財政部、對沖基金聯手，哄抬美債價格，製造美債緊俏的假象。其他國家又不傻，看得出美國財政的虛弱。
於是，從2011年之後，各國央行開始偷偷拋美債。
央媽從2015年以來拋售了約5000億美債，日本央行頂著美國的巨大壓力，在2022年之後拋了2000多億，俄羅斯從2018年開始清零美債，拋了1700多億。
2011年，海外買家佔美債買家的一半，但到了2024年，這個數字已經下降至四分之一不到，大部分美債是美聯儲和美國政府自己持有。
目前美債的海外買家，主要包括日本（1萬億）、中國（7600億）、英國（7000億）、盧森堡（4000億）等國家的央行，共持有約3.5萬億美債。
注意，由於英國和盧森堡是資本白手套，因此它們的美債，不一定是它們自己持有的，更多是其它國家的外匯備用小號。
看出來了嗎？美債真正的海外買家，都是“萬惡的順差國”。
這不是什麼陰謀，而是由美債-美元的生態系統決定的，也就是說，一個國家對美順差越大，賺到的美元越多，就會購買更多美債。
但是，由於上述種種原因，美債信用遇到了比較大的問題，債務危機，成了一顆不知道啥時候就會爆炸的核彈，讓買家望而卻步。
特朗普引起的關稅戰，可能會引爆這顆核彈。
肆
在解釋美元和美債迴圈的底層邏輯後，我們再來看這次的美債暴跌事件。
無論特朗普是想多收關稅來掙錢，還是透過結束俄烏衝突、各種“退群”以及政府機構大裁員來省錢，出發點都是挽救美債的信用。
但關稅戰一打，美國就會面臨通脹和經濟衰退，稅收必然會減少。同時，特朗普又要減稅和加大國防開支，這些操作明顯自相矛盾，就像關上了一個水龍頭，又打開了五個水龍頭。
加上朝令夕改，對美債的海外買家棍棒威脅，往屆政府還知道打兩巴掌給個甜棗，現在光給巴掌，誰受得了呢？
於是，特朗普4月2日宣佈對等關稅後，美股三大指數應聲下跌，雖然白宮的投訴和謾罵電話都被打爆了，但懂王及其幕僚表示，別慌，只是技術性調整。
按照特朗普的劇本，第一步先是戳破股市泡沫，引發美股震盪，他和幕僚親信們搞搞波段交易，撈點錢。
第二步，從美股“跑路”的這部分錢，迴流到美債避險，從而推高美債價格，降低美債收益率。
為什麼美債價格和美債收益率成反比呢？
打個比方，假設一張面值100美元的美債，固定年利率5%，即5元。現在花90塊就能買到，但利息是提前約定好的，不會變，那麼實際收益率=（5÷90）×100%=5.56%，是不是即時收益率就上升啦？
第三步，發行國債。美債收益率被拉下來，而新發行的美債會以此為基礎制定利率，每年能省下一大筆利息。
10年期美債利率按照現在的4.4%計算，10萬億國債要給4400億利息，但如果能降到3%，那麼只需付3000億利息，立省1400億。
特朗普多麼會持家啊，馬斯克哼哧哼哧幹三個月也才省了1300億，還是特朗普一句勞資就要加關稅的威力大。
第四步，全世界因為關稅威迫，被迫購買新發行的美債，保障美債過渡。
目前美債規模超過36萬億美元，光是一年的利息就要花1萬億以上。
根據興業證券的研究，有2.9萬億美債於5、6月份到期，（市面上也有說6.5萬億，但可能不對），美國財政部的現金賬戶只剩3100億美元，必須繼續發新債，才能補上這個爛瘡。
然而現實很打臉，此舉直接引發了“股債匯”三殺。特朗普的金主阿克曼，美國現任財長貝森特，都在瘋狂勸特朗普別玩過頭了。
CNN發了一個題目為《債券市場表現異常 嚇壞了特朗普》的文章，說兩位知情人士表示，特朗普4月9日早上還沒打算暫緩關稅，是貝森特勸住了他，給出的理由是老大，美債可不能崩啊！
特朗普緩刑後，美股一度支稜了一天，但美債依然被無情拋售。
為什麼會這樣？
首先，各國對關稅戰積攢已久的悲觀情緒，因為解放日的那場宣佈而瞬間決堤。
從特朗普當選總統後，日本、歐洲等主要經濟體就在減持美債了，但可惜新一屆的美國班子，似乎並沒有捕捉到這種情緒，或者認為用脅迫的方式就能挽救美債。
本來，美國的盟友以及其它貿易伙伴，比如印度、越南等都還保持著一絲僥倖，但這次的關稅力度遠超預期，它們的希望也落空了。
這種聽起來就離譜的關稅戰打法，實際上根本沒有給其它國家，尤其是美債的買家留下談判餘地，中國必然會予以反擊，而世界經濟也會遭受重大沖擊。
市場對美國發生嚴重通脹的預期越發強烈，資本從美國流向了黃金和歐元。
其次，某些玩家要給懂王一個下馬威。
美國人把這種行為叫做“債券義勇軍”（Bond Vigilantes），也就是說，市場透過拋售債券，向美國政府發出警告：你再這樣亂搞，我就引爆債務危機。
那麼，在這次美債拋售潮中，誰會幹這個事情呢？
美國有人說，肯定是東大！但其實，中國希望刺激出口，拋售美債會讓美元貶值、人民幣升值，因此沒有什麼動機去幹這個事。
從目前各方訊息來看，大機率是日本乾的。
據日媒報道，日本金融分析人士結合了拋售日當天日、美兩國國債的交易情況，認為日本機構拋售美債的可能性非常大。
4月17日是日美兩國政府會談的日子，石破茂在會談前突然變得十分強硬，說不會做出重大讓步，也不急於達成協議。日本在野黨議員提議，應使用美債作為談判工具，向美國施壓。
總之，無論是誰在拋美債，大規模的拋售導致很多對沖基金爆倉，造成了美債劇烈下跌。
最後，也是最極端的一種情況，那就是大家認為，如果特朗普一意孤行，終局之戰會提前到來。
橋水基金創始人達利歐警告說，特朗普的關稅戰，可能導致比1971年貨幣體系崩潰或者2008年金融危機更嚴重的後果。
達利歐對歷史上帝國的債務週期進行過深入研究，他非常瞭解美國的情況，世界的情況，成功預測過2008年金融危機的爆發。他的看法，代表了美國精英中有識之士的看法。
所謂“更嚴重的後果”，就是現存的美元生態系統崩潰，造成全球經濟大衰退，甚至引發第三次世界大戰，就像1929—1933年大蕭條引發二戰那樣。
為什麼可能發生這種事？
前面說過，各國購買美債的底層邏輯，是因為大家被綁在一條船上，需要美元提供流動性，所以不得不接盤美債。
同時，順差國才是美債真正的海外買家。消滅貿易逆差，就是消滅美債的海外買方市場，等同於自毀美元的根基。
特朗普上來就對順差國拳打腳踢，確實滿足他的愛國心和虛榮心了。但問題這麼一搞，誰來接盤新發行的美債呢？是被徵收245%關稅的東大，還是被威脅徵收24%關稅的日本，還是被威脅徵收20%關稅的歐盟？
本來，美債是各國的外匯資產，就算被割一下，大家也秉持著“湊合過吧，還能離了咋地”的心態，為美債的信用買單。但在極端情況下，一些國家被逼急了，不僅不願意購買美債，甚至會拋售美債。
如果外國投資者把3.5萬億美債拋完，全球對沖基金爆倉，美債防線會決堤。
隨之而來的會是全球通脹爆炸、經濟衰退、美元秩序解體，世界迎來一輪痛苦的大洗牌。
美國貿易逆差歸零之日，就是美元霸權土崩瓦解之時。
因為大家手裡沒有多餘的美元盈餘，也就不具備接盤美債的動機和能力，美國政府借債印錢的遊戲將宣告結束。
隨著美國國力的相對下降，美債和美元地位的相對下降只是必然趨勢。
因為不管是黃金、白銀還是美債，本質上都是抵押物。但是，抵押物也不是財富本身，只是衡量財富的手段而已。
衡量財富的唯一標準，是勞動價值，是生產力水平。
對於財富的本質，亞當·斯密在《國富論》中說得再清楚不過了：勞動是一切商品的真實價格，世間一切財富，本質都是用勞動購買，而不是用金銀購買的。
終局之戰結束後，新的秩序會建立起來。
屆時，美國會重新構建一個美元生態圈，很可能把比特幣啥的寫進《聯邦儲備法》，作為美元的抵押資產，來補充甚至代替美債。
而中國可以像建國初期那樣，把人民幣和生產力掛鉤。
人民幣從誕生的第一天起，就是獨立自主的主權貨幣，不和一切外國貨幣掛鉤，而是和社會財富掛鉤。
1950年時，陳雲就以全國的米、棉等戰略物資數量，計算人民幣的流通數量，最後成功治理了國民黨在上海留下的惡性通脹。
只是由於改革開放後，我們需要利用外資來發展自身，需要加入WTO這個建立在美元生態基礎之上的俱樂部，人民幣才會部分地和美元掛鉤。
假如中美脫鉤，人民幣可以和真實生產力掛鉤。比如，和發電量掛鉤。中國發電量佔世界發電總量的30%，和中國製造業增加值佔世界比重相當。
人民幣，就去做最初的自己。
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