各國壽險業應對低利率環境的經驗
面對低利率環境這一長期問題，如何做好保險資金投資是一個關鍵挑戰。從各國壽險業應對低利率環境的經驗來看，日本是最典型的例子，在“失去的30年”中，日本利率持續下行，經濟增速很低，而且常年處於通縮狀態。美國在沃爾克大幅加息後，也出現過長達數年的利率下行週期。此外，德國等歐洲國家也面臨過同樣的問題。
這些國家應對利率走低情況的做法基本各有側重，總體來說分為兩類。第一類是負債端舉措：一是下調預定利率；二是最佳化調整壽險產品結構，發展保障型和浮動利率產品；三是加強成本管理，降低費差。
第二類是資產端舉措：一是拉長債券久期，二是適度信用下沉，三是加大另類投資，四是加大全球資產配置，五是適當增加權益資產配比，六是把握週期性和結構性投資機會。
不同應對策略的有效性和挑戰
首先是負債端策略——調低預定利率，最佳化調整負債端產品結構，以及做好保險負債成本管理。我認為，對於本行業而言，負債端調整是應對低利率環境的前提條件，如果不對負債端進行最佳化調整，將很難解決行業問題。
但是，這樣的調整也可能帶來負面影響：第一，如果轉向保障類產品，這類產品積聚資金的屬性或說金融屬性較弱，行業規模或將出現一定程度的萎縮。比如，日本壽險行業在上世紀90年代中後期就曾出現大幅收縮。第二，浮動利率產品與基金類似，保險公司競爭優勢不明顯。
第三，調低預定利率會降低產品吸引力，影響產品銷售，進而影響公司的現金流。例如，今年整個行業主打分紅險，但是分紅險在銀行端的銷售情況並不好。第四，在目前環境下，保險產品成本的調整帶有一定的滯後性。行業目前的執行模式存在問題，公司自發自覺地主動大幅下調負債端成本實際上面臨阻力。
再者是資產端策略。第一，拉長債券久期，這是非常必要的。例如，日本壽險行業在上世紀90年代初的國債配置比例不足10%，對企業貸款的比例是40%-50%，如今這一比例已經對調，對企業貸款比例壓縮到10%以下，而投資國債比例增加至40%-50%之間。只有國債才能夠做到長期限，任何一個企業都無法保證三十年或五十年的期限。由此來看，拉長久期非常必要。
但是，拉長債券久期也面臨著挑戰，一是目前國債收益率下行較快，尤其是長期國債的利率，最近十年期國債的收益率跌破2%，當前收益率為1.98%，20年國債利率為2.14%；二是利率下行不是線性的，中間會疊加若干週期，也會出現階段性利率上行，理論上保險公司可以透過資產負債匹配來規避其中風險，但實際上這對保險投資部門的要求較高。
第二，適度信用下沉。截至2023年末，行業信用債配置中低於AAA評級債券比例不足3%，從資料上看，信用下沉存在一定空間。這一策略面臨的挑戰是：首先，當前信用利差處於歷史低位，信用下沉策略收益增厚的效果有限；再者，保險資金投資有安全性的要求，在信用下沉的同時仍需保持一定風險控制。
第三，加大另類資產投資。這一舉措也面臨挑戰：一是傳統債權計劃下滑幅度較大，從今年前十個月來看，募資規模不足1700億，同比下降30%；同時，債權計劃與同信用等級債券的利差也縮減到50個BP左右。二是目前另類投資模式與銀行貸款和債券同質性非常高，沒有形成錯位競爭。我們沒有體現出與債券和銀行貸款的差異，這是最大的問題。三是另類投資對於專業性的要求較高，目前整個行業尤其是中小公司應對另類投資轉型的專業能力仍然不足。
第四，加大全球資產配置。在低利率環境下，各類資產的回報率都會有所下降，如果要切實提高收益，海外投資是必由之路，日本的經驗就是如此。但是，海外資產配置也存在一些挑戰，一是目前海外投資受到一定程度的政策約束，二是其對投資專業能力要求較高。不過，我認為加大全球資產配置對於未來提升保險資金投資收益是一個非常有效的措施，應作為一項戰略逐步推進。
第五，增加權益資產配置。當前行業權益類資產配置基本上佔比10%-12%，仍有提升空間，關鍵是在投資標的和模式上需要進行一些最佳化。另外，需要長週期考核。例如日本厚生省的年金管理機構GPIF，管理著類似於我國第一支柱的養老金，其考核期限為五年，但是它的權益類配置比例非常高，境外境內各佔25%，股票投資比例為50%左右，過去十年的投資收益率約為6.9%，遠遠高於壽險行業，日本壽險業過去十年的收益率僅有2%-3%。
第六，把握週期性和結構性投資機會。在任何市場環境下，總有一些表現較好的資產，比如，2021年以來，黃金、大宗商品以及境內的高股息股票資產的表現都比較好。未來，在一些小週期中，可以抓住結構性和週期性的投資機會。但是，這對於公司能力的要求較高，而且有些投資品種目前還不在保險資金投資範圍之內，所以這一策略也依然存在挑戰。
若干建議
負債端來看，要控制成本，這對保險機構而言是一個前提。資產端來看，要提升自身投資能力：第一，提升資產配置能力。提升多資產多策略的配置能力，有利於在不同週期、不同市場環境下抓住各類表現較好的投資的機會，這是非常重要的。
第二，提升信用定價能力。未來中國債券市場結構可能會發生變化，當前債券市場是以中央政府和地方政府的政府債、金融債和城投債為主，以及一些少量的能源企業發的債，基本上都以政府信用為基礎。尤其是城投債，在債券市場中所佔的比重較高，但是未來城投債要進行轉型，一類要回歸到政府債，另一類要走向競爭性的產業，迴歸到產業債。目前來說，保險行業在債券投資方面基本上是以投資政府債這種邏輯和理念進行投資的，主要關注背後的政府信用，而對於產業的研究不足，所以在這方面還需提升。
第三，提升另類投資能力。首先，打破僅看主體信用的投資模式，轉向看底層資產與現金流相結合模式；再者，由增量資產轉向存量資產，加大存量資產盤活力度；最後，加強交易結構設計，類固收或另類投資要突出私募、定製、非公開性幾個特點。
第四，提升全球資產配置能力。第五，提升交易能力。提升宏觀研究和資產交易能力，緊抓各類資產週期性和結構性機會，透過交易提升收益。關於提升能力的實現途徑，對於中大型機構來說，引進專業團隊是比較現實的選擇，而對於中小機構而言，可以與外部機構合作。
對保險資管機構而言，第一，要堅持本源，管理好保險資金。保險資管一定要體現出和基金或理財子這類機構的區別，要圍繞著保險資金對投資能力的要求去打造能力。比如資產配置能力，雖然保險資管機構和保險公司委託和受託的關係相對保持獨立性，但是保險資管機構的配置能力依然是非常必要的，而且保險公司進行資產配置時也離不開保險資管機構的參與；另外，保險資管權益投資、固收投資以及另類投資的模式都有別於基金和其他的資產管理機構，因此，要圍繞著服務保險行業來打造自身能力。
第二，除服務好關聯方外，還要服務好中小保險同業。中小保險同業面臨的最大問題就是能力不足，保險資管機構要對中小保險提供資產受託服務和絕對收益資管產品，輸出配置能力，能夠更好地服務於行業發展。
最後是對政策層面的一些建議。
第一，建議就保險公司的資產負債聯動管理出臺一些政策要求，將其作為未來償付能力打分和監管評級的要素內容之一。這是因為，由於某種程度上的市場失靈，整個行業的定價端被強大的負債端、銷售端所裹挾。另外，壽險行業的風險存在滯後性和較強的外部性，所以這方面的監管幹預和指導是非常必要的。
第二，鼓勵保險資產管理機構向專業化發展，允許保險機構設立一些專業性另類投資子公司。
第三，支援保險資金走出去。保險資金的境外投資不一定是非常複雜的問題，我認為，允許保險資金投資美股以及歐洲幾個市場的股票和債券即可，因為它們和中國的經濟週期不同。支援保險資金走出去作為一個戰略，雖然在短期內難以實現，但是長期上有條件的話一定要推進。前兩年，外匯局給券商和基金髮放了一些額度，如果未來出現這方面的機會，保險行業一定要爭取。
另外，可以借鑑“港股通”模式，或者大灣區推出的“南向通”的模式。該模式是一個閉環機制，透過建立專門的賬戶，保證未來資金回來時還在體系內。我認為未來保險資產走出去也可以借鑑這種模式，既支援資金進行全球配置，也支援閉環管理，讓資金處於可控狀態，同時，這一舉措在某種程度上也能夠支援香港金融中心建設。
第四，建立並完善保險資管公司買方業務與賣方業務的防火牆機制。保險資管機構是一類比較複雜的機構，既作為保險關聯方的委託人從事買方業務，也作為市場化管理人從事賣方投行業務。比如一些保債和資產支援計劃，包括各類產品的發行，實際上就是投行業務。而買方業務和賣方業務之間是存在角色衝突的，需要建立並完善這方面的防火牆機制，保護委託人的利益。
第五，鼓勵另類投資發展。對於一些中小公司來說，另類投資對資本金的要求較高，所以中小公司大多透過基金的方式進行投資，有些是透過母基金去進行投資，這樣可以平滑波動、分散風險。建議監管方面對相關政策進行修訂，降低資本金要求。另外，對於保險資金的債權類投資，目前還沒有撥備要求，但對於信用風險管理和適當信用下沉來說，撥備還是必要的，因此建議監管在這方面也給予一定支援。
總之，面對未來長期的低利率環境，過去幾十年間壽險行業高歌猛進、快速壯大的局面可能不會再重現。希望資產端負債端相向而行、共同發力，也希望保險行業與監管共同努力、做好應對。
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘