高資產負債率是車企的共同特徵，但高負債是否意味著風險，關鍵不在負債數字，而在高負債是否指向確定性的未來。
文｜尹路
如今中國汽車發展勢頭愈發強勁。最新公佈的2024年全球車企銷量排名中，首次有兩家中國車企躋身前十，比亞迪位列第五，吉利位列第十。銷量明顯增長的只有比亞迪和吉利兩家中國車企，Stellantis集團實現小幅增長，其他車企均同比下滑，其中通用汽車下滑明顯。
因為競爭加劇，特別是歐美新能源車市場增長不及預期，多家車企在新能源轉型方面的投入未能獲得預期收益，加劇了市場對車企經營風險的擔憂，而最容易引發擔憂的兩個訊號是利潤下滑和負債增加。
特別是針對中國車企，在轉型期因為研發投入增長和新廠房新裝置等固定資產投資增長，負債普遍增加，導致有不少聲音擔心中國車企的經營風險。
其實，車企的負債究竟是否存在風險，除了關注債務數字本身，還應重點考察債務是否可以帶來確定性的增長。
高負債是傳統車企的共性特徵，目前全球主流車企的資產負債率普遍在60%以上，最高的甚至超過80%。
不止資產負債率高，債務總額也很高，按照最近一個完整財務年度資料，債務總額超過1萬億元的車企有大眾、豐田、通用、福特、寶馬和賓士，其中大眾超過3萬億元，豐田超過2萬億元，遠超比亞迪和吉利這兩家頭部車企。
車企的萬億債務主要有四種原因：
1、產業本質決定的“被動負債”：廠房、生產線、生產裝置、生產模具等重資產沉澱，是車企高債務的首要因素。特別是在擴大生產階段，大額固定資產投資需要的資金或來自融資，或體現為應付賬款，都會在短期內快速推高債務總額和資產負債率。
2、技術軍備競賽的“主動負債”：高額的研發投入在轉型期必不可少，研發投入所需的資金來源無非三個，自有資金、債務融資、股權融資。來自債務融資就體現為債務增加，來自股權融資就體現為所有者權益增加。
3、供應鏈管理形成的“隱性負債”：應付賬款為主的無息負債反映了車企在整個產業鏈當中的地位，這種以產業鏈話語權構築的“無息資金池”，成為頭部車企的重要競爭力。
4、“危險負債”：當車企經營需要大量依靠有息負債，且償債時間短、壓力大、利息高，如果借來的資金沒有創造出預期收益，順利渡過難關，這些負債就會變成致命毒藥。
1、被動負債——固定資產投資
這部分負債可以理解為車企運營的剛性成本。只有高速增長的車企，“被動負債”才會高速增長，因為要擴大產能，在廠房、裝置等固定資產上進行大額投資。這種情況下，高負債是否有風險就要看新產能是否能如期兌現為銷量和收入。
以比亞迪為例，其在建工程、購建固定資產等長期資產的現金支出和資產負債率增長的增長基本同步，從2023年四季度開始，產能建設過了高峰期，資產負債率的增長勢頭也停了下來。
但此時產能建設還未完成，因為廠房、裝置就位之後，還需要招聘工人、購置原材料、啟動產線，所以在工廠竣工投產之後，產能建設投資的“被動負債”還會持續一段時間。比如2025年春節過後，比亞迪鄭州工廠一次招工兩萬人，這就需要巨大投入。
而產能建設投入造成的“被動負債”是否會產生風險，關鍵要看產品是否熱銷，只要銷量能夠消化掉新投入的產能，那“被動負債”增長就不是風險，而是增長引擎。
2、主動負債——研發投入
“主動負債”是判斷車企債務是否存在風險的關鍵變數，這部分主要是研發投入。當前汽車產業處在重大轉型期，所有車企都在研發上投入巨大，電動化、智慧化方面的投入如果能轉化為更強的產品競爭力，進而兌現為高銷量、高收入，那高額研發投入就不存在債務風險。
但如果巨大的研發投入沒能帶來市場認可的成果，沒有轉化為暢銷車型，或提升現有車型的附加值，或者體現為降低製造成本，提升盈利能力，那這部分“主動負債”就會累積成為車企的債務風險。
例如歐美車企在智慧化方面的巨大投入，如大眾的Cariad軟體業務，自2021年成立至今，四年累計虧損超600億元，還有通用的Cruise無人駕駛出租車業務，2017年成立至今累計虧損超700億元，同時這些投入並未產生有市場競爭力的成果，這就可能造成真正的風險。
再來看中國車企，以比亞迪為例，從2021年至2024年三季度，研發總投入超1000億元，這些投入換來了DM-i混動技術的不斷迭代、刀片電池、雲輦系列底盤控制技術以及天神之眼智慧駕駛等眾多技術成果，從而推動銷量快速增長。
當高額研發投入可以帶來有競爭力的成果，進而產生的新增收益就足以覆蓋“主動負債”的風險。
3、隱性負債——應付賬款
供應鏈管理形成的“隱性負債”，主要體現為應付賬款和應付票據等無息負債。這部分債務增加容易被認為是車企付款能力不足，造成風險。但應付賬款到底高不高，需要和營收規模配合來看，只要應付賬款佔營收比例不高，即便額度較大，風險也是可控的。
以中國主流車企最近一個完整財年的資料來看，應付賬款佔營業收入比例較低的是上汽集團和比亞迪，上汽得益於龐大的存量規模，而比亞迪則主要得益於營收的快速增長。評判應付賬款為主的無息負債是否存在風險，不能只看債務多少，更要關注收入增長能否覆蓋債務增長。
除了債務風險，應付賬款增加還常被視為車企對供應商的“壓榨”，引發爭議。到底是不是“壓榨”，只要問問供應商就好。一位同時與國內多家整車廠有業務往來的中小供應商負責人表示：“是不是壓榨，關鍵看量，如果上一年的價格是按照300萬採購量談的，今年按400萬—500萬的量談，採購量增加30%以上，那價格、賬期其實都好談。”
所以供應商最看重的還是確定性的增長，因為中國製造業企業更擅長利用規模效應來降本，現階段很多供應商的困境根本上還是來自業務量下滑造成的開工不足。從這個角度來說，採購方規模越大，營收越高，對外採購與合作的體量越大，對拉動經濟增長的作用越明顯。
另外，2023財年比亞迪的應付賬款轉換天數為128天，上汽為140天，長城汽車為163天，長安汽車為185天，東風集團股份為226天，賽力斯為313天。一家車企的賬期相對較短，意味著其供應商能夠更快回款，減輕供應商的資金壓力，增強供應鏈穩定性。
四、危險負債——有息負債
評判“危險負債”的風險程度，關鍵看有息負債，因為有息負債通常意味著剛性的償債週期和更高的利息成本，但這也需要根據車企獲得有息負債的情況具體分析。危險負債肯定是有息負債，但有息負債不一定是危險負債。
首先來看海外車企的有息負債水平，從有息負債佔總負債的比例來看，海外車企的有息負債佔比普遍較高，豐田和福特都超過60%，通用汽車也高達59%。
但這三家車企的有息負債風險程度卻不可相提並論。豐田有息負債高，主要原因是日本的融資成本極低，且豐田的供應商體系非常成熟。福特、通用的有息負債主要體現在福特金融和通用金融業務當中，主要原因是美國金融市場發達，福特和通用透過各自的金融業務為車企的供應商、銷售商、消費者提供金融服務，形成大量資產和負債，而這些資產和負債在美國成熟的金融市場中可以轉化為金融產品，大多數時候可以幫助車企消解債務風險。但如果金融市場發生劇烈波動，其有息負債的風險也將隨之變化。
中國車企的有息負債比例普遍更低，因為對中國車企來說，有息負債的成本普遍高於無息負債，所以中國車企的有息負債佔比越低，就意味著短期債務風險越低。
中國主要車企中，比亞迪、賽力斯、長安三家的有息負債佔比低於10%，特別是比亞迪，快速擴張並沒有造成有息負債的快速增長，對比過去數年比亞迪的債務結構，還會發現其有息負債佔比持續走低。
從2022年開始，比亞迪的有息負債佔比就持續低於10%，最低時不到5%，這樣的債務結構幾乎不可能造成債務風險。
在汽車產業正在經歷重大轉變的環境下，單純靠數字分析判斷車企風險程度是不可靠的。判斷車企債務風險的關鍵，在於負債是否幫助車企形成了關鍵競爭力。當萬億債務流動的方向與產業變革的浪潮同頻共振，資產負債表上的債務數字就變成了通往未來的船票。
作者為《財經》產業研究中心研究員 編輯：韓舒淋