零跑沒後勁

研發效率十倍於華為!
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頭圖攝影|肖麗
2025年3月10日,零跑汽車(09863.HK)披露了《2024年度業績公告》。公告顯示:2024年營收321.6億,同比增長92.1%;全年交付29.4萬輛同比增長103.8%;淨虧損28.2億虧損率收窄至8.8%;特別值得一提的是Q4毛利潤率13.3%(創新高)淨利潤0.8億(提前一年實現單季扭虧)。
業績公佈當月(2025年3月),零跑汽車股價漲幅達43.4%。
2025年Q1,零跑汽車交付約8.8萬輛,居“新勢力”第三位;其中3月份交付3.71萬輛,躍居造車新勢力榜首。
銷量公佈後,零跑汽車股價單日(4月2日)漲幅達13%。4月11日,股價收於50.35港元,總市值超過670億港元。
那麼,零跑汽車業績進一步改善的空間有多大?

累計交付近70萬輛
零跑科技創辦於2015年12月,直到2024年才迎來銷量井噴:
2019年7月開始交付,首款車為電動轎跑S01,年內交付逾1000輛;
2020年5月開始交付純電動微型車T03,年內交付逾7000輛,成為主力車型;
2021年交付4.37萬輛。其中,T03交付3.9萬輛;10月推出的C11(中型SUV)年內交付近4000輛;
2022年交付11.1萬輛,同比增長154%。其中,T03交付6.2萬輛、C11交付4.4萬輛;
2023年交付14.4萬輛,增速降至29.7%。其中C系(C11交付8萬輛、C01交付2.5萬輛)交付10.6萬輛、T03交付3.8萬輛;
2024年交付29.4萬輛,同比增長103.8%。其中C系交付22.5萬輛,T03約7萬輛。
2025年Q1交付8.76萬輛,同比增長162%。
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截至2025年3月末,零跑累計交付近69萬輛,其中C系、T03之間的比例約為6:4。

與“中高階”漸行漸遠

零跑在招股檔案中稱:“主要聚集於價格介於15萬元至30萬元的中高階主流新能源汽車市場。
2022年,主打的還是微型車T03(佔比56%),由於有自動泊車、自適應巡航等功能,售價高於其他品牌微型車(8~10萬元/輛);定價更高的C系車佔比約40%。這樣一來,年度銷售均價達11.1萬元/輛。
隨後兩年,零跑銷售均價衝高回落——2023年11.6萬元/輛、2024年10.8萬元/輛,與“中高階”漸行漸遠。
雖然價格滯漲,由於規模效應,零跑汽車毛利潤、毛利潤率艱難回正:
2021年,營收31.3億,成本45.2億,毛虧損13.9億,虧損率44.3%;
2022年,營收大幅增至124億,成本143億,毛虧損19.1億,虧損率收窄至15.4%;
2023年,營收提高到167.5億,成本166.7億,毛利潤8047萬,毛利潤率0.5%;
2024年,營收暴漲幾近翻倍,達321.6億,成本294.7億,毛利潤26.9億,毛利潤率8.4%。
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從2015年算起,零跑汽車交付已進入第十個年頭。儘管銷量有所突破,但“15萬元~30萬元”這個價格區間仍遙不可及,甚至漸行漸遠。

規模未必能“致勝”

汽車製造是規模經濟的典範,零跑汽車業績迅速改善的關鍵因素就是銷量的大幅增長。但進一步改善的空間有限。
例如理想汽車:
2020年僅交付約3.3萬輛,營收92.8億,毛利潤已經達15.5億,利潤率16.4%。2023年理想交付37.6萬輛時,毛利潤高達275億,毛利潤率22.2%;
2024年理想交付突破50萬輛,毛利潤296.6億,毛利潤率20.5%。
2021年,零跑汽車交付4.3萬輛(超過2020年的理想),毛虧損卻達13.9億。
2025年Q1,零跑、理想分別交付8.8萬輛、9.3萬輛。按這種趨勢,零跑2025年交付數有可能趕上或超過理想汽車2023年水平,但毛利潤仍會有天壤之別。
對汽車產業而言,規模不是萬能的,沒有規模是萬萬不能的。
搞清零跑盈利能力較差的原因,要看成本結構。
零跑未單獨披露汽車製造成本結構。但披露了按性質劃分的開支,即用於製造、銷售/營銷、行政、研發的原材料、薪酬、折舊、廣告/宣傳、運輸/倉儲、售後服務等項開支。
因原材料主要用於汽車製造,可近似推算出每輛汽車的材料成本:
2022年,原材料開支137.4億,佔總成本的96.1%;每輛車原材料成本12.4萬,相當於售價的111%!
2023年,原材料開支152.9億,佔總成本的91.7%;每輛車原材料成本10.6萬,相當於售價的91%;
2024年,原材料開支272.2億,佔總成本的92.4%;每輛車原材料成本降至9.3萬,相當於售價的86%。
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原材料成本屬於“可變成本”,如果1個饅頭用1元錢麵粉,100個饅頭100元錢麵粉,即使採購量大,也只能獲得些許折扣。零跑汽車原材料成本佔比超過90%,製造規模再大也難以顯著攤薄每輛車的成本,從而扭轉毛利潤率偏低的局面。
馬斯克發明了一個概念,叫“白痴指數”——零部件售價是原材料成本的倍數。《馬斯克傳》記錄了他的一次發飆,原因是SpaceX採購的一個鋼製“噴管保護套”,價格1.3萬美元,而製造這個保護套所用鋼材只值200美元,白痴指數高達65倍。根據公開資料,特斯拉與松下合資的超級工廠,動力電池產品的白痴指數是2.0倍,寧德時代動力電池不到1.4倍。
2024年,零跑汽車“白痴指數”僅為1.16,從買家角度看很“良心”。但對賣家而言,成本“剛性”極強,隨規模改善的空間有限,研發及擴大再生產能力受限,前景晦暗。

研發“欠賬”太多

零跑號稱全域自研,佔整車BOM(物料清單)成本約60%的三電(電池、電驅、電控、智慧座艙都實現了自主研發及自主製造。
但實際情況卻是——原材料成本佔比卻超過90%,工業增加值很低。這裡說的是成本,與定價政策、品牌溢價無關。原材料佔成本的決定因素是產品的技術含量、工藝複雜程度。好比石料佔石桌成本的比例通常低於佔石像成本的比例。
不論與“新勢力”“舊勢力”還是“半新不舊勢力”相比,零跑汽車研發開支都是“獨一檔”的存在:
2022年,零跑汽車研發開支僅14.1億,小鵬52億,“摳門兒”的理想汽車投了67億,拿錢不當錢的蔚來花掉108億;
2023年,零跑汽車研發開支增至19.2億,理想汽車研發投入超過100億,蔚來花掉134億;
2024年,零跑汽車研發開支達到29億(佔營收的9%),仍然遠低於“蔚小理”。
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截至2024年6月末,零跑汽車研發僱員3800名。據稱到2024年末,智駕研發團隊將擴充至500人。
零跑汽車對研發開支偏低的說辭是:研發骨幹團隊來自電子及IT行業……轉入智慧新能源車研發領域時,具有其他眾多車企不具備的先發優勢……一句話就是“研發效率高”。
如果“骨幹來自電子及IT行業”,因而具有“先發優勢”這個邏輯成立,也應適用比亞迪、小米乃至華為、蘋果。
比亞迪也有深厚的“電子及IT”背景,2024年研發投入542億,有12萬名研發工程師,其中智駕方向投入5000人。
小米骨幹在“電子及IT行業”的成就非零跑骨幹可比。2024年研發投入241億,研發人員約2.2萬名。
如果對比亞迪、小米不服氣,看看華為車BU(主攻智駕):2022年研發費用76.6億、2023年71.8億;2024年H1達34.2億,研發人員超過5000名(高峰時過7000人)。
華為用5000人搞智駕,零跑汽車智駕團隊不到500人,揚言“2025年底前全面躋身智慧駕駛第一梯隊”。與零跑汽車相比,華為車BU(現已注入深圳引望)的研發效率是否太低?
總之,零跑汽車研發效率的確高。但恐怕有“欠賬”,更難言積累。

財務狀況優於小鵬

綜合營收、交付數、虧損幅度,零跑汽車與小鵬汽車有一定可比性:
  • 毛利潤率
乍一看,小鵬佔優,即使2023年“失手”,毛利潤率仍是零跑的3倍。
其實,小鵬整車業務毛利潤率與零跑非常接近。
2024年,小鵬整車銷售收入358.3億,單價18.9萬元/輛,毛利潤29.6億;單車毛利潤約1.6萬元,毛利潤率8.27%;“服務及其他銷售”收入50.4億,毛利潤28.8億,毛利潤率57.2%。
2024年,零跑汽車毛利潤26.9億,幾乎全部來自銷售收入(服務收入僅佔營收的1.6%,未單獨披露成本),單車毛利潤9000元,毛利潤率8.38%。
  • 費用率
由於經濟效益差,零跑、小鵬研發費用率都呈下降趨勢,主打一個“能省則省”。
2024年零跑研發費用29億,費用率8.4%;小鵬研發費用65億,費用率14.3%。
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零跑汽車業績持續改善,虧損率從2021年的91%降至2022年的41%,再到2024年的8.8%。
而且早在2023年,零跑汽車經營活動現金流淨額已回正到11億,2024年更是達到85億。
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2024年,小鵬汽車淨虧損達57.9億,虧損率16.2%,儘管較2023年有很大改善(2023年淨虧損104億,虧損率37%),但扭虧仍遙遙無期。
零跑汽車在產品力、成本控制力及研發效率方面均有過人之處,財務狀況遠好於小鵬、蔚來,但遠遜於理想汽車。
中國新能源車行業已逐步從卷價格升格到卷技術。零跑汽車研發投入較競爭對手低太多,雖自稱“效率高”,但難免讓人擔心後勁不足。
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END
值班編輯:王怡潔  審校:張格格  製作:袁茂麗
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