2月公佈的美國1月就業資料不及預期但薪資增速超預期，通脹超預期，製造業PMI回到擴張區間，服務業PMI回落，新屋開工低於預期。經濟資料好壞互現，似有滯脹疑雲，降息預期先收斂、近期小幅反彈。特朗普宣佈多項關稅政策，推動政府開支削減，且希望儘早促成俄烏停戰。其政策不確定性和中國AI大模型的突破，使得美國市場風險偏好回落。美元指數回落至107以下，美債收益率10Y、2Y回落至4.4%、4.2%左右，黃金屢創新高，目前維持在2940美元/盎司左右。多數貨幣對美元升值，人民幣一度升值至7.25下方。NYMEX原油回落至70美元/桶左右。銅升至9500美元以上，其餘有色金屬反彈，白銀跟隨黃金上漲。黑色系中鐵礦石上漲，螺紋鋼震盪。美股高位震盪，標普VIX反彈。國內股市方面，上證指數在Deepseek相關概念推動下快速上行至3350以上。全球市場呈現“東昇西降”。

庫存週期需求明顯反彈，高頻基本面、十大環比指標、LEI指標回落，或與美國製造業景氣度回升而服務業景氣度回落有關。美國第四季度GDP符合預期，但增速回落，且對非美髮達經濟體優勢收窄。

高頻資料方面，2月紅皮書零售領先指標反彈。鋼廠產能利用率、粗鋼產能利用率小幅反彈但仍在偏低水平。汽油需求季節性回落。經濟意外指數回落，紐約周度經濟活動指數、舊金山新聞情緒指數回落。全球供應鏈壓力指數維持低位。低頻資料方面，1月服務業PMI回落，製造業PMI反彈，綜合各項資料，整體衰退壓力仍然偏低。1月零售銷售大幅低於預期，工業產出高於預期，消費部門、生產部門景氣度切換，與PMI表現一致。

私人投資方面，非住宅裝置投資回落，非國防、飛機資本品新訂單環比小幅反彈，製造業新訂單大幅反彈，私人投資表現穩健。房地產市場方面，美國新屋銷售同比增加4.4萬套，再度遠離衰退閾值，房貸申請同比繼續上行。

景氣度指標開始出現切換。景氣指標中ISM製造業錄得50.9，2022年10月以來首次回到擴張區間，非製造業PMI錄得52.8，低於市場預期且明顯回落。Sentix、ZEW經濟預期反彈後小幅回落，但仍然位於0以上區間。密歇根大學消費者信心回落至64.7，1Y通脹預期大幅反彈至4.3%， 5Y通脹預期反彈至3.3%。

美國1月CPI同比3%，高於預期值2.9%和前值2.9%；核心CPI同比3.3%，高於預期值3.1%和前值3.2%。CPI和核心CPI環比分別達到0.4%和0.5%，均高於預期值0.3%。從彈性、粘性CPI看，核心彈性CPI同比增速轉正，核心粘性CPI同比略微下行。核心商品同比通縮繼續收窄、食品飲料價格同比增速不變、能源價格同比轉正等因素共同抵消了核心服務同比的小幅下行。

1月新增非農就業14.3萬人，低於市場預期的17萬人，12月值上修至30.7萬人。失業率4%，低於市場預期和前值4.1%。時薪增速環比0.5%，高於市場預期的0.3%；同比增速4.1%，高於市場預期的3.8%。勞動參與率62.6%，高於市場預期的62.5%。1月就業綜合來看並不弱，根據先行指標，今年第一季度就業市場有望維持相對偏強。

流動性工具使用方面，美國逆回購規模跌至630億美元。臨時流動性工具BTFP使用量快速回落，貼現視窗使用維持低位，流動性工具使用總規模回落至50億美元以下。美聯儲準備金/商業銀行資產再度回落至13.3%。流動性有所收緊但暫未引發流動性問題。

貨幣政策方面，美聯儲1月暫停降息，紀要顯示，考慮到特朗普政策對通脹的影響，認為應暫緩降息。並且認為可能需要暫停或放慢縮表，直至美國國會處理好債務上限問題。

財政政策方面，財政部計劃一季度淨髮行815億美元可流通債券，目前淨髮行尚不及預期。TGA賬戶餘額略低於預估水平。政策方面，馬斯克領導的政府效率部（Department of Government Efficiency，簡稱DOGE）削減美國財政開支，目前正從多個維度推進，對不同聯邦機構府重組或裁撤。

高頻資料方面，今年以來歐元區經濟意外指數震盪回升，符合我們對歐元區經濟第一季度邊際好轉的提示。德國貨運里程同比觸底反彈，工業產出同比或上行。但耗電量同比暗示能源密集型工業產出可能尚無明顯改善。新工作釋出指數指向新增就業人數將反彈。

2025年1月，德國低頻資料表現參差，不過新訂單、周度活動指數、預期就業增長等領先指標略向好發展；歐元區景氣度指數（ESI）較去年年末小幅反彈。PMI方面，2月歐元區製造業資料普遍起勢，但服務業存在轉弱勢頭，尤其是法國。根據調查，此前法國服務業就業市場降溫主要與政治不確定性有關。本月，法國新總理貝魯以第49.3條特殊權利繞過議會成功透過2025年預算，並在不信任投票中過關，服務業仍未有起色，且伴隨新訂單快速萎縮、大量裁員，這可能表明懸浮議會的不穩定性使得信心仍低迷。

歐元區1月HICP同比初值2.5%，市場預期和前值2.4%；核心HICP同比初值2.7%，持平前值，預期2.6%。通脹下行阻力主要來自核心商品、能源分項，服務HICP環比低於前兩年同期。PCCI預測模型顯示，5月前HICP同比將在當前水平附近波動。

歐央行於1月30日會議下調三大關鍵利率25bp，存款便利利率下調至2.75%。宣告措辭與上月近似，繼續認為去通脹進展順利，但經濟面臨阻力。行長拉加德透露：會上沒有討論降息 50bp（與去年12月不同）；現在討論何時停止降息還為時過早，因為這將由資料和預測決定；當情況更加明朗時，關稅將被納入預測和評估中，預計特朗普的關稅政策會“更有選擇性、針對性”；否認將比特幣作為儲備資產的可能性。

通脹平臺期內，歐央行官員立場出現分化。執委帕內塔認為，經濟增長比市場預期更弱，消費主導的經濟復甦並未實現。但傳統鷹派、執委施納貝爾表示，現在已經到了討論暫停降息的時候。為了實現這一目標，施納貝爾稱，官員們應在3月會議上討論是否刪除政策宣告中關於“貨幣政策仍在抑制歐元區經濟”的表述。歐央行中性利率水平被估計在1.75%-2.25%之間。施納貝爾警告不應過度依賴這一概念，稱“自然利率是一個重要的理論概念，但它並不適合用來確定適當的貨幣政策立場”。目前市場對歐央行3月以後的降息均持懷疑態度（預期未打滿）。

2月23日，德國迎來新一屆聯邦議會選舉。根據初步結果，聯盟黨（CDU/CSU）以28.6%的支援率位居首位；另類選擇黨（AfD）以20.8%的成績排名第二，為極右翼在二戰後的最佳成績；上一屆執政黨社民黨（SPD）和綠黨（Greens）分別獲得16.4%和11.6%的支援率位列其後。總體情況和民調區別不大。2月24日，歐元兌美元開盤略高於上一日收盤，截至北京時間10：30日內累計上漲0.6%。

聯盟黨黨魁默茨將晉升總理掌握後續組閣主導權。他至少應與一個黨派結盟才能把握多數席位。他若向選擇黨丟擲橄欖枝，則將面臨政治信用瓦解，因曾反覆否認與之結盟的可能；而與社民黨、綠黨合作，將先解決移民問題上的爭端。1月29日，默茨在聯邦議會發起收緊移民政策的動議——“五點計劃”。該動議在選擇黨的支援下獲得了多數票。此舉被解讀為“打破禁制”，招致社民黨和綠黨的不滿。因而可以預見的是，組閣過程將面臨波折。社民黨和綠黨可能以此作為談判籌碼，在放鬆“債務剎車”機制等方面爭取有利地位。

高頻資料方面，近期經濟意外指數快速上行（見圖表 22）。重型貨車使用指數、飛機航班數量、每天就座食客數量同比在2月均有不錯表現。新工作釋出指數亦大幅上漲。

低頻資料方面，去年11月以來，服務業支撐GDP環比增長，12月製造業產出環比回正。2025年1月部分領先指標好轉，信心指標對消費需求仍有支撐。2月製造業PMI再度下行，服務業景氣度變化不大。

英國1月CPI同比上漲3%，創下10個月來最高水平，高於預期的2.8%和上月的2.5%；核心CPI同比從上月的3.2%升至3.7%，持平預期。分項來看，通脹反彈的主要推手來自食品、機票價格上漲以及私立學校學費上漲。英國國家統計局（ONS）首席經濟學家Grant Fitzner表示：“今年1月機票價格下降幅度低於往年同期，部分原因是聖誕節和新年期間航班時間安排的影響。食品和非酒精飲料成本也出現上漲，尤其是肉類、麵包和穀物價格。此外，新的增值稅規則導致私立學校學費在本月上漲了近13%。”值得注意的是，英央行關注的核心服務通脹在1月小幅反彈。這些資料可能會強化英國央行對降息的謹慎態度。

英央行2月議息會議如期降息25bp至4.5%。MPC委員中 7人支援，2人認為應降息50bp。反對者中包括傳統鷹派委員凱瑟琳·曼恩。英央行大幅上調後續通脹和失業率預測、大幅下調年內增長預測。在“進一步漸進降息”的描述中，英央行額外增加了“謹慎”（careful）一詞。曼恩指出，她支援大幅降息並不意味著希望進行一系列降息，也不意味著將在3月支援同樣的行動；仍認為限制性貨幣政策是必要的，並認為英國利率的長期均衡水平處於3.0%-3.5%區間上端。

儘管英央行在貨幣政策報告中強調，CPI同比預測的上調主要是由於能源價格及水費等政府管制價格的上行，潛在通脹壓力預計將進一步減弱；近期總體通脹回升不會對潛在通脹壓力產生額外的第二輪效應，沒有改變對通脹壓力消退速度的判斷。但通脹上行風險的確不容忽視。截至2025年1月，英國通脹意外指數高於美國、歐元區和G10平均水平。在此背景下需關注財政部春季預算調整。目前OIS市場預計英國央行3月會議將跳過降息，最早在5月進一步降息。

2024年第四季度日本實際GDP環比初值0.7%，環比折年率增速2.8%，高於預期1.1%和前值1.2%。儘管私人消費貢獻率較第二季度、第三季度回落，出口和資本投資對實際GDP環比增速貢獻了0.7和0.1個百分點。

2024年12月日本家庭部門名義薪資增速進一步提高到4.8%，實際薪資增速也達到3.6%，而且，實際家庭支出轉正，且錄得2022年8月以後的最高值2.7%。這看起來為未來消費支援經濟增長提供了信心。但需要警惕的是，OECD經濟領先指數最新值回落到100下方，意味著經濟短線增長動能仍存不確定性。

2025年1月日本核心CPI（剔除生鮮）同比增速3.2%，較12月增速回升0.2個百分點；剔除能源後的核心CPI增速錄得2.5%，較12月增速提高0.1個百分點，為連續第6個月增速反彈。

通脹上行提振了市場加息預期，日債利率上行較為流暢。OIS隱含的7月加息預期達到83%，9月加息的機率則100%。日本央行委員田村直樹表示“日本央行必須在2025財年下半年（2025年第四季度-2026年第一季度）至少將利率提高至大約1%”；高田創表示“如果經濟走勢符合日本央行的預測，需進一步調整貨幣支援的力度”。2月21日，日央行植田和男稱“如果債券收益率大幅上升，將靈活地購買債券”，日本首相石破茂表示“非常擔心收益率上升會傷害財政”。

美對日關稅構成威脅。根據我們的測算，美國“對等關稅”的框架下，日本將是重要的徵稅目標物件。日本為美國第5大貨物貿易逆差地；雙邊關稅差為2.3%；境內增值稅在10%；匯率低估程度約8.4%；非關稅壁壘覆蓋率僅次於加拿大、柬埔寨、中國大陸和歐盟。

2月7日，石破茂與特朗普會面，特朗普表示希望努力減少美國對日本的貿易逆差，如果兩國的關係不能“平等”，可能對日本加徵關稅；汽車關稅一直都是選項之一；日本將開始創紀錄數量進口美國LNG（液化天然氣）；還稱新日鐵（日本製鐵公司）考慮對美國鋼鐵進行投資（反對其收購計劃）。石破茂稱日方願意將在美投資擴充至1萬億美元。石破茂對於關稅的看法為“鑑於日本為美國創造了大量工作崗位，美國或不會直接對日本產品加徵關稅”。