2025年，一個書單裡的遠見與未見（一）

2025

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「總有一種遠見，超越我們的未見。」

– 許倬雲

債務危機

信貸同時創造購買力和債務，因此增加信貸的好壞，取決於能否把借款用於生產性目的，從而創造出足夠多的收入來還本付息。大量舉債的風險主要在於決策者是否有意願和能力將壞賬損失分攤到多年。這取決於兩點: 債務是可控制的貨幣計價，對債務人和債權人可實施影響。泡沫形成的一個典型表現是: 越來越多的借款被用來還債。將高速增長的債務用於消費而非投資，是一種危險訊號。

貨幣政策的三種形式: 利率驅動，量化寬鬆，直接發錢。保衛匯率和控制貨幣貶值的措施很少奏效，因為出售外匯儲備和提高利率更多地創造了空頭獲利的機會，而對於可持續的經濟發展不利。利率差異與即期 / 遠期匯率之間存在一種重要的關係。最好的政策是貨幣一次性貶值到位，以維持市場的雙向交易。要實現和諧的去槓桿化，就得提供充足的經濟刺激，抵消通縮壓力，使名義增長率高於名義利率。

美國 30 年代的大蕭條，本質上是因為，決策者依賴通縮性槓桿來削減債務，使美國陷入嚴重蕭條和痛苦的去槓桿化。1933 年羅斯福退出美元金本位，是大蕭條的拐點，所有市場和經濟資料都在那年觸底。二戰時期的日本，認為日德兩國的極權主義，軍事工業綜合體，和指令性經濟體制，優於美國的個人主義和資本主義體制。

大空頭

深知金融市場蘊藏巨大風險的人往往在市場的狂熱時期被視為精神病患者，不得不接受心理醫生的治療。在市場的轉折點，以遺世獨立的勇氣站在市場大多數人對面的人，往往是屈指可數的勝利者。價值投資的精髓是：投資收益最終是 10 倍，但是要忍受一開始下跌一半。投資做得好的人，其實是因為他對風險給予了正確的補償價格。

市場總是傾向於低估極端事件發生的機率。期權市場傾向於假設遙遠的未來會與當下的情況相似。人類往往對本身並不確定的事情抱有太確定的看法。人們總是相信，次級抵押貸款市場的崩潰是不可能的，因為這個災難太大了。2007 年初，美聯儲主席和財政部長都在反覆強調，他們看不到來自次級抵押貸款的虧損會在金融市場中傳染的可能性。次貸危機的多空對決中，最詭異和複雜之處在於，賭桌兩邊的重要人物在離場時都拿著大把的錢。

現實中存在著一個奇怪但卻千真萬確的現象: 你越接近市場，就越難發現它的愚蠢。次貸危機是可以預見的，然而卻只有十幾個投資者注意到了。在華爾街上最賺錢的方式就是找出華爾街認為最不可能發生的那些事情，並把寶押在它們會發生上。如果你幫助了那些不相信你的人掙到了錢，證明自己是對的不會有勝利的喜悅氛圍。

聰明的投資者

聰明的投資者是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，並從悲觀主義者手中買進股票。投資的特點: 以深入分析為基礎，確保本金的安全，並獲得適當的回報。投資者的目標收益率，更多地是由他們樂於且能夠為其投資付出的智慧所決定的。初學者應當對證券的價值加以研究，並以儘可能小額的資金，來對自己的在價格和價值方面的判斷進行嘗試性的檢驗。基金投資如果管理不善，即使暫時獲得驚人的虛幻利潤，隨後必然遭遇災難性的情況。

如果投資者以預測為基礎強調擇時交易，那麼他最終將成為一個投機者。一個真正的投資者，不會被迫出售自己的股份，他可以做到不去理會當期的股價。優質股最有說服力的一個標準，就是持續 20 年以上的連續股息支付記錄。成長股估價公式: 價值 = 當期利潤 x （8.5 + 兩杯的預期年增長率）。防禦型投資者的證券組合要求: 相當的規模，強勁的財務狀況，連續20年以上的股息支付，10年內沒有負利潤，10年內每股利潤增長1/3以上，股價不高於淨資產價值的1.5倍，過去3年的平均市盈率不超過15倍。

能夠在牛市期間抵禦新股發行商的花言巧語，這是成為一個聰明投資者的基本條件。某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。普通股有兩個優勢: 對抗通貨膨脹，較高的多年平均回報。與一般的普通股投資相比，對成長型公司股票的分散化投資並不能帶來優異的回報。積極投資的策略標的: 不太受歡迎的大公司，廉價證券，處於特殊情況的證券。

說謊者的撲克牌

當有人說你缺乏商業直覺時，這是一種暗示你註定將一生清貧的委婉說法。如果在生活中不能擺脫傳統，怎麼能指望在資本市場上出奇制勝呢？既然人們在意的只是別人的看法時，那麼結果就會出現龐氏騙局。21 點是賭場裡唯一一種結果具有非獨立性的遊戲，在這裡，過去發生的事件可能會影響未來。

在美國，住房抵押債券市場的市值比股票市場的市值更大一些。不願意在股票市場試一試運氣的投資者把自己的儲蓄投放在債券裡。債券的價格與利率反向運動。風險本身是一種商品，低價從一個投資人那裡買入，再高價賣給另一個投資人。

一個人一旦學會了止虧和讓利潤延續，他就再也不會回頭。凡是因為出乎意料而強迫自己所做的決定都是最明智的決定。最好的交易員同時也是優秀的推銷員，最好的推銷員同時也是優秀的交易員。

我看見的世界

作為一個新移民，即便身為一個生活在社會邊緣的少女，我心目中的理想國度依然是科學世界。隨著時間的推移，我開始意識到，我家的公平包容在家庭之外並非理所當然。最好的作品總是在邊界上誕生，既是局內人又是局外人，移民的身份給了我們獨特的視角。

智慧，是一種過程，是規則和原則的運作。計算，是有著深刻哲學意義的。神經元讓物質變成了思維，產生了愛，喜悅，悲傷，憤怒，恐懼，和歡笑。到了職業生涯晚期，物理學界最偉大的人物竟然不約而同地對生命本身的奧秘產生了興趣。任何一個科學家的預設立場都應該是絕對謙卑，沒有哪個個體的智慧能有意外之力的一半強大。

人類的身體素質在自然界中並不起眼，只是因為人類擁有無盡的想象力，人類社會才取得長足發展。思想孕育的過程相對富有詩意，沒有任何一條自然法則規定洞察只有在能夠付諸實踐的前提下才會出現。推翻科學正規化的觀察結果，往往太過簡單，反而容易被領域內最傑出的人物所忽視，這就為局外人發起革命創造了條件。生物進化是宇宙中唯一能夠從零開始創造真正智慧的力量。

失去的三十年‍‍

日本的人均 GDP 在 81 年超過了西德，83 年超過了英國，87 年超過了美國。89 年日本的股票市場是美國的 1.5 倍，佔全球股票市值的 45%。去製造業化的發達國家，都依靠高階服務業，又重新找回了增長動力，英國，美國，日本都是。美國和英國的金融業變革並不是源於政府的改革政策，而是市場力量的主導。日本沒有這樣的土壤。

美國房地產泡沫並不是美國一國發生的現象，其背後是全球性的資金迴圈機制。只要房價持續上漲，貨幣政策持續寬鬆，那麼透過抵押再貸款，手頭上會神奇多出一份現金來。發達國家的量化寬鬆政策，沒有引起商品價格的通貨膨脹，而是資產價格的通貨膨脹。轉賣產生鉅額利益，是泡沫經濟的顯著特徵。當資產與其使用收益相差甚遠時，那麼增長的就只有資產價格，而非資產價值。

國民要負擔的金額被明確列入國家預算中，必然會引起國民的強烈不滿。但公共資金的投入是透過存款保險機構的支出來進行，國民就意識不到自己承擔了鉅額的債務。大藏省醜聞頻出，意味著一旦社會信任崩塌，無論有多強大的政治家做後盾，都無濟於事。

血酬定律

血酬 = 全部稅費 – 公共品價值。血酬定律: 血酬是以生命為代價從事暴力掠奪的收益，當血酬大於成本時暴力掠奪發生，暴力掠奪不創造財富，血酬的價值決定於拼爭目標的價值。對生產要素的報酬，是地租，利息，和工資。對破壞要素的報酬，是血酬。所有的血酬都是靠流血犧牲換來的。

元規則: 暴力最強者說了算，它是規則的規則。在挑選規則的時候，擁有讓對手得不償失的傷害能力的一方，擁有否決權。規則選擇者最大的損失，莫過於自身的死亡。平民的選擇和對策，決定了暴力競爭勝利者的選擇的成本收益和興亡榮辱。消除潛規則的最有效的方式，就是允許受害者監督控制官吏。

只要帝國的權力格局不改，抽水機總是難免出現的。竭澤而漁，對於流寇來說，其實是最有利的選擇。為了追求血酬的長期最大化，土匪願意建立保護掠奪物件的秩序。土匪之所以不打擾農民耕種，是為了有的可搶。真正能阻止一些官吏成為酷吏的，不是上級和良心，而是如何分配損害。施恩者能不能得到回報，取決於受益者的良心。加害者可以單方面控制局面，因為人人都具有恐懼。

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國家為什麼會失敗

很多國家無法擺脫貧困，是因為領導革命者從被推翻者那裡接管政權，然後又創造了同樣的體制。窮國之所以貧窮是因為掌權者選擇了造成貧窮的政策。為經濟進步創造激勵的經濟制度，同時可能會對收入和權力進行再分配，這種再分配的方式可能會使掠奪性獨裁者變窮。經濟增長會帶來廣泛的創造性破壞，和打破社會穩定結構的過程，所以權勢集團通常都會反對經濟進步。對創造性破壞的擔心，通常會成為反對包容性經濟制度和政治制度的根源。

各國在制度上微小的差異分化，主要源於制度走向與關鍵事件的相互作用。包容性制度的建立具有偶然性。初始制度的形成跟地理環境的相關性很大。北美的殖民者意識到，要想在經濟上有效殖民，唯一可行的選擇就是提供一套機制激勵移民投資和努力工作。在一個新大陸，強迫移民進入嚴格的等級社會是不可能的，因為他們在新世界有太多的選擇。黑死病造成的勞動力大量缺乏動搖了歐洲封建制度的基礎。光榮革命的幾十年後，工業革命發生在英國，跟黑死病，和美洲大陸的發現有正相關性。

包容性制度 = 多元主義 + 集權 + 產權 + 立法。拿破崙的軍隊造成了歐洲的巨大苦難，但是他們激進地改變了當地的政治生態，帶來了包容性制度的萌芽。英國的光榮革命，沒有變成一個新的專制形式取代舊的專制形式，是因為這是由多元政治團體推動的革命。由於多個黨派共同掌權，所以只能用法治為基礎，以防任何一方破壞多元主義。漸進改革在很多社會是困難的，是因為這些社會是高度汲取性的，缺乏多元主義。

彼得林奇教你理財

成功投資的根本在於基本的理性和常識。上市公司是全世界最民主的組織，任何人都能成為它的所有者。公司如果不是有限責任，恐怕沒有人敢做股東買股票了。投資人，是資本社會良性迴圈的第一環。當一個人在謀求自己福利的時候，社會整體的福利也將大大提升。去做感興趣的事情，並且傾其所有地為之付出，錢自然而然就會有了。

北美的移民善於創造，是因為當地缺乏足夠的勞動力，而地廣人稀會促使發明新的機械用於生產。19 世紀的美國經濟繁榮的一個重要因素是，採用了懲罰性關稅，讓國內的產業免於與海外廠商的競爭。亞當斯密是第一個意識到壟斷威脅繁榮的人，自由競爭是資本主義的核心。

當公司決定從私人企業轉變為上市公司時，就好像成為一個政治人物一樣，你的私人生活已經不再只屬於自己。要想投資一隻股票，首先應該瞭解清楚，它是否處於一個資本密集型的產業，是否需要許多營銷費用以及研發資金。泡沫的模式都是類似的: 瘋狂的投資人付出荒謬的價格去買一個虛假的機會。公司的股價在下跌，而公司的基本面在改進，這是一個顯而易見的購買訊號。

領導者的意識進化

成人發展理論的五個維度: 魔幻心智，以我為尊，規範主導，自主導向，內觀自變。成年人成長的模式往往也是有跡可循的，而且有其一定的可測性。13% 的成年人是以我為尊，46% 的成年人是規範主導，40% 的成年人是自主導向，1% 的成年人是內觀自變。個人的心智結構塑造了個人的世界觀，影響個人對每件事情的看法和想法。

人們理解自己所處複雜世界的能力各自不同。不同主管的自我複雜度不一樣，使得他們在面對相同情景時會做出完全不同的反應。環境對領導者的要求，與領導者看見覆雜度的能力之間的互動很重要。若我們只是著迷於自己該如何理解某件事或者某個人，將永遠無法創造更高層次的學習和改變的可能性。這個地球上最需要的資源，不是石油，鋼鐵，或黃金，而是人類那種能創造更多憐憫，深具反思，健康的空間。

以我為尊是一種沒有被完全社會化的心智特徵。從以我為尊發展到規範主導的心智結構，都是關於個人如何將自己接觸到的外在觀點或文化元素，內化成為自己的一部分。一個幾乎轉型為自主導向的人對於規範主導的人會特別沒有耐性，更容易變得生氣，或者過分嚴苛。擁有成熟的內觀自變的人看到無處不在的關聯性，它可以處理痛苦，也會有新的喜悅，並更加理解和尊重不同的彼此。由一種心智結構發展到另一種心智結構時，人們會發現他們失去了自己先前的根本信念。

下期再會