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十三年前，我在《新財富》雜誌上開了一個專欄，該篇文章就是發表在2011年的九月號專欄上。
提要
中國未來可能將面臨的經濟發展陷阱，它不會是劉易斯拐點之後的人力成本上升壓力，也不會是社會福利支出過多導致的中等收入陷阱，而恰恰是過去推動中國經濟增長的兩大動力導致，即對出口和投資拉動。
一個13億人口大國的經濟能夠連續30多年高速增長，可謂舉世矚目。出口導向型模式的形成，是基於人力資本低廉的優勢及大國對於產業轉移的承接能力；而中國經濟能夠保持高增長，又主要基於由地方政府不斷舉債所主導的投資推動。但這兩種助推中國經濟增長的模式的負面效應已日漸顯現，如果地方債務不嚴格控制，房地產泡沫任其膨脹，那麼，現在看來是餡餅，未來或許成為陷阱。
出口導向模式已導致貨幣規模過量
中國在上世紀80年代的發展戰略是進口替代，因為當初外匯短缺，如果能夠自己生產替代進口的東西，則用匯量可以減少。進口替代戰略使得中國的基礎工業得到了迅猛發展，隨著中國加入WTO，在人民幣匯率被低估、農村廉價勞動力持續向城市轉移的背景下，中國的出口優勢進一步顯現。2009年中國出口總額則達到12017億美元，這意味著中國已取代德國成為全球出口第一大國。
與出口導向戰略相呼應的，是我國自上而下采取各項優惠政策，大量引進外資投資製造業。因此，出口導向模式的結果不僅是出口順差的增加，還是FDI（Foreign Direct Investment，對外直接投資）的增加，2008、2009兩年，中國居全球FDI流入量第一。而在中國的出口總額中，外資企業的出口額幾乎要佔一半。在過去以增加外匯儲備為目的的結售匯體制下，外資（包括FDI和熱錢）流入和外貿順差使得外匯儲備不斷擴大，至2010年末，中國外匯儲備已經達到2.8萬億美元，而到2011年6月末，則達到3.19萬億美元。
外匯儲備的增加必然導致外匯佔款的增加，而外匯佔款又是導致貨幣供應量（M2）大幅攀升的主要因素。至2011年6月末，中國的M2已經達到78萬億元，由於外匯佔款是央行基礎貨幣投放，故外匯佔款增加會給國內帶來貨幣流動性壓力。
為了對沖流動性，央行一般採取提高存款準備金率和發行央票等方式，然而我們發現，央行對沖基礎貨幣的規模還是入不敷出，自2003年4月開始發行央行票據至2010年末，大規模對沖操作已持續8年，但對沖率（存款準備金餘額+央行票據餘額/外匯佔款餘額）約為75-80%，還有約5.5萬億元沒有回收，這成為貨幣創造的重要源頭之一。
當然，從歷史看，出口導向模式有效解決了中國發展經濟的資金短缺難題，並讓中國成為製造業大國，解決了大量勞動力的就業難題，這些足以證明選擇出口導向模式並沒有錯。
而且，出口導向模式並不必然導致過量貨幣，該模式使得外匯儲備及外匯佔款的攀升，與中國相對固化的金融體制有關，如對外投資渠道不暢通，尤其是對居民的海外投資限制較多，這使得外匯流入容易、流出困難，進大於出。此外，人民幣匯率形成機制改革遲緩，也導致在人民幣升值預期下熱錢不斷流入的局面難以扭轉。
由此看，當今中國面臨房地產泡沫和通脹壓力，顯然與貨幣超發有關；而貨幣超發又與外匯流入過多有關；外匯流入過多則是出口導向戰略與保守匯率政策共同作用的結果。顯然，房地產泡沫將促成未來中國的金融風險。
與貨幣超發相對應的，是中國外匯儲備規模的急劇增加，而外匯儲備唯一可以選擇的最大投資品種就是美國國債，截至2011年6月，中國持有1.1655萬億美元的美國國債，成為美國國債最大的國外持有人。這使得中國不僅在外貿上依賴美國的內需，在外匯儲備安全性上也依賴美國經濟的穩定。
綜上觀點，出口導向模式本身並沒有錯，問題在於我們沒有采取有效的應對措施來遏制外匯儲備的增長和外匯佔款的貨幣創造力量。目前為對沖外匯佔款，我國已經把存款準備金率提高至21.5%的罕見水平，貨幣政策的騰挪空間會越來越窄。
投資拉動模式使地方債務劇增
如果說出口導向型經濟增長模式給中國帶來了鉅額外匯，並變成相應的基礎貨幣投放出來，那麼，投資拉動型經濟增長模式則推動了貨幣創造和規模擴張的過程。中國目前M2佔GDP的比重接近200%，而日本和韓國在經濟高速增長階段，即便也經歷了投資拉動的經濟增長模式，但 M2佔GDP的比重也不過在100%左右。由此可見，出口導向和投資拉動兩種模式的疊加，導致中國的貨幣創造能力更強。這是什麼原因呢？
張五常曾在《中國經濟制度》一文中指出，激烈的縣域經濟競爭是中國經濟高速增長的主要原因。也就是說，由地方政府主導的投資拉動模式，是維持中國經濟高增長的主要動力。當然，縣域經濟是否比市域經濟或省域經濟對投資的貢獻更大，還是需要足夠的資料來佐證。但由於地方政府或國務院下屬部委的信用度遠高於企業，故其獲得銀行貸款的能力非常強，而相關信貸規模不斷擴大，則成為M2規模迅速膨脹的主要原因。
中國目前的市場經濟脫胎於計劃經濟，故至今我們仍在制定並執行五年規劃，就五年規劃中所提出的各專案標看，地方政府仍承擔著與計劃經濟時代類似的任務和職責，只不過原先的計劃改為了規劃。因此，各級政府仍然把經濟增長率作為體現政績的主要指標，固定資產投資是讓經濟增速提高的捷徑，且政府可以主導和操控。
比如，在地方財政預算的支出結構中，用於教育、衛生和社會保障的佔比太少，甚至低於發展中國家水平，而大量的預算內和預算外財政收入都投入到基礎設施建設等實物投資上，這也成為中央經常批評地方的把柄，如“重複建設”、“地區產業同構化”、“土地財政”等現象愈演愈烈。因此，過去30多年中國經濟維持年均10%左右的高增長，其實是以犧牲大部分公共服務和福利為代價的。
為何過去30多年地方政府的投資並沒有形成太多的債務，而過去兩年內地方政府性債務突然暴增呢？
原因有四個，一是起初政府舉債投資交通運輸的平均回報率較高，比如高速公路收費可觀，到2007年後，高速公路才出現普遍過剩狀況。
二是債務有一個逐步累積的過程，由於起初總量規模不大，如從1979-2008年的30年中，債務餘額才達到5萬多億元，並沒有引起社會廣泛關注。
三是自1999年房改之後的10年中，房價和土地價格一直呈現上漲狀態，這也進一步增強了地方政府的償債能力和向銀行抵押融資的能力。
四是2009年為防止美國次貸危機導致的經濟下滑，國務院出臺的兩年四萬億投資計劃，令地方政府的負債水平大幅提高。據國家審計署的統計，至2010年末，地方政府性債務餘額約10.7萬億元，其中約5.1萬億元是2009-2010兩年內形成的，約佔總額的48%。
此外，公開資料顯示，地方政府72%的債務用於交通運輸、市政建設及土地收儲。這也表明，地方政府的舉債是為了配合投資拉動型經濟增長模式。
其實，目前中國面臨通脹、原材料價格高企、人工成本上升等壓力的情形，與美國和日本上世紀70年代遇到的困境相類似，當時，它們都及時推進了經濟轉型，如美國大力發展服務業，日本則主要推進製造業的產業升級。
對地方政府而言，要維持原先的投資拉動模式，唯有繼續舉債。國家審計署發現，至2010年末，地方政府的債務率為70.45%，除地方政府債券和各種財政轉貸外，大部分地方政府性債務收支未納入預算管理和監督，這就是說，地方政府都沒有考慮如何還債。而國家保障房建設要求今明兩年必須建成2000萬套，這又將使地方政府增加債務規模。
從2011年前7個月的固定資產投資增速看，儘管還是維持在25.4%的高位，但主要靠製造業和房地產行業的投資拉動，這兩者的增速都在30%以上，而與地方政府主導的投資相關的基礎設施投資增速已經在20%以下。
倒逼轉型或是唯一選擇
轉變經濟發展方式在中國已經提及多年，但人們普遍感到進展不快，最終原因還在於目前的行政體制，或更多集中在現有的財稅、金融體制未能有效配合經濟轉型上。比如，1995年，中央就提出經濟發展要從“外延式擴張轉變為內涵式發展”，這實際上是轉變經濟發展方式的最初表述，但卻沒有得到落實。
又如，從2001年開始實施的國家“十五規劃”及此後的“十一五規劃”所提出的經濟增長目標分別為7%和7.5%，但實際執行結果卻是超過10%。“十二五規劃”再度提出今後5年的經濟增長目標是7%，但2011年的執行結果至少是9%。這說明，不改變中國目前中央與地方的財政分權制模式，地方便總是具有不惜舉債擴大投資規模的衝動，總是不願主動提高用於民生的財政支出比重。
再如，經歷了10多年的西部大開發，西部地區的投資增長率遠高於東部，但投資效率卻遠低於東部。過去10年，中西部地區所獲得的投資總量也超過東部，但GDP規模佔比卻從2000年以前的52%，降至目前的48%。人口普查結果也顯示，過去10年，中西部地區人口不斷流向東部，廣東取代河南成為人口第一大省。高投入低產出，投資流向與人口流向相反，這一現象的最終結局，或許就是中西部地區的地方政府鉅額債務需要中央來買單。
反觀全球各大發達經濟體，只有經濟集聚發展的大量案例，沒有各地區間經濟均衡發展的成功案例。
從中國觸發改革的歷史案例看，儘管改革是自上而下的，但推進改革的動力卻來自經濟執行中的問題暴露。比如，上世紀90年代價格雙軌制的並軌改革是因為倒爺盛行，擾亂了經濟執行秩序；匯率並軌是因為外匯黑市交易規模越來越大；財政的分稅制改革是因為中央財政赤字嚴重，財權集中在地方，中央難以進行有效調控。
現在不少學者喜歡拿劉易斯拐點和中等收入陷阱這兩個國外的理論去套中國目前經濟所面臨或將面臨的問題，個人認為，中小型國家的城市化背景與超級人口大國的城市化程序差異太大，故不能輕易斷定中國的劉易斯拐點；而拉美國家出現的中等收入陷阱，也沒有在亞洲四小龍的發展程序中重現。中國所走的中國特色社會主義道路，與拉美國家的發展道路更沒有可比性，我們不能生搬硬套。
因此，我們未來或將面臨的經濟發展陷阱，不會是劉易斯拐點之後的人力成本上升壓力，也不會是社會福利支出過多導致的經濟發展停滯，而恰恰是過去推動中國經濟增長的兩大動力，即出口導向和投資拉動。
我們從附圖中可以看到，中國為了應對1997年亞洲金融危機和2008年次貸危機的衝擊，都採取了地方政府投資大擴張的方式，併為此大規模向銀行舉債，前一次地方政府性債務增長48%，後一次則增長了62%。
那麼，如果再有一次全球性的危機，中國該如何應對呢？顯然，再來一次4萬億的投資，將後患無窮，且也無力投入。最好的辦法就是降低中國經濟的對外依賴度，即改變出口導向模式，擴大內需，增加消費在GDP中的比重，降低投資在GDP中的比重。
1997年以來全國地方政府性債務餘額增長率變化情況（單位：%）
資料來源：國家審計署
當然，促內需、調結構將是一個較長的過程。從眼下看，還沒有出現經濟各個領域的矛盾激化所形成的改革倒逼機制，倒逼力度還嫌不夠，故在經濟轉型方面仍沒有看到行政部門的重大舉措。但中央對地方或有關部委的投資監管已經大大加強了，如對鐵道部的高鐵投資規模已經作了相應的縮減，對地方基建投資的專案審批、債券發行的稽核都非常嚴格了。
當未來中國經濟增速進一步下降並出現房地產泡沫刺破跡象，地方財政收入增長緩慢、償債壓力加大，而社會失業問題日益嚴峻的時候，改革和轉型的呼聲將會越來越強烈。
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“無極宏觀視角”
