2024年的自動駕駛上市潮，在小馬智行的“認購熱情高漲”中達到頂峰。
作者 | 王叄
編輯 | 杜仲
來源 | 觀潮新消費（ID：TideSight）
在自動駕駛商業化落地的關鍵節點上，小馬智行搶跑IPO。
北京時間11月27日，中國自動駕駛公司小馬智行正式在納斯達克掛牌上市，股票程式碼“PONY”，成為“全球Robotaxi第一股”。
上市這條路，小馬智行衝得很快。
4月，小馬智行獲中國證監會國際合作司境外發行上市備案通知書；10月18日向美國證券交易委員會（SEC）遞交IPO招股書，11月14日遞交紅鯡魚版招股書並正式開啟招股。
當時，小馬智行計劃發行1500萬份ADS，每份ADS價格在11美元到13美元之間，每份ADS代表1股普通股。北汽集團、康福德高分別表示最高認購7035萬美元、450萬美元，包括廣汽資本在內的多個投資方表示透過定向增發的方式認購總計約1.5億美元，其中廣汽資本將認購2700萬美元。
11月20日，小馬智行在踏出IPO的最後一步之前推遲定價，其給出的原因是“投資者對其IPO認購熱情高漲”。
在擴大發行規模後，若承銷商的超額配售權悉數行使，小馬智行將以每股13美元的發行區間價上限發行總計2300萬股美國存托股票，融資額可達2.99億美元，成為今年以來美股自動駕駛領域最大規模的IPO。加上透過同步私募配售價值約1.534億美元的普通股，小馬智行本次IPO募資金額可達約4.52億美元（約合人民幣32.9億元）。
截至11月27日美股收盤，小馬智行市值為41.99億美元。
臨近年尾，自動駕駛上市潮在小馬智行的“認購熱情高漲”中達到頂峰。一方面，自動駕駛研發企業已經紛紛步入商業化的前夜，無論是前期融資中的對賭協議還是繼續燒錢的資金需求，都要求企業完成IPO計劃；另一方面，在燒錢如同無底洞般的自動駕駛行業中，新玩家獲得資本押注的機會已經所剩無幾，行業格局基本穩固，競爭重心將從技術轉向市場化運作。
作為“全球Robotaxi第一股”，小馬智行將商業化重心放在了Robotaxi領域，這也是自動駕駛技術商業化落地的關鍵一環。
動態調整的商業化路徑
小馬智行成立於2016年，定位於為全球市場提供出行和物流領域的自動駕駛技術和解決方案。
拆分來看，小馬智行的業務主要有三項，分別是自動駕駛出行服務、自動駕駛貨運服務、技術授權與應用服務。
從營收結構來看，三項業務對整體營收的貢獻佔比波動較大，而從各項業務線的經營情況中，可以總結出小馬智行的商業化發展歷程。
首先是自動駕駛出行服務，即Robotaxi。
2018年底，小馬智行推出了中國首個Robotaxi服務小馬智行（PonyPilot）。目前，小馬智行運營著一支超250輛無人駕駛出租車的車隊，已在北京、廣州、深圳開啟全無人駕駛服務商業收費。
（來源：小馬智行）
招股書顯示，截至2024年6月30日，小馬智行APP註冊使用者超22萬，半年內每輛全無人車Robotaxi日均訂單量超15單。截至2024年8月底，約70%註冊使用者多次使用Robotaxi服務。
從營收資料來看，2022年、2023年、2024年上半年，小馬智行的Robotaxi業務營收分別為896.7萬美元、767.5萬美元、116.8萬美元，在總營收中的佔比分別為13.1%、10.7%、5%，兩個維度的資料均有所下滑。
因此，“全球Robotaxi第一股”的Robotaxi業務還有很大的提升空間。小馬內部預計，2025年有望實現單車運營盈虧平衡，毛利轉正。
目前在小馬智行營收結構中佔據大頭的是自動卡車業務，即Robotruck。
2022年、2023年、2024年上半年，小馬智行Robotruck的營收分別為2236.8萬美元、2502.1萬美元、1803.5萬美元，營收佔比分別為32.7%、34.8%、73.0%，均呈穩定增長趨勢。
在Robotruck業務方面，小馬智行目前運營著190多輛自動駕駛卡車車隊，包括自營和與中國最大的貨運物流公司中國外運合作運營。2022年4月，小馬智行與中國外運合資成立物流品牌青騅物流；同年7月，小馬智行宣佈與三一重卡成立合資公司一驥智卡；同年11月，小馬智行與中國外運、三一集團成立三方戰略聯盟。
Robotruck是自動駕駛領域最早實現商業化落地的環節，因為場景的封閉性和路線的單一性，L4級自動駕駛卡車已經具備了較高的技術成熟度，當然競爭壓力也更大，主要對手有文遠知行、圖森未來、主線科技、智加科技等。
第三項業務為授權及應用業務。
2022年、2023年、2024年上半年，小馬智行授權及應用業務營收分別為3705.1萬美元、3920.3萬美元、551.7萬美元，營收佔比分別為54.2%、54.5%、22.3%。
在Robotruck業務於2024年快速起量前，授權及應用業務板塊一直佔據小馬智行營收的半壁江山。這項業務的內容稍顯複雜，主要是面向乘用車廠商提供智慧駕駛輔助系統的軟硬體解決方案，要直面車企自研的競爭壓力。
2023年初，小馬智行成立POV（Personally Owned Vehicles，乘用車智慧駕駛）事業部，主要有三條產品線——智駕軟體品牌小馬識途、域控制器方載、資料閉環工具鏈蒼穹，其中小馬識途解決方案又有三款產品——PonyClassic（高速NOA+記憶泊車方案），PonyPro（高速NOA+自主代客泊車方案）以及PonyUltra（超級城市NOA+自主代客泊車方案）。
營收結構不穩定，小馬智行還處於商業化的初期摸索階段，這也體現在了整體的業務資料上。
2022年—2024年上半年，小馬智行累計營收超過1.65億美元（約12億元人民幣），是目前國內營收規模最高的L4級自動駕駛公司。
營收增長的同時，小馬智行的同期淨虧損有所收窄。
作為對比，10月25日登陸納斯達克的“全球通用自動駕駛第一股”文遠知行，同期的營收分別為5.3億元、5529.6萬美元、2068.2萬美元，淨虧損分別為1.3億元、2.7億美元、1.2億美元，小馬智行的營收與虧損情況均略佔優勢。
毛利率則呈現出明顯的下降趨勢，而毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致，這也是營收結構變化引發的連帶反應。
小馬智行表示，2023年簽訂了多項涉及產品銷售的許可及應用合同，產品銷售的低毛利導致了整體毛利率的下降。
同時，研發支出是自動駕駛企業最主要的支出環節。同期，小馬智行研發投入分別為1.54億美元、1.23億美元以及5872.5萬美元，佔總營收的比例分別為224.6%、170.7%、237.6%，仍處在高投入階段。
小馬智行的開源節流主要體現在銷售、一般及行政支出方面，2022年與2024年H1分別同比下降23.9%、8.8%。隨著客戶資源的拓展，運營與營銷效率提升，該支出就成了降本增效的關鍵一環。
現金方面，截至2024年上半年，其賬上所剩現金及現金等價物及受限制現金為3.35億美元（摺合人民幣約23.8億元）。
按照目前的燒錢及業務運轉情況，小馬智行短期內的運營壓力並不大，當前的首要目標是形成穩定的商業化收入。
據招股書，小馬智行IPO所籌集資金用於：1、自動駕駛出行服務及貨運服務的大規模商業化和市場開拓，包括生產、銷售、營銷、客戶服務和行業協作（40%）；2、自動駕駛技術持續研發和投入（40%）；3、潛在戰略投資和收購，提升公司技術能力和搭建產業鏈生態（20%）。
學霸和他的超級朋友圈
作為最早一批邁入自動駕駛量產及商業化階段的玩家之一，也是最早攻堅L4無人駕駛的選手之一，小馬智行的先發優勢離不開資本的彈藥輸送。
自2016年成立至IPO前，小馬智行8年完成7輪融資，累計融資金額超13億元，投資方包括紅杉中國、CPE源峰、IDG資本、君聯資本、五源資本等知名投資機構，還包括中國一汽、豐田等產業資本，以及在後期階段出手的中東資本。
近年來，自動駕駛是投資機構看好的賽道之一，而小馬智行獲得資本押注的另一項重要原因是創始團隊的技術背景。
小馬智行聯合創始人兼CEO彭軍，擁有清華大學學士學位、斯坦福大學博士學位。畢業後加入谷歌擔任軟體工程師，曾獲谷歌創始人獎。2011年，在谷歌工作7年後，彭軍以主任架構師的身份加入百度，是百度美國研究院的第一位員工，後來曾任百度自動駕駛業務的首席架構師，負責百度自動駕駛的整體戰略規劃與技術發展。
小馬智行聯合創始人兼CTO樓天城，在清華大學完成本碩博學業後加入谷歌，在Google X（Waymo）從事無人車技術開發。2016年，樓天城進入百度美國研究院，擔任百度無人駕駛事業部技術委員會主席，是百度歷史上最年輕的T10級工程師。值得一提的是，樓天城曾連續11年獲得TopCoder中國區冠軍，並兩次獲得谷歌全球程式設計挑戰賽冠軍。
兩次共事的經歷中，二人對自動駕駛的商業前景產生了共鳴。彭軍曾表示，智慧汽車的終極目標是無人駕駛，而中國巨大的市場為無人駕駛汽車產業的發展提供了巨大的機遇；樓天城則提到，自動駕駛在未來十年內將是技術決定型的專案，這對他來說非常有吸引力。
而在進入清華之前，樓天城曾多次獲得全國青少年資訊學聯賽的冠軍，因競賽成績突出被保送至清華大學計算機系，成為清華大學姚班（計算機科學實驗班）首屆學生之一。姚班由姚期智院士主導，他是世界著名計算機科學家、圖靈獎唯一華人得獎者，也是樓天城本碩博期間的導師。
在彭軍與樓天城聯合創辦小馬智行後，姚期智受邀擔任首席顧問。追隨“樓教主”而來的也有一批出自姚班的技術型人才，副總裁兼Robotaxi⾃動駕駛出⾏業務負責⼈張寧也是姚班首屆學生，杜瑜皓、金策、宋浩和王晨谷等姚班學生也曾在小馬智行工作。
可以說，小馬智行聚集了一批中國最早從事自動駕駛的人。
在國內自動駕駛研發火熱、錢多人少的階段，這樣的創始團隊足以獲得投資機構的青睞，當彭軍與樓天城聯合創業的訊息傳出後，IDG和紅杉中國直接找上門來。
風口賽道疊加明星團隊，小馬智行很快就成為了獨角獸。
IPO前，彭軍為小馬智行第一大股東，持股比例19.1%；豐田以13.4%的持股比例位列第二大股東；紅杉中國是第三大股東，持股10.2%。
除資本外，小馬智行也獲得了政策方面的支援。
招股書顯示，小馬智行是首個同時取得四大一線城市（北京、上海、廣州、深圳）無人駕駛出行服務許可的自動駕駛公司，也是唯一取得一線城市所有Robotaxi監管許可的公司。
其中，小馬智行在廣州開創了多個自動駕駛領域的“首家”紀錄。2022年，小馬智行獲得廣州首個出租汽車和物流車示範運營標誌牌；今年5月，其又宣佈獲得廣州首個智慧網聯汽車高快速路測試許可。
從團隊、資本到路測、運營許可，小馬智行的三項主營業務按部就班地步入了商業化階段，臨門一腳的關鍵動力來自強大的“朋友圈”。
（來源：小馬智行招股書）
車企方面，小馬智行的合作方包括廣汽、豐田、一汽、上汽、三一等多家主流車廠。
早在2018年，廣汽集團就與小馬智行簽署了相關合作協議，在自動駕駛技術研發、量產，無人駕駛網約車示範運營等領域展開合作。IPO前，廣汽集團認購小馬智行2700萬美元的股票，並將“為深化業務協同和促進公司在自動駕駛領域的發展”。
小馬智行是豐田在中國唯一的L4自動駕駛合作伙伴，雙方的合作始於2019年8月，豐田和一汽還在2020年參與了小馬智行C輪融資。2024年4月，小馬智行與豐田中國、廣汽豐田成立合資公司騅豐智慧，核心目標是推動自動駕駛出租車量產化和服務落地，預計2025至2026年向一線城市投放超千臺Robotaxi。
2024年11月初，小馬智行與北汽新能源達成合作，雙方將基於極狐阿爾法T5車型與小馬智行第七代自動駕駛軟硬體系統方面合作研發Robotaxi車型，目標同樣是儘快形成千臺規模的運營能力。
石頭科技董事長昌敬創辦的極石汽車也是小馬智行的客戶，極石01是小馬智行智駕量產方案首次上車。
除與車企在資本與量產方面的合作，小馬智行的朋友圈還拓展到了出行服務平臺，其Robotaxi服務接入了高德地圖、支付寶、如祺出行等第三方打車平臺，在國際市場則與康福德高達成了合作。
闖入“倖存者遊戲”
對於商業化前景，小馬智行堅定地瞄準了Robotaxi，而作為當前營收主力的Robotruck業務，更像是自動駕駛技術落地的試水。小馬智行表示，Robotruck和Robotaxi共⽤⼀套“虛擬司機”底層技術，80%的技術可共享復⽤。
同時，無論是傳統車企還是造車新勢力，汽車廠商都傾向於自主研發智慧駕駛系統，對於自動駕駛技術研發型企業而言，車企正在從潛在客戶變成競爭對手，但同時又是共同為自動駕駛行業添磚加瓦的“夥伴”。
Robotaxi，正是小馬智行們連結消費市場的突破口。
業內對於全球自動駕駛市場的前景預期相對樂觀。據弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）預測，在技術進步、扶持政策和硬體成本下降的推動下，Robotaxi服務將於2026年左右實現商業化。Robotaxi全球市場規模在2025年預計將達到2.9億美元，到2030年進一步達到666億美元，2035年將達到3526億美元。
（來源：小馬智行招股書）
其中，中國有望成為最大的Robotaxi市場，市場規模預計在2025年和2030年達到2億美元和390億美元，在2030年將佔據全球自動駕駛出行服務市場約58.5%的份額。
在Robotaxi行業預計於2026年左右實現商業化之前，小馬智行將2025年視為Robotaxi商業變現的重要節點，預計實現單車運營盈虧平衡，毛利轉正，並開始邁向Robotaxi的大規模商業化。
樓天城曾在今年9月表示，自動駕駛賽道看似發展緩慢，其實靜水流深，團隊則堅定Robotaxi商業落地的目標。“當前，自動駕駛已經沒有技術阻礙，技術的程序已經過半。接下來的關卡就是商業化。”
張寧也曾公開表示：“在像北上廣深這樣的城市中，當Robotaxi投放量在1000臺時，運營才會達到盈虧平衡點，越過這個點，每增加一臺車輛我們的成本會更低，毛利率會更高，進入正向的不斷自我造血的階段。”
預期很樂觀，現實偏骨感。相比於技術層面的快速突破，Robotaxi在商業層面仍處於非常早期的階段，受到路規、成本、使用者體驗等多種限制，只是完成了從0到1的佈局。單車毛利轉正是萬里長征第一步，車數決定單量，也決定了市場規模的上限。
身處商業化的前夜，市場預期與企業收益之間，還需要規模化的能力。具體分為三項指標：技術層面推進自動駕駛軟硬體系統的研發和迭代，生產方面與更多夥伴合作推進車型量產，運營方面構建單一市場千臺級車輛的排程能力。
更廣闊的前景也意味著下一輪投入期的到來。要保持技術領先的慣性，就需要源源不斷的研發投入；Robotaxi車輛的量產與投放也會考驗企業的資金儲備。
小馬智行也招股書中提到，“我們有限的運營歷史使得很難預測未來前景、業務和財務業績。我們的歷史收入組合和增長、成本組合、利潤率概況和財務業績總體上並不能表明未來趨勢，因為我們仍處於技術商業化和基於市場戰略的客戶群多樣化的起步階段。”
今年7月，蘿蔔快跑推動Robotaxi行業出圈，觀潮新消費（ID：TideSight）曾在《科技潮行｜無人網約車，商業未閉環》中分析過行業的發展趨勢，對於蘿蔔快跑們而言，當務之急是找到技術與商業模式的最佳平衡，實現商業閉環。這是網約車平臺已經解決過的問題，也是整車廠商即將解決的問題。
出行領域直接關係到公共安全，這是汽車智慧化技術無法獨立面對的問題，所以高等級自動駕駛大規模應用會分階段驗證，逐步推進。即使自動駕駛技術足以應對99%的道路場景問題，但剩餘的1%才是真正的難點，政策、技術、資料、供應鏈等要素缺一不可。
積極的訊號是，自動駕駛是一個研發週期長、政策監管嚴、人力物力要求高、路況複雜程度高的行業，從0再做一家L4級Robotaxi企業的可能性已經很低了，頭部玩家透過資金和技術積累建立起的護城河，不會再被資金和技術積累而攻破。從某種程度上看，在行業尚未進入規模化階段前，就已進入“倖存者遊戲”階段。
但這並不意味著下一階段的競爭烈度會有所降低。當Robotaxi進入規模化擴張階段，消費者對於無人網約車的新奇體驗祛魅，競爭的邏輯將會被帶入“網約車大戰”的軌道。蘿蔔快跑、小馬智行、文遠知行都想成為“Robotaxi版滴滴”，那滴滴成為誰呢？
滴滴還是滴滴。今年10月底，滴滴自動駕駛完成2.98億元C輪融資，自2019年獨立以來，滴滴自動駕駛業務已完成5輪融資，累計籌集資金超過15億美元。今年4月，滴滴自動駕駛與廣汽埃安合建安滴科技，雙方計劃於2025年推出首款量產L4車型，這為滴滴補足了整車量產能力的短板。
而在成為武漢的名片之前，蘿蔔快跑的量產車型已經多次換代，目前已經發布了第6代車型。蘿蔔快跑同樣將2025年視為盈虧平衡的節點。
另據小馬智行的合作平臺如祺出行透露，截至2024年10月底，如祺接入運營的Robotaxi超過280輛，自營Robotaxi車隊規模超過50輛，已累計運營超過30000小時，覆蓋1800餘個站點，完成近900000公里安全運營里程。
展望未來的Robotaxi時代，自動駕駛技術能力、車輛量產能力、平臺供需匹配能力是三項關鍵指標，且單一能力很難作為規模化的底氣。透過跨界或連結合作伙伴增加競爭的砝碼，才能在這場“鐵人三項”般的競賽中笑到最後。
在Robotruck領域，小馬智行曾在三方戰略聯盟中嘗試構建“技術+車輛+場景”的黃金三角。只不過Robotaxi領域的競爭格局與供需情況更加複雜，如何將過往經驗複製貼上，或者給出更好的答案，將是小馬智行順利IPO後需要長期面對的課題。
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