顛覆認知：為什麼你該買入“不看好”的資產？

2025-05-14 05:15 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：張翼軫
來源：雪球
最近在看約阿希姆·克萊門特的那本《投資中最常犯的錯誤》，一本不太出名的書，但有許多關於投資理念非主流但極有價值的觀點。
比如“資產配置要有不喜歡的資產”，就是他提及的一個反直覺觀點，他的具體說法是：
每當我問投資者他們自己不喜歡投資組合中的哪一部分的時候，很多人的回答都是其中沒有他們不喜歡的資產，或者說他們的投資組合裡的每一類資產都將迎來優異的表現。這其實是一個危險的訊號。在一個真正分散化的投資組合中，總會有一些你討厭的資產，它們要麼正處在虧損當中，要麼有很大的機率會跑輸大盤。正確的分散化要求你必須這樣操作。當然，在一個高度分散化的投資組合中，也總是會有你喜歡的投資，它們正在給你帶來高額的收益。如果你按照正確的步驟構建了一個高度分散化的組合，組合中贏家帶來的收益將足以彌補輸家造成的損失
這種思路初看令人不解。為什麼要購買我認為表現會不佳的東西？答案在於一個簡單卻常被忽視的事實：我們的判斷可能錯誤。投資成功的關鍵不在於將賭注押在你認為會獲勝的馬匹上，而在於構建一個能夠在你的判斷錯誤時保護你的系統。
真正的風險不是市場波動，而是我們自己的認知誤差。持有不看好的資產，本質上是為了對沖“我看錯了”這一最大的投資風險。
我是如何錯過30年國債ETF大漲的
這一原則在我自己的投資經歷中得到了痛苦的驗證。2023年8月，我寫過一篇《債券ETF，最好與最壞的時代》，分析新上市的30年國債ETF。當時30 年國債的到期收益率約為3%左右，處於歷史低位，我認為它“生不逢時”，對配置長期國債缺乏興趣。
我的分析看似合理，卻忽略了一個可能性：收益率可能進一步下降。事實上，2024年30年國債收益率突破2%下行，這波牛市最低至 1.8%，這樣兇悍的走勢，讓整個市場都震驚，這隻被我“不看好”的ETF2024 年大漲21.98%。我基於收益率的理性分析讓我錯失了一波債券牛市(唯一欣慰的是我還有動量追漲倉位部分捕捉到上漲)。
這個例子充分說明，對個人投資者而言，即便基於某種邏輯避開某類資產，這種邏輯也可能在市場面前失靈。而持有“不看好”的資產，真正的意義不在於追逐那些你無法確定的盈利機會，而是為了防範自己看錯的風險。
恐高與群體心理：為什麼我們很難買納斯達克
這種對“不看好”資產的偏見或許最典型地表現在全球投資者對納斯達克十多年的態度。自2008年以來，美國科技股步入了超級週期，從蘋果到微軟再到特斯拉和英偉達，這些公司徹底改變了全球市場的投資格局。
然而，美國的許多傳統流價值投資者對這些科技巨頭的高估值卻避之不及。他們不斷重複“泡沫”、“市盈率過高”這些警告，然而十年後的結果是一場深刻的反思：因對估值的抗拒，他們錯過了幾乎整個市場最強勁的牛市。巴菲特或許是少數的例外。
這種“恐高”情緒本身就是一種認知偏見。一方面，它是基於理性分析的結果，但另一方面，這種情緒也反映出人類對於失控趨勢的天然抗拒。恐懼、懷疑、甚至沮喪讓我們遠離了那些表現最好的資產，而這些資產的回報最終卻嘲笑了我們的理性分析。
同樣的情緒也讓許多投資者在2024年的A股中退縮。當時，由於持續的經濟低迷以及市場交易量的萎縮，A股受到了國內外投資者的普遍忽視，甚至“唾棄”。許多人聲稱這是一場無盡的熊市。“賭了就是輸，投了就套”的情緒似乎主導了市場。但出人意料的是，9月24日開始，A股出現了眾所周知的暴漲。
市場瞬間打破了一致的悲觀預期，這種“不看好的資產”瞬間向投資者證明了它的重要性——即使你不相信它，也得為可能的逆襲留出一席之地。
哈利·布朗（Harry Browne）在1980年代設計永久投資組合（Permanent Portfolio），其實就是這種思想的體現，無論漲漲跌跌，美股、美債、黃金和現金都要在組合中等權重配置。
策略比資產更重要：AQR 的投資智慧
當然，除了永久投資組合之外，在持有“不看好”資產的另一個思路，來源於策略多元化。
前面談及，雖然我主觀上不相信30年國債ETF的潛力，但還是有一部分動量追漲的倉位享受到了上漲，這其實就來自於AQR對沖基金的“50%價值+50%動量”投資策略。
在那篇膾炙人口的 “Value and Momentum Everywhere” (Asness, Moskowitz and Pedersen, 2012)中，在跨所有資產類別的綜合測試中（包括股票、股指期貨、債券、貨幣、商品等），50%動量+50%價值策略的全球股票組合夏普比率達到1.28，而價值策略夏普比率為0.51，動量策略為0.59。而在類似債券、外匯、商品等市場，也會出現顯著的夏普比率提升。
這一策略提供了一個極具智慧的啟示。
價值投資的精髓在於挖掘低估值資產，而動量投資則擅長捕捉價格趨勢，但它們本質上是互補又衝突的兩種策略：價值投資者可能本能上抗拒追逐上漲的動量，而動量投資者可能放棄回撥中的“低估值機會”。
在AQR的組合中，這兩種策略被以對等權重結合起來，形成了一種待機平衡：無論市場如何變化，這個投資組合始終同時包含被價值投資者或動量投資者不喜歡的資產。
這種方法的妙處在於它“強迫”你承認自己的偏見：你可能完全“不看好”動量股，因為高估值很難讓你有安全感；你也可能鄙視價值股，因為在趨勢強烈的時候逆勢而為會顯得過於保守。但透過搭配這兩種邏輯對立的風格，組合實現了一種結構性對沖——即在一個風格失效時，另一種風格可能會補位。
從本質上看，“50%價值+50%動量”不僅是資產層面的多元化，更是一種投資哲學的多元化。它不是為了挑選任何單一種類中表現最優的資產，而是承認我們永遠有機會看錯風險或錯過回報。AQR的模型為我們提供了這樣的範本：無論何時何地，都要讓“不喜歡”的資產成為投資組合的一部分。
最後的思考
投資並不是一次關乎勝負的預測遊戲，而是一場關於生存和適應的長跑。持有自己“不看好”的資產，也許不會讓你成為年度收益冠軍，但它能讓你在出錯的時候不至於輸得太慘，在被市場狠狠打臉時還能留有後路。這種策略需要勇氣，也需要耐心，因為它最終是在承認一個難以接受的真相：我們永遠不可能徹底看清市場。
所以，下次當你面對一個“不感興趣”甚至“看不上眼”的資產時，試著停下來想一想：或許，它才正是你的投資組合中最需要的那一部分。
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