日本泡沫危機終結了日本戰後經濟奇蹟。這場危機爆發後，日本經濟經歷了大概30年左右的大衰退。即便嚴格定義的大衰退也持續了15年之久。這場房地產危機是人類歷史上具有代表性的泡沫危機。這一講，我們分析這場危機的成因、影響以及不同時期的應對政策。日本房地產泡沫危機與中國當下的房地產泡沫問題是否有相似之處，又有何不同？

首先，我們看看日本房地產泡沫危機是如何形成的。

一個主要的原因是日本央行在80年代中期連續下調利率，釋放了大量的流動性。為什麼日本央行大規模降息？

其中一個重要原因是1985年的《廣場協議》。關於《廣場協議》的誤解很多，很多人認為日本人上了美國人的當。其實不是這麼回事，1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席後為了抗擊通脹大幅度提高美元利率，美元對日元、德國馬克、英鎊大幅度升值。美元匯率大幅度上升，美國貿易赤字和財政赤字壓力非常大。當時的里根政府希望美聯儲降息以降低匯率，但是沃爾克不同意，里根的財長只好找到日本、英國、聯邦德國等幾個國家協商，共同把美元匯率降下來一些。當時，各國還有很強的匯率干預思維。

日本其實也希望日元對美元升值。原因是當時日本政府推出全球化戰略，引導日本企業走出去，去美國、亞洲其他國家投資。日元升值可以提高日本企業的對外投資能力。所以，當時日本是積極推動《廣場協議》的一方。

總之，《廣場協議》的結果是，日元、德國馬克等對美元升值。當時，日元升值帶來一個糟糕的事情就是日本的出口下降。二戰後，日本的經濟一直是外貿主導型經濟，出口下降讓日本政府非常擔憂，日本央行設法用降息來降低日本製造企業的融資成本，以刺激國內需求。1986年開始，日本央行連續四次下調貼現率，從年初的5%下調到1987年2月的2.5%。這是日本二戰後貼現率最低水平。

聯邦德國當時和日本一樣也透過降息的方式來應對出口下降的壓力，但是聯邦德國沒有出現泡沫風險。為什麼？原因是多方面的，比如德國的銀行體系不同。一個很重要的原因是聯邦德國比日本更早地退出了寬鬆政策。

實際上，美元貶值太快，美國、日本和聯邦德國也受不了了，在《廣場協議》簽訂一年多後，幾個國家又簽署了《盧浮宮協議》，協議達成共同維持對美元的匯率穩定。於是，聯邦德國、日本準備提高利率。聯邦德國率先操作，但是這驚動了外匯，誘發了1987年的“黑色星期一”，全球股票大跌。日本受此驚嚇後就沒再提高利率，將2.5%的超低再貼現率維持了27個月之久。

但是，日本央行降低利率，大量貨幣並未流入製造業，而是流入房地產和股票市場。為什麼？

主要有三個原因：

一是日元升值導致日本製造業收入和利潤下降，日本企業從銀行獲得廉價的資本金處於過剩狀態，他們更願意將資本金投入到股票和房地產市場中。

二是日本政府在80年代實施金融自由政策，放鬆了對金融的監管，日本銀行面臨的競爭更加激烈，為了抬高資本金，銀行更願意吸收土地抵押資產，同時將貸款發放給開發商和家庭購房者。

從1980到1989 年，日本銀行總貸款餘額中，不動產業佔比從 5.8%增至 11.5%，金融保險業從 3.3%增至 10.3%。日本還有一種金融機構，叫住宅專業金融公司，簡稱“住專”。這種金融機構專門給私人和中小企業提供住房貸款，1990年代，日本七大“住專”向企業發放的貸款餘額佔總貸款的78%。

日本家庭經過幾十年的積累擁有一定的資本金，在經歷了70年代的經濟動盪後，在80年代積極消費和投資。

三是日本政府從1979年開始不斷地對土地及房地產領域提供稅收優惠，降低土地交易及購房的稅收成本，這刺激了房地產開發與交易增長。

從成因上來看，日本這輪房地產和股票泡沫是典型的債務經濟，是貨幣超發和過度借債引發的資產泡沫。

1985年，日本實際房價指數為121，到1990年上升到163。期間，日本六大城市的平均地價漲了大概2.9倍。日經指數從13000多點漲到接近39000點。1987 年末，日本的股票市值己經佔全球股市總市值的 41%，超過當時居於首位的美國。

到1990年，日本的房地產泡沫到了什麼水平？

我們用幾個指標來衡量：

日本住宅市值佔名義GDP比重在1993年觸及峰值，達到4.1。東京圈的房價收入比大概是10，遠高於1985年的5.6。日本泡沫巔峰時期的居民槓桿率上升到70%左右，住宅空置率上升到10%左右。

那麼，日本房地產泡沫是如何破滅的？

1989年5月，日本政府意識到泡沫的危險，開始收緊貨幣。到1990年8月，一年多一點的時間內，日本央行加速緊縮，連續5次加息，將貼現率從2.5%大幅上調至6%。

1990年3月，大藏省還發布了《對土地相關貸款的限制》，專門對土地交易進行打擊。這項政策要求房地產貸款增速低於貸款總額增速，同時對房地產企業、建築公司和非銀行機構的貸款進行管理。這個政策出臺一年內，房地產業的貸款增速從15.3%降至0.3%。

另外，土地政策上，日本政府從之前稅收優惠轉向提高稅收。1991年1月，政府出臺一系列新稅收方案，開徵地價稅，強化特別土地保有稅。

大家注意時間點，日本泡沫危機破滅的時間發生在1989年12月，但是，大多數緊縮政策在泡沫危機破滅之後持續加碼。1992年，日本房地產的土地稅負急劇增加，不動產稅超過了 9萬億日元，比前一年增加了2萬億日元。1990年日本央行降息、大藏省限制房地產業貸款、1991年開始日本政府加徵不動產稅等稅收，這些政策實際上加速了日本房地產和股票價格的崩潰。

土地持有者紛紛拋售土地，加速地價下跌和房地產泡沫破裂。

很多人感到奇怪，為什麼日本政府、日本央行不出手救市，而是持續加碼，打壓價格？

一些研究者認為是日本政府主動刺破泡沫，這個說法過度主觀和草率。實際上，當時日本政府、企業和家庭部門都沒有意識到，他們正在走向一場前所未有的衰退。前日本央行行長白川方明在其《動盪時代》中指出，在資產泡沫危機爆發後，“人們並沒有充分認識到衝擊的嚴重性”。他寫道：“泡沫經濟崩潰後，日本政府、日本銀行、民間經濟學家、市場參與者，甚至國際組織對日本未來的景氣預測還普遍持樂觀態度”。簡單來說就是，日本政府又一次判斷錯誤、決策失誤。

1991年6月開始日本央行開始大幅度降息救市，到1994年4月貼現率下調至1.0%。但是，這個時候大勢已去，日本股票和房地產價格持續崩潰。一直跌到2005年前後的低點，與巔峰時期相比，日本全國城市地價指數大降62%，六大城市跌幅高達87%。

房地產泡沫崩潰，對日本經濟的影響是深遠的。據野村綜合研究所測算，日本泡沫危機爆發後的15年內，房地產和股票價格下跌給日本造成1500萬億日元的損失，這個數字相當於日本全部個人金融資產的總和。

但是，為什麼日本房地產泡沫崩潰後經濟一蹶不振？

要回答這個問題，其實並不容易。歷史上，經濟危機不少，但持續大衰退、大蕭條不多。危機爆發後，市場逐步出清，進入復甦、繁榮週期。為什麼日本泡沫危機導致經濟陷入持久的大衰退？

這被稱為日本經濟之謎。野村綜合研究所辜朝明提出資產負債表衰退理論來解釋。他認為，日本資產價格崩潰破壞了日本企業的資產負債表，導致企業集體從利潤最大化轉向債務最小化。儘管日本央行將利息降到零附近，但是日本企業從1995年到2005年間，不但不借錢，還大量還錢，資產負債表持續衰退，投資萎縮，經濟低迷。關於日本經濟之謎，我在下一講中會重點分析。

接下來，我將中國房地產泡沫的情況跟日本泡沫巔峰時期相對比。中國房地產在21世紀的前二十年經歷了高增長並且形成了泡沫。從2003年到2020年，房地產投資年均增長19.9%，商品房銷售面積年均增長10.8%，商品房銷售金額年均增長20.3%。到2020年左右，中國房地產泡沫水平已經接近日本泡沫巔峰時期的水平。我們看以下幾個指標：

第一，總市值。2021年，中國住房市值達到476萬億元，是當年GDP的4.14倍，是當年末廣義貨幣（M2）的1.78倍。日本房地產泡沫時期，住宅總市值佔GDP比重在1993年觸及峰值達到4.1倍。以GDP為參照，中國城鎮存量住房市值已達到日本泡沫峰值水平，這可以定義為市值達峰。

第二，價格。我們分為絕對價格和相對價格。

絕對房價：根據Numbeo資料，2022年5月，中國北京、深圳、上海核心區房價分別位居全球第四、第五、第六，僅次於中國香港和韓國首爾。相對房價：根據Numbeo資料，2022年5月，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為38、32、24、22，僅次於中國香港54，遠高於紐約市中心的12、倫敦市中心的14、東京市中心的15。需要注意的是，1990年日本房地產泡沫頂點時，東京圈房價收入比也只有10，大阪圈7.9，名古屋圈5.4。

2022年商品房新房成交均價為9813元/平方米，與當年年人均GDP的比值為0.11。而日本泡沫巔峰時期，房屋均價與年人均GDP的比值為0.13左右。如果以人均GDP作為參照，中國當前的新房價格已接近日本泡沫巔峰時期水平。這可以定義為價格達峰。

第三，債務。

先看開發商債。2022年，中國開發商總債務規模90多萬億元，其中開發企業貸款14萬億元，多數是合約債務和對供應商的債務。部分大型民營房地產企業已經出現債務違約。

再看居民債務。2023年一季度末，個人住房貸款餘額達到歷史峰值38.94萬億元，同比增長0.3%。第二季度，受提前還貸的衝擊，個人住房貸款餘額下降到38.6萬億元，同比下降0.7%，增速比上年末低1.9個百分點。可見，中國個人住房貸款餘額增速跟日本泡沫危機破裂初期相當，1991年3月，日本房地產業貸款餘額同比增速大降至0.3%。

中國居民的主要債務就是房貸，我們看看居民槓桿率。根據國際清算銀行（BIS），2020年9月末，中國居民槓桿率為61.1%，高於新興經濟體平均值50.6%，高於德國、新加坡，接近日本，低於美國。需要注意的是，中國居民槓桿率接近日本泡沫巔峰時期居民槓桿率68.4%。

結合起來看，2023年二季度，中國房地產貸款餘額（個人住房貸款+開發企業貸款）53.37萬億元，佔總貸款餘額230.58萬億元的23%。中國房地產貸款餘額佔比剛超過日本泡沫巔峰期的水平，1990年日本房地產行業貸款餘額佔比為21.2%。

以上資料說明，中國房地產債務，不論是個人住房貸款還是開發商債務，都已達峰。

第四，住房供應。

2020年，中國城鎮住宅存量達到310億平方米左右，城鎮住房套數增至3.63億套，套戶比達到1.09，正好超過住房供求平衡線，而德國、英國套戶比分別為1.02、1.03，美國、日本分別為1.15、1.16。

如果結合需求，尤其是人口趨勢來看，中國的住房供應已達峰值。今年，國家統計局釋出的資料顯示，2022年末全國人口比上年末減少85萬人，自然增長率為-0.60‰；總和生育率已下滑至1.09，低於多數主要國家。需要注意的是，日本泡沫危機爆發後，老齡化開始加速，而接下來中國老齡化的速度要比日本更快。

總結起來，中國房地產在2020年前後，已經市值達峰、價格達峰、債務達峰、供應達峰，概括起來就是房達峰。實際上，人達峰、債達峰決定了房達峰，表現為價格達峰、市值達峰。

最後，總結日本房地產泡沫危機的教訓，接下來中國該怎麼辦？

上面覆盤這輪日本的泡沫危機，看能夠得到哪些經驗。我認為，有這麼幾點：

第一，日本政府大開大合、進退失據的錯誤政策要為這場經濟災難負主要責任。在八十年代中後期，日本政府的長期維持低利率、低稅率和金融寬鬆政策刺激了泡沫增長。當泡沫崩潰時，政策反應又過度遲緩，日本政府繼續加息、加稅，加速了房地產市場惡化。

中國房地產政策需要避免走日本的老路。2015年棚改貨幣化給房地產市場注入過多的流動性直接推高了房價。2021年和2022年多管齊下、重拳出擊，房地產市場急轉直下，大型房地產企業債務暴雷。2023年下半年開始調整政策，支援房地產市場復甦，但是政策尺度如何把握值得關注。

第二，日本房地產泡沫崩潰導致大衰退一個重要的教訓是資產價格的崩潰直接擊穿了企業和家庭的資產負債表，惡化了市場主體的信用，導致市場失去了擴表融資、投資的能力。房地產價格的崩潰對經濟帶來深遠衝擊超出了當時日本人的預料，而中國很多經濟學家、決策層也並未完全意識到這一點。中國家庭70%的資產配置在房產中，房地產價格大崩潰，意味著中國家庭積累20年的財富付之一炬。

第三，日本以商業銀行為主導的金融系統，是房地產的泡沫製造者，也是大衰退的推動者。當時，日本融資主要是銀行的間接融資，以土地為擔保的債務融資，這一方面推高了槓桿率，另一方面房地產價格崩潰直接惡化了銀行的資產負債表，導致金融體系的崩潰，整個經濟體失去了投融資能力。這一點，中國跟日本非常相似，中國也是以商業銀行為主的金融機構，也是以土地和房地產作為抵押進行債務融資，銀行40%-50%的資產時房地產和土地。如果房地產價格崩潰，同樣會惡化甚至擊穿銀行的資產負債表。

日本的房地產、老齡化、大衰退，以及消費降級和企業出海，都值得中國研究和警惕。