文｜鄧宇
金融史學家金德爾伯格這樣描述“非理性預期”，即如果市場是理性的，那麼該如何理解歷史上不勝列舉的投機案例？回到這個問題不難找出大量的案例，比如2007年-2008年美國“次貸危機”，便是過多不切實際的房地產抵押貸款，危機前的非理性繁榮佔據市場的主流聲音。而在日本泡沫經濟時代，同樣出現土地價格飆升的神話故事。如今，是否有理由預判泡沫經濟或泡沫資產的出現？橡樹資本的霍華德·馬克斯給出了自己的理解——自從我投身投資事業以來，“泡沫”和“崩盤”這兩個金融詞彙就一直如影隨形，我想在未來的幾代人中它們也會一直存在。因此，多數經濟學家或市場研究者實質上對泡沫經濟及泡沫資產保持警惕，但往往很難具備防範意識。
日本經濟學者櫻川昌哉著作《低利率時代：重新定義泡沫經濟》，從各國金融史的角度出發，系統性討論了低利率時代的泡沫經濟，書中假設“泡沫經濟學”的存在是具體的，而且對包括美國、日本等歷史上出現的各類泡沫經濟現象及特徵進行了詳細描述，其中所蘊含的理論觀點為我們提供了珍貴的史料，以及關於泡沫經濟出現前後的歷史細節。
作者認為，解開泡沫經濟之謎的關鍵，在於持續低於增長率的“低利率”。當前雖處於較高的利率時期，但中長期看低利率政策仍可能難以避免，正是泡沫經濟背後所涉及宏觀經濟學發展史的深層次問題，因而本書更值得細讀。
弗裡德曼給出了不同的理解，即如果市場不存在投機者，就會形成一個穩定的市場。現實卻並非如此理想化，日本泡沫經濟和美國“次貸危機”已經證明泡沫經濟客觀存在。當對流動性不足的擔憂與恐慌心理同時出現時，信用體系可能會崩潰。比如2023年上半年美國和歐洲國家出現的區域性銀行危機，正是流動性恐慌的表現。按照金德爾伯格的說法，信用穩定是金融穩定的基礎，而“合格抵押品”是關鍵要素。
本書從泡沫經濟理論中的微觀經濟學展開討論。微觀經濟學層面，歷史的三大泡沫資產充分展現了投機行為的危害。比如17世紀30年代的“鬱金香泡沫”，恰恰是投機者以低價買入、高價賣出為目的，反覆轉賣導致價格暴漲，但最終因沒有合適買家接手而出現大量拋售。在股票市場，檢驗泡沫的發生比較困難。本書認為，當股票價格飆升時，很難判斷它究竟是泡沫，還是市場所評估的企業內在價值增長的預期。現有的泡沫檢驗方法各有利弊，書中提出影響價格的資訊既包括歷史資訊和公開資訊，還包括私人資訊，理性投資者也可以透過挑起泡沫而給分析師施加壓力來賺取大量錢財。微觀層面，人並非完全理性，市場也不會完美運作，“理性泡沫”通常會在一段時間內長期持續。
在宏觀經濟學層面，本書對泡沫的討論深入到利率理論，以便深層次地理解“泡沫經濟”。當實際利率低於經濟增長率時，就會產生泡沫。早期的“維克塞爾”理論提供瞭解釋的路徑，即預期的不均衡會引起市場不穩定，導致價格變動、偏離均衡價格。巖井克人的不均衡動力學解釋了市場經濟的不穩定性。貨幣市場的供需並不一致，“看不見的手”不難有效發揮作用，這一事實會使經濟不穩定。明斯基的金融不穩定理論更加細緻地討論了市場不穩定與經濟週期的關係。他認為，預期和信用的不穩定會造成經濟過熱或金融不景氣。但明斯基的理論在當時被視為非主流。按照薩繆爾森的理論延伸，如果泡沫的存在能夠實現更有效的資源配置，那麼泡沫存在之前的經濟就是“動態無效”的。
本書認為，金融市場的不完善導致低利率，借貸資金受限，利率處於低水平，泡沫才得以產生和維持。泡沫失衡的典型案例是“流動性陷阱”，並衍生出多個泡沫共存的現象，既有由市場預期支撐的股市泡沫、房地產泡沫，也有由政府信用支援的國債和貨幣。只有當實際利率低於經濟增長率時，才會出現泡沫。
書中列舉了日本股票市場、貸款市場及國債市場的案例，指出短期政策變成了長期經濟措施，歷史不斷被重演。20世紀80年代日本土地價格飆升，並作為優質抵押資產，為企業貸款與投資提供了支援，推動了日本經濟的高速增長，但日本經濟突然出現的萎縮則打破了這種平衡。20世紀90年代日本經濟泡沫後，日本政府曾經在財政擴張及寬鬆貨幣政策搖擺不定，最終付出了更大的政策代價，時至今日這些政策的副作用仍在顯現，要回到正常化的難度可想而知。日本經濟出現的泡沫是否毫無徵兆呢？本書道出了其中的泡沫跡象，比如資本管制和資本監管的取消促進了金融自由化，大量資本流入日本、日元走強，同時伴隨信用擴張。
20世紀80年代日本經濟泡沫，正是由於當時的看漲情緒高漲，“過度自信”以及“樂觀主義”的情緒蔓延開來。歸納來看，本書分析認為主要有三方面的原因：其一是金融自由化與借貸市場轉型；其二是過度自信和樂觀主義情緒；其三是政策應對中的影響。
首當其衝的是日美貿易摩擦與《廣場協議》，改善日美經常賬戶失衡成為重大政策課題，《廣場協議》後日元大幅升值，嚴重打擊日本出口，導致國內經濟陷入停滯。20世紀90年代中期日本開始實施低利率政策，持續30多年，其中政策目標利率多年維持在0.15%-0.3%，1995年-2008年日本貼現率平均值僅0.5%。同期日本陷入長期低通脹，投資增速大幅萎縮。由於對不良債權低價轉讓問題的解決不力，人們相信土地價格和股票價格不久便會恢復正常，隨著1997年亞洲金融危機爆發，日本金融機構出現破產潮。
日本泡沫破裂後經歷了較長的調整期。本書認為，土地市場價格的資訊化發展緩慢，是泡沫破裂過程緩慢的主要因素之一，而且日本的土地流動性較低，加上不良債權的推遲解決，拋售並沒有造成土地價格的崩潰，但監管機構對不良債權“會計自由裁量權”的推遲處理衍生了道德風險，也延緩了金融機構加快風險處置的進度，日本銀行機構粉飾資產負債表的做法進一步導致風險處置的滯後。政策應對不力導致日本經濟陷入“失去的三十年”。世界銀行統計，日本投資率從1970年-1997年的平均34%下降至1998年-2021年的25%；1996年-2014年總儲蓄佔GNI（國民總收入）比重從33%下降至25%。泡沫破裂導致日本經濟社會出現生產率增速下降、保留“殭屍企業”、企業家精神的衰減等現象。
本書還指出日本金融體系的三大問題：一是銀行無法擺脫使用實物資產作為抵押的現狀；二是企業沒有了解資訊公開的重要性；三是存款保險制度阻礙資金流動。歸結為一點，日本社會沒有因外部環境變化而進行革新，金融環境的惡化成為日本經濟長期停滯的象徵。
本書除了研究日本經濟泡沫問題，還深入研究了美國的房地產泡沫。2007年美國“次貸危機”震動全球。之所以出現房地產泡沫，在於證券化的失敗。實際上，危機前夕美國的房地產市場已經出現了泡沫現象，美國的房價自2001年開始急劇上漲，到2005年達到頂峰，同期家庭貸款額保持在5%以上的速度增長，其中大量存在的次級抵押貸款佔比持續升高。
資料顯示，以美國40大城市為例，1990年-2007年次級抵押貸款申請人比例較高的城市均具有高收入增長率和高信貸增長率。在這一時期，以住房貸款債權為抵押的證券化需求猛增，2000年-2006年純民間發行的住房抵押貸款證券幾乎翻了5倍，達到2.6萬億美元。本書在分析這一次的泡沫危機時，追溯了美國的金融史，包括長期未設立中央銀行、金融放鬆監管，支撐貨幣流動性的主要是優質抵押品，而證券化成為民間部門創新流動性的肇始。由於對過度分散風險的自信，美國的大量抵押貸款經過證券化產品進入到市場，但這種模式卻伴隨貸款質量下降及風險交叉傳染，最終導致商業銀行規模擴張，並擴大了資產負債期限錯配的風險。
從小型經濟體的泡沫經濟來看，1997年-1998年的亞洲金融危機最為典型。當時的東南亞和東亞國家的經濟高速增長，被譽為“東亞奇蹟”。本書詳細討論了其中泡沫經濟發生的緣由。一方面，以美元為中心的固定匯率制。鑑於當時這些國家的經濟高速增長，大量的外資湧入促進了其資產市場的繁榮，銀行的不動產貸款上升，但因為本國貨幣和美元掛鉤，美元一旦走強便會導致國內經濟容易受到出口下滑的影響。1996年以來美聯儲實施緊縮貨幣政策，美元走強後泰銖率先升值，拋售泰銖勢頭加劇，泰銖貶值、貨幣暴跌的浪潮席捲亞洲。
另一方面，資本流入中斷，由資本流入中斷、信用緊縮、匯率下跌引起的生產、消費急劇下降和資產價格暴跌現象被稱為“資本流入的突然中止”。本書認為，亞洲金融危機闡釋了一個新的事實：即使經濟穩步增長，只要自我實現預期和群體心理在金融市場中顯現，就會在金融市場暴露細微破綻時將一國經濟推入無底深淵。
如何打破泡沫經濟的“迴圈”
本書在分別討論了歷史上的幾次重要經濟及金融危機後，著手進行了樣本分析，涵蓋21個國家及地區的23個泡沫經濟事件。
概述來看，泡沫經濟週期的典型模式主要有三個階段：首先是泡沫前夕，海外資本流入的同時，國內經濟引發投資和消費熱潮，資金流入不動產市場，資產價格高漲和信用擴張呈現螺旋式上升；其次是泡沫發生時，因為某種衝擊，人們的預期迅速轉變為悲觀，信用崩塌，成為經濟蕭條的開端，不動產價格下跌信用緊縮，反過來加速不動產價格的下跌，海外資金流入中斷，依賴海外高槓杆短期資金的金融機構隨即陷入流動性危機，一個國家的金融體系因此陷入癱瘓。
危機出現時，資產價格下跌、流動性不足、信用緊縮、資金流入中斷、本國匯率下跌等情況幾乎同時發生，這便是“資產負債表衰退”的開始。危機後，經濟在較短時間內恢復，但並未能恢復到繁榮時期的增速。但本書也指出，各個泡沫事件雖都內含了泡沫經濟週期的普遍性特徵，但因各國和地區的經濟發展階段、金融市場成熟度、國內監管體系與制度差異，及對外依存度和經濟規模等各類因素相互疊加，每個事件也具有國別特徵。通常而言，小型經濟的損失大於大型經濟體，經常收支赤字的國家大於收支盈餘的國家，新興國家和地區大於發達國家和地區。
本書回應了當下的諸多現象，從“雷曼事件”到“新冠危機”的十餘年間全球經濟秩序出現新變化，全球經濟資金需求放緩、實際利率低迷及陷入長期增長低迷的擔憂增加。目前來看，全球宏觀環境的變化非短暫效應，而是趨向長期演變，這對全球大類資產構成新的不確定性，非理性繁榮市場的背後很可能是潛在資產泡沫或高風險溢價的產物，比如比特幣、美股以及黃金。
2025年伊始，美元指數和黃金價格呈震盪上漲態勢，映射了地緣政治和複雜經貿關係對大類資產的影響。需要重新審視變化中的世界秩序，很可能短期的地緣政治衝突將走向長期化，傳統的大類資產的結構性缺陷不可迴避，安全資產的短缺加劇了“全球資產定價之錨”的不穩定性，迫切需要重新“尋錨”。
那麼，泡沫是否可控？本書指出，金融監管並非萬能，和平時期的放鬆監管及泡沫時期的緊縮政策可能催生新的泡沫，泡沫尚未全面爆發之時適度的監管是必要的，早期的加息也被證明有效，但重複小幅加息可能製造泡沫。實際利率的下降將會持續，政府債務將在一段時間內不得不去填坑。如何解決金融和技術錯配問題就顯得至關重要。本書沒有給出答案。但有一個事實不容忽視，即泡沫經濟一旦崩潰，會一邊更換國家和地區，一邊被下一個泡沫經濟取代，呈現出泡沫經濟不斷流轉的格局。就此而言，如果看清鐘擺的中心，就能自然看到時鐘的全貌。
（作者為上海金融與發展實驗室特聘研究員，本文僅代表個人觀點。編輯：許瑤）
