最早喊出“活下去”的萬科，快活不下去了。
12月18日至20日，萬科數筆未到期美元債價格大幅下跌。12月20日當天，2025年5月到期的短久期美元債價格下跌6.2%。此前12月19日，將於2025年6月之後到期的的數筆公司債成交收益率上升至30%至35%左右，更有個別債的成交收益率升至40%上下，收益率暴漲同樣是因為債券價格暴跌。
市場對萬科債券“用腳投票”背後，根源可能是即將矗立在萬科眼前的，新一輪償債高峰。
2025年一季度，萬科有98.9億元的境內公開債需要兌付。據DM查債通統計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元；同期，該公司另有兩筆境外債到期，存續本金規模約為36億元。
然而，雪上加霜的是，萬科在資金層面並不理想。三季報顯示，萬科賬上現金相比年中，僅一個季度就減少了接近130億元；此外，前三季度，萬科虧損約180億元。
為了尋得一線生機，萬科已毅然開啟“瘦身”之旅，不少資產被相繼剝離。但在瘦身過程中，問題也接踵而至。在應對流動性壓力的需求下，率先被割捨的，往往是那些相對優質且流動性良好的資產，然而此類資產畢竟數量有限，隨著瘦身程序的推進，只會賣一個少一個。
雖在短期內，資金壓力或許能得到一定程度的勉強緩解，但從長遠視角審視，中長期的債務清償難題，依然如一座橫亙在前的大山。這一難題所形成的陰霾，正是萬科那些久期稍遠的債券，近期慘遭暴跌的核心癥結。
對於如今的地產市場，萬科已經成為系統安全性的風向標，能否按時償債，不僅關乎自身安危，更是牽動著地產市場甚至宏觀經濟的敏感神經。
違約率可能接近40%
一般情況下，債券收益率減去無風險利率所得出的數值，大致約等於該債券的違約機率（有興趣的讀者，可以透過二叉樹模型和風險中性定價自己推導一下）。
以此推算，收益率被推至30%以上甚至40%的萬科債券，意味著市場預期萬科相關債券的違約率，已經在3成以上，甚至接近4成。如此高的隱含違約機率，也反映了債券市場異動背後，投資者對萬科的極不信任。
同時，還有一個有意思的現象，據財新報道，12月19日，個別保險機構大量拋售萬科將於2026年到期的境內債，又同步購入該公司將於2025年一季度到期的數只中票。上述交投特徵延續到12月23日。
當天，投資者買入萬科將於2025年一季度到期的幾筆境內債，這些債券價格堅挺在面值的95%以上。而萬科在2025年底及2026年之後到期的境內債遭遇投資人拋售，價格普遍跌至面值的60%至75%左右。
為什麼一邊買入萬科債券，一邊又賣出呢？用大白話解釋的話，就是市場不擔心萬科未來三個月內會違約，但是擔心一年之後萬科就會違約。
9月底，中央政治局會議首次提出要促進房地產市場“止跌回穩”；12月11日中央經濟工作會議再次提出，要“實施更加積極有為的宏觀政策，穩住樓市股市”，要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。
一系列政策暖風，為房地產企業提供了更為穩定的政策預期。市場不乏聲音認為，萬科一直被視為房地產行業標杆，在業內具有系統重要性，綜合多重因素考慮，監管層大機率會在萬科危難之時決策救助。
但是這種信心，還經不起時間的考驗。一旦將時間跨度延長，市場便表現出明顯的猶豫態度。這種態度的轉變根源在於，地產行業長期以來積累的各類問題，以及市場環境的不確定性，使得投資者內心深處對其未來發展態勢存在著難以消除的疑慮，進而對於長期持有房地產相關債券持謹慎態度。
多名業內人士認為，當前房地產形勢呈現出複雜局面，政策端利好訊號凸顯，而樓市基本面尚未出現根本性好轉，政策導向與企業體感之間存在“溫差”。
以萬科為例，10月，各項政策利好出爐後，萬科月度銷售額回升至213.6億元；但11月又環比微跌5.76%至201.3億元。2024年前11個月，該公司累計實現合同銷售額2226.8億元，同比下跌35.11%。
這些擔憂和懷疑意味著，類似萬科近期的債券異動，恐怕還會重現。
短債缺口400億
市場的擔憂不無道理，最新財報顯示，萬科集團在經營端和債務端仍然承壓。
三季報顯示，2024年前九個月，萬科累計實現銷售額1812.0億元，同比下降35.4%。
僅第三季度，樓市景氣度進一步回落，導致當期萬科僅實現銷售額538.7億元，同比下降29.7%，月均銷售額約為179.6億元。
這是什麼概念呢？2023年萬科月均銷售額約為313.43億元，今年3到6月，月度銷售額在200到250億元之間。
面對此種市場形勢，萬科加大“以價換量”力度，然而這一舉措不可避免地導致了其盈利空間的相應收縮，進一步加劇了企業在經營過程中的壓力與挑戰，也使得市場對於其未來發展態勢的擔憂，更具現實依據。
2024年前三季度，萬科實現營業收入約2198.95億元，同比下滑24.25%；歸母淨利潤虧損約179.43億元，同比下降231.73%。尤其是第三季度，萬科的歸母淨利潤虧損約80.91億元，同比下降315.70%。
萬科在財報中指出，造成虧損的主要原因之一是開發業務的結算規模和毛利率下滑，同時公司加大計提資產減值準備。
在房地產行業的運營模式中，預售是常見的銷售手段。開發商預先收取購房款，而這部分預售款項在房屋正式交付後，結轉為營業收入，進而形成利潤。在行業平穩正常年份裡，從獲取土地開發權到實現專案結算結轉這一過程，平均所需的時間週期大致在二至三年左右。
基於此，2024年前三季度，萬科開發業務所對應的結算資源，可能主要源自於2022年以前所獲取地塊之上開發建設的專案。回顧當時的市場環境，土地市場呈現出激烈的競爭態勢，這直接導致土地成交價格處於高位執行。
然而，自2021年7月後，房地產市場形勢急轉直下，那些基於高價地塊所開發打造而成的專案，在進入市場銷售階段時，恰好遭遇市場下行的不利週期。
如前述，萬科為應對困境，在成本端地價已甚高的背景下，又不得不“以價換量”，必然導致專案的利潤空間遭受嚴重擠壓，進而對公司的整體盈利水平產生顯著的負面影響。
此外，由於房地產處於下行週期，萬科同時加大計提存貨減值準備，進一步拖累業績。2024年前三季度，萬科計提資產減值損失20.1億元。與之形成鮮明對比的是，2023年同期，該公司並未計提資產減值損失。
不僅如此，2024年前三季度，萬科還基於合作客戶的信用風險特徵，計提應收賬款、其他應收款等信用減值損失54.6億元。而回顧2023年同期，信用減值損失僅計提了3.6億元。
雪上加霜的是，萬科不僅在經營端遭遇了虧損困境，於債務端同樣承受著不小的壓力。
萬科曾在2024年3月29日舉行的年度業績會上提出，要爭取在2024年至2025年削減有息債務超過1000億元，力爭在未來五年降低50%的付息債務。然而，截至2024年9月末，萬科的有息負債總計達到3276.1億元，與2024年6月末的資料相比，僅僅實現了1.1%的微幅下降，削債程度恐怕難言理想。
償債加速了萬科的資金流出。財報資料表明，截至2024年9月末，萬科貨幣資金約797.5億元，相較於2024年6月末，出現了126.5億元的淨流出情況。與此同時，萬科的短期借款以及一年內到期的非流動負債合約金額總計約1202億元。
這一資料對比清晰地揭示出，即便不剔除預售監管資金以及其他受限資金，萬科短期負債與現金之間的“缺口”已經擴大至超過400億元。
萬科的狀況備受矚目，各方都在密切審視萬科的一舉一動，以預判其可能對自身利益以及整個行業格局所產生的潛在連鎖反應。
瘦身嘗試
為了渡險，“瘦身”成為萬科的關鍵詞。
今年4月30日，萬科董事會主席鬱亮在2023年度股東大會上稱，萬科當前的核心工作是避風險、改善基本面，同時還要謀求長期健康發展。為此，該公司提出“聚焦主業、瘦身健體”一攬子方案，第一階段即是堅定“瘦身”，並調整融資模式，以降低風險。
鬱亮說，他希望未來幾年，萬科憑藉大宗交易及REITs的模式，每年都能回籠200億元左右。
在此前後的2月和5月，萬科先後將旗下兩個優質商業專案，即上海七寶萬科廣場50%股權、上海南翔印象城MEGA的48%股權，折價轉讓給領展房產基金和新加坡政府投資公司旗下企業。
5月底，萬科又以22.35億元，將深圳灣超級總部基地地塊轉讓給深圳南山國資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團組成的聯合體。
此外，萬科還打包了北京舊宮萬科廣場和深圳龍崗萬科廣場兩項商業資產，設立中信萬科消費基礎設施Pre-REIT。
今年前九個月，包括資產出售與資產證券化在內，萬科的大宗資產交易累計簽約額超過200億元。
然而，萬科在推進資產交易的程序中，亦付出了頗為沉重的代價。
此前，萬科召集券商機構舉行交流活動，公司相關高管提到，為確保現金流安全，公司折讓價格，加大資產處置力度，有些大宗資產的交易價格低於賬面值，並且主要發生在二季度，加大萬科虧損壓力。在財報中，萬科也強調了“瘦身”的沉重代價。
可能正因代價沉重，8月之後，萬科放緩了出售資產的步伐。據財新報道，萬科方面意識到，如果一直“砸鍋賣鐵”，公司將失去持續造血能力與業務優勢，甚至因資產折價過多更快進入資不抵債狀態。財新引述一名知情人士透露，現在萬科更傾向於透過抵質押持有型物業和股權資產，爭取更多增量資金來應對償債高峰。
那麼，這算不算是放棄“瘦身”呢？其實也不是，而是透過一種更“聰明”的辦法，這裡面還涉及一個關鍵的主體——萬物雲。萬物雲是從萬科分拆後獨立上市的物業板塊，萬科直接及間接持有超過56%的股權。
財報顯示，2024年上半年，萬物雲的貿易應收賬款及票據約為94.45億元，相比2023年末增加39.29%。其中，來自關聯方萬科的應收賬款及票據約為38.18億元，較2023年末增長53.52%。
11月1日和29日，萬物雲兩度釋出公告稱，公司分別以1.5億元、約7.12億元收購武漢新唐共祥商業管理有限公司50%股權、上海祥大房地產發展有限公司45%股權。這兩項關聯交易均在萬科“以資抵債”模式下進行，萬物雲分別以1.5億元和5.9億元對萬科的應收款項抵付了交易對價。
而之所以說把資產抵給萬物雲是一種更“聰明”的做法，是因為萬物雲之於萬科就像是嫡長子，萬科將優質資產優先抵給萬物雲，相較於償付外部債權人而言，無疑是一種更具優先性與合理性的選擇路徑。
而對於萬物雲來說，原本其所持有的萬科應收款，在信用質量維度或許存在一定的隱憂與不確定性，而透過資產置換的方式，成功地將其轉換為具有相對穩定價值與良好質量的萬科其他資產，顯然能更有效地提升萬物雲自身資產質量。
更重要的是，萬物雲的估值水平相較於萬科，有顯著的優勢。這一差異背後，凸顯出資產在不同主體間所展現出的迥異潛力。最新市場資料顯示，萬物雲的市淨率為1.3倍，但萬科的市淨率只有0.4倍。
簡單舉個例子，一個價值10億元的專案，屬於萬科時，在二級市場的價值呈現僅為4億元；一旦轉移至萬物雲旗下，其在二級市場體現出來的價值，便有可能躍升至13億元。即便考慮到萬科對萬物雲的持股比例為56%，這個專案歸屬到萬科的二級市場價值，也有7.3億元。
但資本市場也不是傻的。
在萬科有限的優質資產儲備中，那些變現能力強、流動性佳的資產，往往會率先被用於應對短期的資金緊張局面，以解燃眉之急。然而，隨著這部分優質資產的逐漸消耗，同時又有一部分被分流至萬物雲，這無疑使得萬科在應對中長期債務的征程中，面臨著更為嚴峻的挑戰與困境。
近期的債券異動，顯然就是這種擔憂的最直接反映，更是對萬科的未來進行了一次悲觀定價。
參考資料：
財新《多空博弈加劇 萬科債券價格異動反映何種訊號？》
財新《收購萬科抵債社商資產後 萬物雲欲設立基金實現重資產出表》
財新《前三季度萬科錄得銷售額1800億元 同比降幅低於行業均值》