大摩：中國敘事大反轉？

整理：水木投行，致謝。

要點：

1. 宏觀經濟形勢

l整體經濟體感：春節以來經濟總體體感為持弱偏強，遲遲開工，地產銷售惡化，消費好壞參半但總體穩定無明顯好轉，出口因產業鏈競爭優勢及搶出口表現較強。不過，單靠科創行業難以引領經濟走出通縮，宏觀經濟總體體感溫度尚未好轉。

l結構性壓力：中國經濟面臨人口總量和結構惡化、投資和消費失衡、投資回報率下行、存量債務處置等結構性壓力。當前10萬億地方債務置換可能只是開始，地方政府及房地產債務出清仍有不確定性，處理這些問題需真金白銀與改革雙管齊下。

l風險點：一是出口下滑風險，雖目前出口搶跑效應支援製造業活動，但二季度後可能因美國等經濟體加徵關稅、全球經濟和貿易降溫而下行；二是房地產再次放緩風險，新房銷量明顯放緩，二手房量升價跌，穩住房地產市場可能需真金白銀干預；三是消費整體中規中矩，區域性亮點如消費品以舊換新相關品類、酒店房價等，但需追蹤資料波動性；四是建築工程復工率偏慢，與地方政府和開發商流動性偏緊及政策節奏有關。

2. 企業家信心與科創行業

l企業家座談會：決策層選擇在兩會前召開企業家座談會，一是因特朗普2.0時代開啟，中國需應對，且兩會前給企業家積極訊號相對容易；二是六小龍在AI等方面的好訊息點燃市場，決策層與民營企業家有榮辱與共的共鳴。此次座談會官方基調四平八穩，雖新內容不多，但強調民營企業對科技創新的重要性，釋放積極訊號。

l科創行業信心回升：以2020年底為起點，科創行業企業家的“動物精神”在去年因通縮等因素降至低谷，近期明顯恢復，可能恢復到80 – 90的水平（2020年底為100）。原因包括AI發展讓中國企業在應用端創新有機會參與全球AI革命，以及中國在AI應用端、人形機器人和綠色轉型方面的優勢逐漸被認識，民營企業韌性、人才規模優勢和產業鏈叢集效應共同推動，使得企業家和PE行業在科創行業的投資信心回升。

3. 中美關係與政策影響

l中美摩擦趨勢：中美平和期具有脆弱性，後續關稅可能繼續升級，週末出爐的美國投資限制新規（reverse CFIUS）表明中美科技和金融競爭格局可能進一步嚴峻，該新規涉及行業更廣、限制形式更嚴，可能包含部分二級市場股票投資。

l對中國股市評級影響：大摩時隔三年（上次為2022年末且持續時間短）再次上調中國股票評級，從超長時間的謹慎態度轉為在全球新興市場中將中國調到equal weight位置。主要基於中國投資回報率（ROE）的修復及風險溢價狀況的改善，預計2026年ROE超12%，2027年底達12.4%，同時中國相對於新興市場的估值折扣將大幅縮減。目前海外投資人參與程度低，提升空間大，大摩看好後續市場行情，並調整行業佈局。

l未來關注要點：需重點關注中美雙邊關係改善情況，如兩國領導人是否有機會見面、三邊會談是否可能產生、現有關稅和科技限制舉措有無改善空間等，這些將影響對中國股市走穩走強的判斷。同時，關注3月初兩會及3月中1 – 2月宏觀資料釋出，以及4月1日美國優先貿易政策相關報告對301關稅的指向性作用，還有美國優先投資政策備忘錄後續法律層面的進展。

4. 行業動態

lAI行業：中國AI應用進入新階段，算力需求增長，供應鏈有集單現象，全球AI市場也在擴張。在股票方面，國產鏈中除中芯國際需求強勁但產能受限外，A股裝置股較被看好，韋爾股份在車用CIS晶片上需求強勁、有缺貨現象，基本面轉好，同時看好英偉達週四的法說業績。

l地產與基建行業：年後復工情況較弱，農曆年後第三週，復工率約47.7%，人員復工率約49.7%，均低於去年同期。水泥除華東地區外其他地區因天氣及資金問題未明顯恢復，資金在四季度放出後因支付拖欠工程款和農民工工資而偏緊。

l鋼鐵行業：鋼鐵行業新規十年首次更新，對超低排放提出更嚴格要求，2026年底全行業需達標，目前僅55%企業達標，部分小企業可能選擇先應付生產，待2027年核查時再做打算。同時，韓國、印度、越南等國針對中國鋼鐵出臺關稅措施，預計今年中國鋼鐵出口將減少1500 – 2000萬噸，生產減少約2% – 3%。

Q&A

Q：決策層為何選擇在兩會前召開企業家座談會？

A：一是特朗普2.0時代開啟，中國需要應對，但重組債務、刺激消費、改革社保體系等穩定信心的舉措涉及打破思維定式，財政刺激和社保改革一時難以達到力度，兩會宏觀政策力度可能相對溫和，在兩會前給企業家積極訊號相對容易；二是在deep sick出現後，疊加人形機器人、智慧駕駛以及六小龍等方面的好訊息點燃了市場，且六小龍很多AI方面的新鮮貢獻者來自浙江，決策層與民營企業家有了榮辱與共的共鳴，此時開會是因勢利導。

Q：此次企業家座談會官方文字與2018年11月那次相比有何不同？

A：此次座談會文字比較平衡、四平八穩，列成績表、支援、提要求大概各佔官方講話文字的三分之一左右。表支援部分的佔比及語調把握的度，轉彎程度不及2018年11月那場的基調改變幅度，提要求的比例有所提升。

Q：企業信心是否回來了？

A：在科創行業，企業信心回來了不少。若以2020年底科創行業企業家擴張創新創業心態為100，到去年低谷時跌到40 – 50，如今回到了80 – 90。原因是AI發展格局逆轉，讓中國企業擅長的應用端創新能加入全球AI革命，且從去年9月以來提到的中國在AI應用端、人形機器人和綠色轉型的三大優勢逐漸被認識到。民營企業的韌性、中國教育和工程師紅利的人才規模優勢儲備以及產業鏈上下游的叢集效應，使中國進入了智慧機器人、智慧汽車等下一階段產業鏈，鼓舞了企業家和PE行業在科創行業的投資信心。

Q：春節以來宏觀經濟總體的體感溫度如何？

A：春節以來可以用“持弱偏強”來總結。“遲”是開工遲緩，特別是基建等；“弱”是地產弱，地產銷售惡化，比正常往年積極性還差，消費品表現好壞參半但總體穩定無明顯好轉；“強”是出口，出口與產業鏈長期競爭優勢有關，也反映了在更多中美摩擦之前的搶出口。總體而言，經濟的總體體感溫度還沒有好轉。

Q：當前全球資金對中國敘事變化的根基為何不強？

A：原因有兩個，一是中美現在所處平和期具有脆弱性，後續關稅可能相互往來繼續升級，週末出爐的對投資限制方面的新規反映出中美之間的科技競爭格局、金融競爭格局可能只會進一步嚴峻，這個平和期時間視窗稍縱即逝；二是中國所處的宏觀通縮期具有持續性，在國內改革和對消費支撐力度不變的大環境下，科創難以獨自肩負起打破通縮的重任。

Q：兩會宏觀政策力度如何？A：兩會總體力度比較溫和，整體廣義財政赤字率可能提升接近2萬億，但跟消費相關的，把消費品以舊換新補貼、針對公務員的加薪、針對最底層老百姓社保養老福利的提升加起來也就6000億左右，只佔總體廣義赤字提升的三分之一。

Q：科技是否會引領宏觀經濟全面回升？

A：宏觀本身帶有一定滯後性，大規模穩增長的財政和貨幣政策往往需要幾個季度才能充分傳導，技術變革是慢變數，它在較長時間段促使生產率增長中樞溫和提升，對GDP直接促進作用溫和，不到一個百分點，很難有立竿見影的效果。科技是否最終引領宏觀經濟全面回升，還是要落腳到一些宏觀指標能否擺脫所謂的地心引力。

Q：中國經濟面臨哪些結構性壓力？

A：中國經濟面臨較大結構性壓力，包括人口總量和結構惡化壓制內需；投資和消費失衡，投資回報率不斷下行；存量債務妥善處置仍有較長路要走，當前10萬億地方債務置換可能只是開始，地方政府以及房地產的債務能否儘快出清，緩解宏觀層面各種風險存在不確定性。

Q：當前宏觀經濟雖企穩但未進入新穩態的風險點有哪些？

A：有兩個風險點。一是出口下滑，美國等經濟體對中國加徵關稅，全球經濟和貿易降溫拖累中國出口，但目前出口搶跑效應支援製造業活動，公路貨運量溫和同比上升，港口集裝箱吞吐量在節前和春節期間大幅高於去年水平，一季度出口總體不擔心，二季度之後可能有下行風險。二是結構性下行壓力進一步加劇，最重要的是房地產再次放緩，這輪地產放鬆引起的銷售脈衝因一線城市大幅放寬釋放積壓需求，但新房銷量已明顯放緩，二手房同比也有所回落，新房量價齊跌，二手房量升價跌，穩住房地產市場可能需要真金白銀干預並打破對道德風險的拘泥。

Q：當前消費的情況如何？

A：在當前宏觀環境相對平穩但不穩固的基調下，消費整體大機率中規中矩，區域性有亮點。消費品以舊換新相關品類表現不錯，酒店房價節後走勢似乎有好苗頭，和2023年疫情後重啟類似，強於2024年，但要考慮資料波動性，後續需繼續追蹤。

Q：建築工程復工率偏慢的原因是什麼？

A：建築工程復工率偏慢和地方政府和房地產開發商整體流動性偏緊有關，也和政策節奏有關，過去兩三年宏觀政策以託底為主，政策節奏隨經濟資料變化或外部衝擊，當前出口較強，基建實物工作量緊迫性下降。百度遷徙指數印證一二線城市節後流動人口迴流偏慢，考慮到建築工人佔流動勞動力15%左右，也反映部分服務業重啟偏慢。

Q：大摩上一次上調中國評級是什麼時候，為何後來又調回謹慎位置？

A：大摩上一次上調中國評級是在2022年年末疫情結束、經濟重開時，將評級上調到overweight，但持續時間較短。到第二年夏天調回謹慎位置，原因是整體經濟形勢恢復不盡如人意，且政策在七月末的政治局會議之後沒有明顯提升。

Q：此次大摩為何將中國股票評級上調，且在全球新興市場裡把中國調到equal weight位置？

A：此次上調評級主要基於兩個有意義的結構性改善。一是針對中國投資回報率（ROE）的推演，二是針對中國市場風險溢價最新狀況的評估。

Q：過去大摩多次保持謹慎態度，不以上調評級的原因是什麼？

A：中國的估值在過去兩年比較便宜，背後有深層次原因，包括俄烏戰爭複雜的地緣政治局勢，以及中國長時間陷入通縮狀況。這使得中國的可投資性以及其在國際資本市場作為成長性經濟的定位受到嚴肅懷疑和挑戰，所以估值不是上調評級的理由。

Q：過去二十幾年MSCI China整體投資回報率的變化情況如何，不同階段變化的原因是什麼？

A：在過去長達二十幾年的過程中，MSCI China整體的投資回報率經歷了先升後降的狀況。2008年國際金融危機之後到2015年，因產能過剩和進入PPI通縮通道，中國的ROE持續下降，股市表現不佳。2016 – 2017年，經過去產能、中國網際網路板塊全面爆發以及消費升級換代，股市上漲，但因大規模非盈利網際網路公司加入中國股票指數，帶動ROE整體下滑。過去幾年，因過剩產能、通縮以及針對網際網路公司和其他私營部門監管環境重塑，ROE明顯下滑，2023年年初已達歷史性低位並開始修復。

Q：預計中國ROE未來幾年的走勢如何，原因是什麼？

A：目前中國的ROE不到11個百分點，預計2026年將超過12個百分點，2027年年底會去到12.4個百分點。原因一是2021年1月中國股市見頂後，很多中國公司開始提升股東回報率，分紅和股票回購行為明顯提升；二是中國股市行業構成發生巨大變化，積極進行分紅和股本回購的行業在股市構成中比例提升，與宏觀經濟高度相關的房地產、原材料、傳統重化工業等行業比例逐年降低，這種股指成分權重的交替和不同群體投資回報率的差異，使得明晟中國指數投資回報率企穩回升，且未來幾年有望持續。

Q：明晟中國指數投資回報率修復過程中與整體新興市場的差距有何變化，對中國估值有何影響？

A：在2023年年初最糟糕的時候，中國的投資回報率只相當於新興市場的70%，目前已修復到90%以上，未來兩年匯合機率很大。因此，中國相對於新興市場的估值折扣應該大幅縮減，估值方面正在發生向上的轉變。

Q：過去幾年導致中國估值持續低迷的原因有哪些，近期有哪些改善因素？

A：過去幾年導致中國估值持續低迷的原因有：政府對私營企業的態度和監管環境收窄引發疑慮；地緣政治環境惡化，包括俄烏戰爭和中美關係撲朔迷離；全球投資人認為中國被排除在以人工智慧為首的全球科技進步場景之外。近期的改善因素有：習近平主席和私人企業家的座談釋放強烈訊號；俄烏戰爭雙方達成停火協議的可能性大為提升；以DeepTech為首的中國私營部門企業在科技前沿技術革新爆發，讓全球投資人重新審視中國。

Q：現在進一步佈局中國是否太晚，依據是什麼？

A：現在佈局中國不晚。截至2月13號，全球歐美的主動型基金沒有資金流入中國，主動型基金參與程度基本看不到；被動型基金到一個多星期之前淨流入只有10億美元，相比去年9、10月份的170億美元淨流入較少，所以從海外投資人參與角度，進一步提升空間巨大，整體市場行情走勢值得看好。

Q：大摩在行業佈局上有何轉變，有哪些具體操作？

A：大摩從之前相對防禦性的佈局，如對電信板塊的超配，轉向對媒體娛樂、以電商為主的可選消費以及資訊科技板塊的佈局。同時，將美圖、港交所、阿里巴巴等公司加入焦點名單，剔除了一些紅利型股票。

Q：AI在中美競爭新階段有哪些贏家，是否會挑戰美國大廠對AI應用的投資？

A：從亞洲供應鏈（尤其是臺灣）看到DeepTech真正的需求落實在所有KPI上。中國算力需求增長，一方面國產晶片受中芯國際產能限制，另一方面H20 Media的H20 Trip是很大的來源，過完年後供應鏈有集單，百度、阿里巴巴的KPI強勁。全球AI市場也在擴張，過去兩週Google、Microsoft、Meta財報有相關表述，還有Stargate專案，由SoftBank、OpenAI和Oracle投資，透過Dell或工業富聯已有server開始進行。對於NVIDIA，臺灣供應鏈轉向做8個GPU架構的server（HGX），還可疊加成CXL並使用liquid cooling，供應鏈找到方法使用其新晶片，看好其週四法說業績，有望達標甚至超出預期一點。在股票方面，國產鏈中中芯國際需求強勁但產能受限，A股裡裝置股是比較看好的族群，IC設計指標股韋爾股份在車用CIS晶片上需求強勁且有缺貨現象，基本面轉好。

Q：中國算力需求增長的來源有哪些？

A：中國算力需求增長一方面國產晶片可能受限中芯國際的產能，另一方面很大的來源是H20 Media的H20 Trip，過完年後供應鏈有集單，百度、阿里巴巴的KPI強勁。

Q：全球AI市場擴張有哪些體現？

A：過去兩個禮拜Google、Microsoft、Meta的財報上都有提及全球AI市場擴張。此外，有一個不太為大眾熟知的專案Stargate，由SoftBank、OpenAI和Oracle三方面投資，透過Dell或工業富聯（鴻海子公司）已有server開始進行。

Q：對NVIDIA週四法說業績的預期如何？

A：比較看好NVIDIA週四的法說業績，臺灣的供應鏈已慢慢轉向做原本8個GPU架構的server（HGX），這種server還可以疊加成為CXL，也能用liquid cooling，供應鏈找到方法使用NVIDIA的新晶片，NVIDIA應該可以達標，甚至能夠超出預期一點點。

Q：在股票方面，有哪些比較看好的標的？

A：在國產鏈中，中芯國際需求非常強勁，但產能受限；A股裡裝置股是比較看好的族群；IC設計的指標股韋爾股份在車用CIS晶片上需求強勁，有缺貨現象，基本面轉好，比較看好。

Q：節後從地產到基建的開工體感如何？

A：從百年建築網每週統計的工地員工到位和資金情況來看，年後第三週（按農曆年），工地復工情況約47.7%，去年同期約63%；人員復工情況約49.7%，去年同期約57%。和2023年同期相比，差距也較大，2023年農曆年三週後項目復工情況是76%，專案人員返工情況是68%。目前各方面復工情況相對較弱。從高頻資料來看，水泥除華東地區稍有恢復外，其他地區因天氣原因尚未恢復。資金方面，四季度放出的錢支付拖欠工程款和農民工工資後，目前又開始偏緊。

Q：今年供給側改革有哪些新進展？

A：鋼鐵行業兩週前出臺了十年未更新的新規，上一次更新是2015年。新規對鋼鐵行業超低排放提出更明確、更嚴格的要求，要求全行業在2026年底達到超低排放，涵蓋整個生產環節包括運輸。目前行業只有55%達到該標準，剩下45%的企業若要達標需在現在到明年年底前進行不少更新。由於行業處於微利或虧損狀態，一些小企業可能選擇先應付生產，到2027年再考慮關停或出售。

Q：近期關稅情況如何，對中國鋼鐵出口有何影響？

A：近期除美國外，韓國針對中國鋼鐵有關稅，接近30%，印度、越南也針對中國鋼鐵出臺了關稅。這些關稅政策開始執行時間多在三月後，短期內可能出現搶跑現象，但政策執行後，加徵百分之二三十的關稅會對中國鋼鐵出口到這些亞洲國家產生影響。預計今年中國鋼鐵出口會減少1500 – 2000萬噸，生產減少約2% – 3%。

Q：美國優先投資法案對中國很多投資進行相關限制，這對上調中國評級是否有影響？

A：目前從法案的言語表述上，傾向於認為它更多的是針對直接投資，且與上週四美國紐約時報的深度報道有衝突。在更為正式、具體的執行文字落地之前，不宜過度解讀，目前看到的表述和文字沒有明顯升級情況。回顧過去美方政策性變化對二級市場投資的影響，如川普第一屆任期剔除中國部分公司、拜登離任前將寧德時代和騰訊加入名單，雖當時對相關公司股價有負面影響，但之後股價表現穩定且超出預期。所以目前不宜過度解讀，甚至進行減倉或清倉行為。接下來會重點關注中美雙邊關係改善情況，如兩國領導人是否有機會見面、中美俄三邊會談是否可能產生、現有關稅或科技方面限制性舉措有無改善空間等，這些會影響對中國股市接下來走穩走強的判斷。

Q：未來三個月關於中國的敘事方式有沒有新的催化劑會改變它？

A：主要的催化劑有以下幾點。一是三月初的兩會以及三月中出爐的1 – 2月合併宏觀資料，可能會引發對中國經濟韌性以及兩會出臺總量政策是否不及預期的討論。二是4月1號，美國優先貿易政策文字中關於301調查和第一階段貿易協議評估的截止日期，美國相關部門會出臺報告，對301相關關稅是否加徵有指向性作用。三是美國優先投資政策備忘錄後續在法律層面的進展需要繼續關注。對於兩會，預期決策層會推出相對溫和的財政寬鬆方案，廣義財政擴張總量約2萬億，停止2022年以來廣義財政不斷收緊的趨勢，財政擴張規模較溫和、投向以供給側為主，暫時不認為兩會會低於預期。

會議實錄：

上午好，歡迎來到一週一度的大摩宏觀策略談，我是邢自強Robin。上一週非常不平靜，過去一個月氣勢如虹的港股市場和中概股ADR市場繼續高歌猛進，而美國市場這個時候顯著調整了。所以恍然間了，好像又重現了部分人士過去幾年講過的東昇西降的景象。但是這次關於中國敘事的反轉能不能持續，我們今天從三個角度來分析。

第一就是企業家信心回來了嗎？經濟的體感溫度在deep thick出現以來，春節之後有無起色。第二，中美AI發展進入了一個新格局，在這場投資競賽裡面誰會獲益？第三也是最重要的，大家都關注到上週四上週五的很多新聞提到了大摩的策略，時隔三年之後，第一次上調了中國股市的評級，這背後的框架是什麼？所以今天我們請來了風口浪尖上的我們的主角首席策略師Laura來具體的分析。與此同時我們AI硬體半導體行業的首席查理過來分析中美AI投資競賽的獲益者。

我們宏觀組的蔡志鵬會講到經濟的體感溫度，企業家座談會之後能改變什麼，以及3月會議前瞻。我們也有張磊、Rachel, 因為上週他在飛機上錯過了帶來的關於春節之後各地開工從地產到基建的新的體溫計，以及今年供給側改革有沒有實質性的進展。這是今天的幾個主講人，我首先來拋磚引玉，講三個方向。一個就是座談會的意義改變了什麼。第二是企業信心和經濟體感，第三是中美關係和3月會議前瞻。

首先我們是非常積極的評價上週的企業家座談會的。大家聽了上週宏觀策略談的可能知道，因為我們這個上午就開始了，當時還沒有座談會的訊息傳出來，我們做了一些前瞻，強調了召開座談會來提振信心。它肯定不是一個空想的小作文。還是形勢比人強。決策層選擇在這個時候開，主要是兩點，一個是trump川普2.0時代開啟了，中國要應對。雖然我們強調是需要三部曲，包括重組債務，刺激消費，改革社保體系，穩定信心，但這裡面都涉及到打破思維定式，它的財政的刺激，社保的改革，一時半會兒很難達到力度，接下來就是3月會議了，很可能3月會議的宏觀政策的力度呢還是相對溫和的，但是這個過程中，在3月會議之前給企業家一些積極訊號是相對更容易做的，所以本著先易後難的精神，這個時候選擇了3月會議之前開座談會。

其次，也是因為在deep sik橫空出世之後，疊加最近在人形機器人，智慧駕駛以及六小龍各方面的好訊息，好不容易點燃了市場冷卻的心，可謂是小龍帶動巨龍騰飛，科創引燃中國重估。由於這六小龍很多AI方面的新鮮的貢獻者都來自浙江，中國不少高層領導人曾經任職的地方，而他們一下子改變了中國在地緣政治博弈和科技競爭格局裡面計程車氣。這個時候，決策層的情感就有了跟民營企業家榮辱與共的極大共鳴。所以這個時候開座談會了，也是體制內把握住了一個難得的契機，因勢利導，順理成章。特別重要的就是過去幾個月我們在宏觀策略談中講到的我們的一些建議。如果馬雲也能受邀參加，還是有很強的象徵意義的。因為畢竟他在過去幾年已經在企業整改宏觀環境變化之後消失於公眾視野了。那這次出現了，有點像表態，這些曾經的首富也是中國心智生產力重要貢獻者，是光榮的這是對外界釋放的積極意義。

當然如果我們從我們製作的這個PPT裡面的圖表，大家也可以看到，僅僅是分析這次企業家座談會官方的基調和文字可能也沒有讀出來特別多新的東西，它是比較平衡的，可謂是四平八穩。一般跟民營企業開座談涉及到三個方向，列成績表支援、提要求。那這一次，如果我們把座談會的文字跟2018年11月那次提振信心的文字做個比較，這次非常四平八穩，列成績表支援提要求大概各佔官方講話文字的3分之1左右。表支援的部分的佔比以及他語調的這種把握的度，可能他的轉彎的程度並不及2018年11月那場的基調改變的幅度。對比之下，這次提要求的比例是有所提升的。

但我想這裡面最核心的一點還是列成績的部分。列成績的部分一定意義上體現了決策層的情感，有跟民營企業榮辱與共的巨大共鳴，這是好事。大家知道還上週一一開始，只有這個會議的截圖的時候，投資人都是靠後腦勺來猜whose school。後面官方媒體幾天內陸續釋放了現場會議的一些細節，這就要更靠譜了。這些細節的官方新聞裡面引用了一句領導人說的，在實踐中看到了民營企業發展也是大勢所趨。我覺得這一句勝千金，還是說明了認同中國科技創新，民營企業是功不可沒的，市場的生態系統是不可或缺的這一句是最核心的。這也就涉及到了我們今天講的第二個話題，企業信心真的回來了嗎？我想一句話總結，在科創這個行業回來了不少。

如果說以2020年底，在本輪監管環境改變的大的週期的起點開始的時候科創行業的動物精神，我們常說的企業家擴張創新創業的這種心態，當時是一把的話，可能到了去年有一段時間，尤其是通縮迴圈比較嚴重，大家暫時也看不到出路的時間了。這個100跌到了40 50，比較低谷的水平。但最近我們在大灣區連軸轉，見了不少企業，也跟PE行業的一些話事人進行了一些聚會。可以明顯感受到在科創這個行業，不管是硬體還是軟體還是應用，企業家的擴張心態、創業氛圍，就是西方常說的動物精神。

明顯的恢復了，有可能還沒到2020年的100，但回到了80 90比較明顯的水平。這是因為AI的發展格局逆轉，讓中國企業最擅長的應用端的創新，可能接下來能夠加入這場全球的AI革命發揮出來。而且更重要的是不只是AI可以看到從去年9月份以來，我們每次在宏觀策略談中提到大環境雖然挑戰大通縮，但是中國有三大優勢即將迸發，那就是AAI的應用端。人形機器人和綠色轉型結合到一起，就是中國的產業鏈在下一階段全球競爭中的不可替代性。現在可能從12月底到現在兩月份，更多的被大家認識到了這點。

這裡面主要是民營企業本身的堅韌不拔的韌性，也結合了中國在教育，工程師紅利這塊的人才的規模優勢的儲備和產業鏈上下游的叢集效應三大因素共同孕育了。這就使得過去一兩年很多比較看空中國產業方面的一些觀察家。你像很多人每天都引用媒體上宣傳的，有一部分的手機的裝配線是不是搬走了，搬去了印度來佐證。現在全球都是china plus one都要從外地來生產了，甚至是anything but china就是做下一階段投資的時候，不太考慮中國。實際上現在大家才發現，原來中國已經進入了下一階段的產業鏈了，智慧機器人了，智慧汽車了，還不僅僅是裝配手機了。因此收到這些個事實的鼓舞，我覺得企業家的信心和PE行業在科創行業的投資信心在回升。

挑戰了過去兩年以中國陷入通縮，科技發展不暢，美國一枝獨秀為主的這種主流的敘事方式。敘事有變化，但這種敘事的變化是不是可持續的？我們冷靜下來看宏觀經濟的總體的體感溫度。在我們上週四周五發布了一個叫中國經濟溫度計的的更新，可以看到總體的體感沒有好轉。春節以來可以用四個字來總結，那就是持弱平強遲是開工時，特別是基建等等。若是地產弱，地產的銷售在惡化，比正常網民的積極性還差，比季節性還差評的是消費品消費雖然是好壞參半，總的來講可能穩定了，但是也沒有明顯的好轉。

強的是什麼？那就是出口。出口當然跟產業鏈的長期競爭優勢有關，但也反映了在更多的中美摩擦之前的搶出口。所以一言以蔽之，經濟的總體體感溫度還沒有好轉，單靠科創行業的動物精神，難以隻身肩負起引領經濟走出通縮的重任。

所以這個時候可能從建言獻策的角度，我們也愈加保持冷靜，要意識到兩個沒有變。儘管全球資金對中國的敘事有一些變化，但根基還沒那麼強，是因為兩個因素，一個是中美現在所處的平和期它的脆弱性，第二個是中國所處的宏觀通縮期的持續性。那這種和平期的脆弱性我們一直在強調，後續還會有關稅相互往來繼續升級，而不只是停留在當前的10%比較平和的水平。

然而週末已經出爐的對投資限制方面的新規，被很多投資人稱為reverse surface，就是逆轉過來限制美國資金投資中國的這個新規。它反映了一個總趨勢，就是中美之間的科技競爭格局，正金融競爭格局可能只會進一步的嚴峻，而不會好轉。因為這個所謂的投資限制新規裡面涉及到的行業更廣，限制的形式更嚴。這個形式裡面有可能會包含部分的二級市場的股票的投資。後續我們的首席策略師lara也會詳盡的談到，就是中美平和期，它是有個脆弱性的，這個時間視窗稍縱即逝，還有就是中國所處的宏觀通縮期的持續性。尤其是如果國內的改革和對消費的支撐力度不變的大環境下，科創難以置身肩負起打破通說的重任，還是需要三部曲，重組債務、刺激消費、改革社保、重組債務大家會以某個在廣東的半國企的開發商，他的債務重組高層和地方資產負債表能否介入，作為一個重要的風向標，在未來幾個月觀察刺激消費。

3月會議我們也講到，可能總體的力度是比較溫和，比如說有可能整體的廣義財政赤字率提升了接近2萬億，但中間跟消費相關的滿打滿算。把消費品的以舊換新的補貼，把一些針對公務員的加薪，再把還有針對最底層的老百姓，今年社保養老福利的提升加起來也就個6000億左右。這些只佔總體廣義赤字提升的3分之1，還是比較溫和。而改革社保了，我們一直講到對2.5億農民工在內的社保進行夯實，讓大家解決後顧之憂，敢花錢推動消費的整體的再平衡。這塊沒有看到明確的跡象，特別是要警惕最近六小龍科創行業的這些進展，會不會強化已有的部分人的認知。就是我們還是專心的搞供給端，搞好了經濟就能走出來。對消費就由他去。這一塊我們一直覺得是一個更加狹隘的理念，可能需要形勢比人強，慢慢的透過各種方面社會民生的反饋來糾正。這是我們看到的宏觀總體的體感溫度計，以及對3月會議和中美關係的判斷。接下來我把時間交給我們的宏觀分析師蔡志鵬博士，具體分析一下座談會之後宏觀的經濟體檔案改變了哪些時間交給志鵬。

好的，感謝若冰總。我這裡就還是稍微的略略加詳細的跟大家闡述一下我們從高頻指標上觀察到的宏觀層面的一些邊際上的變化。我想一個大的一個picture，就是去年9月政策轉向之後，宏觀經濟在債務置換，消費品以舊換新和出口搶跑的共同作用下，還是迎來了一個階段性的企穩。剛才就像Robin總提到的，科技領域的成果以及企業家的座談會，也是在區域性點燃了市場的信心，以及部分產業的一個動物精神。我們也看到一些非常積極的宏觀敘事也逐步的浮出水面。在這裡還是想提供一個比較全面客觀的視角去看待最近的這些變化。

最近的一個其中一個非常積極的宏觀敘事，就是所謂的在科技層面的創新，最終會引領宏觀經濟全面的回升。換句話說就是科技是先行指標，宏觀是後知後覺的，並且宏觀會收斂到科技。我想宏觀之所以叫宏觀，它本身帶有一定的滯後性，是天然的那即使是很大規模的穩增長的財政和貨幣政策，可能也往往需要幾個季度的時間才可以比較充分的傳導。那技術變化帶來的變化可能就更不一樣了。就像上週提到的，它往往是一個在一個比較長的時間段去促使生產率，它的增長的中樞能夠比較溫和的提升，對於GDP的直接的促動作促進的作用可能是比較溫和的。不到一個百分點。換句話說，技術變革它是一個慢變數，它很難有一個立竿見影的效果。那至於科技是否最終會引領宏觀經濟全面回升，還是要落腳到一些宏觀的指標是否能夠擺脫所謂的地心引力。

那我想中國經濟還是面臨著比較大的結構性的壓力，這個判斷還是比較公允的那包括人口總量和結構的惡化，可能會對內需有所壓制。包括現在看到的投資和消費的失衡，以及影隨之而來的投資回報率的不斷下行，再包括存量債務，它的妥善處置可能仍然有比較長的路要走。當前的10萬億的地方債務置換可能只是開始。地方zfzf以及房地產的債務能否儘快的出清，從而緩解宏觀層面的各種風險，而不僅僅是當前銀行體系內看到的不良率，這些可能還是有一定的不確定性。我覺得處理這些結構性的下行壓力，可能還需要真金白銀以及改革雙管齊下。就像Robin總剛才介紹到的那我們也一直跟投資者朋友們介紹和交流我們的5R在通脹的政策框架。而當前一個比較仍然總體偏緩慢的進展，也就意味著雖然說宏觀經濟暫時是企穩了，並且可能在一季度能夠保持5%甚至更高的同比增速。但是這也並不意味著它已經進入了一個新的穩態。

這裡面有幾個風險點，出口下滑是第一，包括美國，甚至是一些別的經濟體對於中國加徵關稅，以及在整體的全球的政策和地緣政策，地緣政治的一些不確定之下，全球的經濟和貿易降溫，拖累中國的出口，這個是一個比較大的風險點。不過在目前出口的搶跑效應仍然支援著製造業的一些活動。我們可以看到公路的貨運量仍然是維持著比較溫和的同比上升。港口的集裝箱的吞吐量，特別是在節前和春節期間，仍然是大幅高於去年的水平。根據2018到19年的經驗，我們也可以看到，中國的對美國的出口在加徵關稅的前後一兩個月還是能維持在一個比較高的平臺期。因此我們對於一季度的出口總體上並不擔心。但是二季度之後，可能會有一些下行的風險，這是第一個風險點。

第二個風險點，就是結構性的下行壓力進一步的加劇。這裡面最重要的一個就是房地產的再次的放緩。雖然說這一輪地產放鬆引起的銷售方面的脈衝持續時間比較長，幅度也比較可觀。但是這裡我們覺得可能一個比較核心的原因，還是因為歷史上比較罕見的針對一線城市大幅放寬，釋放了比較大量的一些積壓的需求。但是高頻資料也顯示，如果我們將農曆新年對齊，可以看到新房的銷量已經明顯的放緩，二手房稍微好一些，但是同比也有所回落。那這個現象其實是延續了過去兩三年的邏輯，也就是購房者對於預售房的信心不足，轉向了二手房或者次新房。

而與此同時，在二手房的供給端，由於價格的預期偏弱，因此供給比較充足。因此我們從量價可以觀察到，一手房是量價齊跌，二手房是量升價跌。因此我們覺得要將房地產市場在這個水平，特別是在房價絕對水平仍然不低的情況下，如果要穩住，可能還是需要真金白銀的干預。包括在這個過程中打破一些對於道德風險的拘泥，這個是房地產。在當前宏觀環境相對平穩，但是並不穩定並不穩固的這個大的一個基調之下，也可以預見到消費整體大機率會中規中矩，區域性會有一些亮點

這裡面一個比較明確的亮點就是消費品以舊換新的相關品類表現仍然是非常不錯的那酒店的房價是在左圖中可以看到，似乎是有一些比較好的苗頭。它在節後的走勢可能和2023年疫情後重啟有點類似，強於2024年。但是也要考慮到資料本身的一個波動性，後續還需要繼續的去追蹤。

關於高頻資料的最後一個觀察就是建築工程復工率偏慢。這個和地方zf和房地產開發商整體的流動性仍然偏緊是肯定有關係，當然也和政策的節奏有關。因為我們會看到過去兩三年宏觀政策的取向就是以託底為主。政策的節奏似乎經濟資料的變化或者一些外部的衝擊。在當前整體比較穩定，特別是出口還是保持在比較強的水平的情況之下，支援建築的或者說基建實物工作量的這個緊迫性就下降了。在右圖中我們也看到百度的遷徙指數也是印證著可能在特別是在一二線的城市，節後的流動人口的迴流偏慢。我們考慮到建築工人可能只佔了流動勞動力的15%左右，因此這個右圖可能也反映了部分服務業它的重啟也是偏慢的。

因此總而言之，我們覺得透過對於高頻資料的觀察，經濟是延續了去年四季度以來的相對比較平穩的走勢。而科技層面的進展或者說突破，毫無疑問是有助於打消中國長期的一個過於悲觀的一些預期。當然我們也要看到，宏觀的全面的復甦，可能還是需要針對一些存量的結構性問題，去打破思維定勢，加大財政的力度，加快改革。我就先介紹到這裡，把時間交還給Robin。

股票策略：

謝謝志鵬，非常冷靜的聲音全面分析了現在有變化的動物精神，企業信心在科創領域的好轉，以及暫時還沒有變化的那就是廣譜意義上的宏觀經濟面臨的體感溫度依然比較弱的局面，以及後續的大家比較關注的催化劑。接下來我們就進入重頭戲，大摩策略以loa為主的策略團隊，時隔三年第一次把中國股票的評級上調了，也是一石激起千層浪。我相信大家有很多的問題都要問我，接下來就把時間交給今天的主角Laura。

感謝Robin總，這裡做一個小小的更正。我們上一次上調中國的評級是在2022年年末，也就是疫情結束之後，整個經濟重開。當時我們是有上調中國的評級到overweight，但是我們這一個上調的評級應該說持續時間相對比較短暫。到第二年的夏天的時候，我們就果斷的把它調回了一個比較謹慎的位置。是因為當時我們發現整體經濟形勢恢復不盡如人意，同時政策在七月末的政治局會議之後並沒有一個很明顯的提升。所以我們當時果斷的又恢復到了一個比較謹慎的政策一個佈局

這一次確實也是在經歷了一個超長時間的對中國持續持有比較cautious的view之後，我們重新進行了一個評級的上調。在全球新興市場裡，現在把中國我調到了一個equal weight的位置。當然過去的這幾天我們也接受到了全球各地的投資人非常踴躍的一些交流的和問題。當然這裡面也包括為什麼你們不會把它做一個double upgrade的一個雙層的一個上調，把它上調到over weight呢？或者是說目前我們對A股港股的一個相對的偏好是怎麼樣看待的呢？今天的分享裡我都會盡我所能把這些問題跟大家做一個比較明確和簡要的解答。

首先我們先強調一點，就是在過去的兩年中，就是在我們一個超長待機保持謹慎狀態的一個時間裡。其實一些我們的友商，還有包括市場上也經常出現一些聲音，包括中國股市的估值已經去到了一個不能再低的一個窪地。所以哪怕僅是因為一個估值的原因，我們也可以對中國變得更為玻璃式。或者是包括去年9月底十月初，也是對這個整體zf的一個政策走向，有一個特別樂觀的一個思路的轉變。也是我們認為甚至帶有一定程度的投機性的。在過去幾年中，只是僅僅因為對政策的一個趨勢性的一個判斷，市場也有出現過一些短暫的這樣的小陽春的局面。那在過去多次，我們為什麼可以保持一個謹慎的局面？

第一點是我們認為中國的估值在過去兩年裡面它比較便宜，背後是有深層次的原因的。包括俄烏戰爭複雜的地緣政治的局勢，然後包括或中國整個陷入通縮的一個長時間的一個狀況，它所代表的後面的深層含義，就是中國的可投資性。以及它在過去十幾年間作為一個成長性經濟的這樣的一個在國際資本市場的定位，這樣的一個整體的定位，它是被應該說是非常seriously的，非常嚴肅的被的被進行了一些懷疑和挑戰。所以估值第一項不是我們認為就可以進行一個上調評級的理由。

但是這一輪我們想說我們主要的觀點轉變是基於兩個我們認為非常有意義的，然後非常結構性的一個改善。一方面是針對中國的這個投資回報率，也就是ROE的一個推演。還有一個就是針對中國市場的它的風險溢價的最新狀況的一個評估。

這裡我給大家做一個分享，首先分享一下我的螢幕，在這一次我們在上週四釋出的重磅報告裡，大家可以看到，我們是報告的名字是叫getting out of the woods。中文我們也有一箇中文版的報告，已經及時的釋出出來。我們的標題是走出困境。

那為什麼我們這樣講呢？就是說全球投資人在關注中國的這個投資，應該說是佈局的策略。這個時候他特別在意的一點就是所謂的這樣的一個投資回報率。我們可以看到，在過去差不多長達二十幾年的這樣的一個過程中，中國msci china它整體的投資回報率是經歷了一個先升後跌這樣的一個狀況。但是大家可能會說在11年到一直到20年，就是說在20年之前的這個十年之久。雖然很長一段時間中國的投資回報率是處在一個下降的通道，但至少在16年之後，我們的股市其實還是有一些比較亮的表現。為什麼會這樣呢？從11年一直到15年，16年是因為在金融危機，08年國際金融危機之後的這樣的一個產能過剩，還有我們進入的一個PPI的通縮通道，所以導致中國的ROE持續下降。

那段時間中國的股市並表現並不良好。但是在1617年，我們經過了去產能以及中國網際網路板塊的一個全面爆發，以及中國整體的消費升級換代的這樣的一個大的邏輯敘事下，引起了中國股市的一個上漲。那這裡面ROE的一個一個相對的比較穩定，或者說是震盪的一個格局。主要是因為當時有大規模的這種超大體量的網際網路公司被加入了中國股票指數。而他們當時很多還處在一個非盈利的一個狀態，所以帶動了一個ROE的整體整體的一個下滑。但是這種時候，因為中國整個作為成長性的一個全球最大的一個成長性經濟體的邏輯並沒有被根本性的改變。所以投資人還是願意加強佈局。

當然在過去幾年，我們看到了一個更為明顯的二維下滑。這裡面是因為過剩產能，因為通縮的緣故。然後包括一系列針對網際網路公司和其他一些私營部門的一個監管環境的重塑。

從2023年年初開始，我們看到ROE他基本上已經去到了一個歷史性的地位，從此已經開始了一路修復的過程。這個就是我們今天要講的第一個一個結構性的一個改變。就是說為什麼我們能看到過去兩年中的中國的投資回報率的一個修復，以及為什麼我們認為接下來的2到3年，它還可以進行持續性的修復

目前中國的ROE是不到一點點，不到11個百分點。我們預計在2026年他就已經會超過12個百分點，在2027年年底會去到12.4個百分點這樣的一個位置。這裡邊有幾個方面的原因。第一點是我們認為從21年之後，也就是中國股市在2021年1月份見頂之後，很多高質量的有所作為的，懷有遠大抱負和理想的中國公司，它其實已經開始進行了一個艱苦卓絕的這樣一個提升股東回報率的一個程序。這裡邊特別明顯的表現就在於他對，分紅的一個一個表述。還有一個就是對這個股這個股票回購的一個行為。大家都可以看到，在21年之後都有一個明顯的提升。我們這裡是用MICI china和恒生指數來做一個做一個做一個數量的分析。

然後另外還有一點，就是在過去這幾年中，中國股市從行業的構成來講，它也發生了一個巨大的變化。這裡面我們發現了在所謂的自救行為進行的非常的積極主動的一些行業裡，包括分紅和股本回股本回購的這個和行為進行的非常積極主動的一些行業裡，我們看到他們持續的佔據中國股市構成的比例的一個提升。然後同時，我們一直非常擔心，非常顧慮的和宏觀經濟高度相關的。比方說像房地產，比方說像原材料，比方說一些傳統這種重化工業，而他們的在市場裡面所佔據的，比例逐年在降低。

我們這裡也做了一個簡要的分析。大家可以看到包括以網際網路為首的這樣的一個媒體娛樂，然後包括電信，然後包括必選可選消費，然後包括一直分紅非常高企的金融板塊，還有在科技創新領域非常走在前列的一個IT板塊。他們在過去的四年中整體來講在股指權重方面是提升了接近十個百分點。那剛才我們提到的這些包括必選消費，包括原材料，包括房地產這些行業，在同樣的一段時間裡，他們剛剛好index weight是下降了九個百分點。所有的這些行業，目前在民生中國指數里所代表的權重還不到十個百分點。所以其實就是說在過去四年裡，這些被宏觀經濟和通縮極度拖累的板塊，他們的股指權重已經非常應該說是非常以迅速的，已經是被砍掉了一半了。

然後我們再看這些板塊，他們的一個投資回報率的一個比較。這些高度自自主高度自覺這樣的一些公司，他們的這個投資回報率是比較高企的。同時被宏觀經濟極度拖累的這些板塊，在21年之後，他們的投資回報率已經下跌到了不到兩個百分點。這樣看下來，這樣一個有效要的股指成分的權重的一個交替和一個應該說是替換的過程和這兩個群體投資回報率的一個巨大的差異。也導致了為什麼名勝中國指數在過去幾年我們能看到一個明顯的投資回報率企穩，然後逐漸回升的這樣的一個跡象。那這樣的一個這樣的一個趨勢，基於我們剛才所表述的這些原因，我們認為有充分的理由相信在未來的幾年還可以持續。

也就引發了我們另外一個重要議題，就是說在明晟中國指數投資回報率修復的過程中，它和整體新興市場的差距有沒有在縮窄？我們認為答案是肯定的。在2023年年初最糟糕的時候，中國的這個投資回報率只相當於新興市場的70%。目前它已經修復到了90%以上。我們在我們認為在未來的兩年中，應該說是這個匯合的機率是非常之大的。也正因此，我們認為中國相對於新興市場的一個估值折扣也應該大幅的縮減。所以估值方面這裡邊有三個原因，我們認為有一個向上的這種所謂的regime shift現在正在發生。

第一個我們要考慮一下，就是過去幾年有什麼原因是導致中國估值的持續低迷。一個是關於zf對私營企業的一個態度，還有監管環境的收窄，一直大家會抱有一個疑慮。還有一個就是地緣政治環境相對於中國的一個惡化，這裡麵包括俄烏戰爭等等一個展開和持續，然後包括中美關係的一個撲朔迷離的狀態。然後還有一個很重要的一點，就是說為什麼中美在過去兩三年中，它的估值可以持續性的擴大。

大家可以看一下這裡這個紅色這個淺藍色的線表明的是明晟中國指數和標普500的它的估值的一個差距。到目前為止還是高企在一個54%的這樣的一個折扣。就是中國股市的估值只有美股的一半，是這樣的一個過程。為什麼會出現這樣的一個過程呢？還有一個很重要的原因就是全球投資人在過去兩三年中逐漸形成了一個預設的觀念。就是中國已經被排除在最新一輪的以人工智慧為首的全球科技進步的這樣的一個最新的場景之外了。

所以我們回溯剛才三個這樣的一個導致中國陷入一個估值窪地的這個原因。第一個，上週的剛才我們邢總也充分介紹了，高層和私人企業家的座談，確實釋放了一個非常強烈的訊號。第二點，就是說，在俄烏戰爭過去一兩個星期，他雙方達成一個停火協議的這個可能性是大為提升。所以對中國我來講相對是一個非常利好的轉變。

第三點，就是以deep sick為首的一系列的中國的私營部門的企業，在過去的兩三個月裡，在集中力量的在科技最前沿的這樣的一個技術革新的一個爆發。讓全世界我上週也講到這個觀點，就是讓全世界的投資人重新審視中國，不僅是作為一個全球科技競爭的參與者，而且是極大機率可以成為一個引領者這樣的一個身份，就是投資人重新意識到這樣的一個問題。所以我們過去幾年一直講在多極化世界下的一個投資佈局。那多極化世界顧名思義就是不僅一個global leader。那這種情況在這樣的一個情況下，過去全世界基本上是佈局了一個單極化世界，也就是美國的一個世界。所以在目前的這樣的一個情況下，是不是應該多頭下注，而不是隻是單投下注。我覺得這是全球投資人目前在積極思考的一個問題。當然我們目前所認為的是情形的轉變，不會說是中美50這樣的一個分佈。

但是我們過去多次也跟大家講到在全球的一個二級市場資產的佈局裡，我們看到中國只佔全球投資人的分配比例差不多是2%這樣的一個比例。如果說從2%提升到3%，這已經是50%的一個一個倉位的一個提升了。所以我們覺得提升的空間還是非常巨大的那這裡邊剛才也提到了一個問題，就是說現在我們再進一步去佈局中國是不是太晚了？我們覺得不是，為什麼呢？看一下在過去一直截止到2月13號，就是上週週五的這個資料分析。到目前為止全球的歐美的主動型基金沒有資金流入到中國，一切發生的都太過迅速。我們覺得全球投資人第一可能還沒有完全把他的思路理順，第二也沒有來得及有時間反應。所以到目前為止，我們看主動型基金參與的程度基本上看不到。

如果我們看被動型基金，到目前為止，或者說截止到兩週前的週五，或者就是說一個多星期之前的這個資料，淨流入只有一個billion只有一個billion。如果相比我們去年90月份這一波rally，去年90月份進來的是差不多17個billion的淨流入，這是被動型基金。所以我們覺得從海外投資人參與的角度來講，它其實進一步提升的空間還是非常巨大的。因此我們覺得接下來整體的市場行情的走勢，我們還是非常看好的。

我們今天早上也釋出了一個報告，就是說從行業佈局的角度，我們從之前所採取的相對比較防禦性的這樣的，比方說telecomm，utility這樣的一些板塊的一個overrate，我們轉向了對media entertainment，對consumer就是電商為主的這種這種directionally consumer directionally，還有information technology的一個這樣的一個rotation。今天早上我們釋出了這樣的一個報告。然後同時，我們也把比方說像美圖，像港交所，像粑粑這些公司加入到了我們的focus list裡面。把我們之前一些這種，紅利紅利型的股票，從裡面至少在目前的這樣的一個時間點我們剔除出去，也反映了我們一個比較鮮明的一個觀點變化。我今天的分享先到這裡，把時間交還給邢總，謝謝。

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