美元指數：第三季度美國經濟大機率延續主動補庫存，歷史上在此階段美元指數通常上行。當前美國經濟小週期觸底回升，美聯儲9月降息並非板上釘釘。美元的相對高息優勢依然顯著，配合基本面修復，預計第三季度仍偏強執行。
歐元：美國要素仍將主導歐元匯率波動，在美國高頻基本面上行、美債發行大增的背景下，歐元兌美元將延續走弱的基調。短期內，歐元匯率仍面臨法國政治不確定性的擾動，不過周線RSI下行至歷史低位，承壓空間可能有限。
英鎊：利空要素有所增加。經濟意外指數存在轉弱可能。另外右翼民粹主義政黨改革黨正在吸收工黨和保守黨的支持者，工黨勝率略微下降，關注7月4日英國大選有無新的風險。
日元：6月會議明確7月啟動Taper，“央行緊縮+日元貶值”的情形再現。相比於利率上行，Carry Trade反轉的風險點在於匯率波動率反彈。第三季度日元有望向上挑戰165關口，節奏上關注外匯干預。
一、市場回顧
2024年第二季度美元指數走勢較為波折，全季度頑強收漲。在4月上半月受益於美國強勁的非農就業和超預期CPI帶動，美元指數快速走強至106.5附近，4月下旬至5月中旬隨著經濟資料邊際轉弱快速下探104附近，此後又受到超預期CPI資料提振而短暫反彈至105後再回落104。6月初非農就業強於預期，美元指數再度啟動上行，儘管月中的CPI資料低於預期，但法國和英國政局動盪使得歐元承壓，同時美國經濟資料在6月末有企穩跡象，美元指數在短暫調整後再度迫近106。美元兌日元在carry trade驅動下持續走強，在6月末突破160關口，可能觸發日本官方再度干預匯率。貨幣政策方面，美聯儲6月議息會議對於政策前景論調偏鷹派，點陣圖暗示年內僅1次降息。歐洲央行和加拿大央行在6月率先降息，瑞士央行年內第二次降息，英國央行和日本央行暫時按兵不動。
二、美元指數：仍處強勢週期
正如我們此前分析，美元指數如期在第二季度偏強波動。展望第三季度，仍有周期性因素繼續支撐美元指數。
2.1 美國經濟延續主動補庫
考慮到資料可得性，我們以ISM製造業PMI為主要參考劃分1948年以來美國庫存週期各階段，統計發現：美國庫存週期平均長度約40個月，四個階段中，被動去庫存和主動去庫存的持續時間通常較短（平均6~9個月），主動補庫存和被動補庫存的時間則較長（平均9~16個月）。2023年1月美國經濟開啟本輪庫存週期，也是2020年後新一輪經濟復甦期中的第二個庫存週期。本輪被動去庫存時間達到12個月（2023年1月至12月），高於歷史均值；2024年1月已經進入主動補庫存階段。歷史上，在一輪長經濟復甦期的第二、第三庫存週期中，超過9個月的被動去庫存可能使得此後的主動補庫存時間偏短。按主動補庫存9~16個月的歷史平均水平保守計算，美國在2024年第三季度大機率延續主動補庫存，今年第四季度至2025年第一季度可能會結束主動補庫存，轉入被動補庫存。ISM製造業PMI中的新訂單、在手訂單和客戶庫存對於製造商自有庫存具有領先性，基於這三個指標可以構建美國庫存領先指標，該指標也指向第三季度大機率延續補庫存。不過由於疫情後的貨幣、財政政策使得需求前置性釋放，本輪補庫存力度很可能較弱。
美國PPI是較好的觀察美國需求的補充性指標。2009年11月起，美國勞工部將整個生產流程從原材料至產成品分為四個階段分別統計PPI，階段1 PPI更貼近未處理原材料價格，階段4 PPI更貼近消費終端產品價格。理論上，上游供給彈性通常小於下游，因此當下遊消費需求回升時，上游議價能力增強，階段1和階段4 PPI的剪刀差擴大；反之則剪刀差縮小。歷史上PPI剪刀差和庫存週期需求指標高度同步，偶有領先性，目前剪刀差也處在回升階段。
2.2 庫存週期中的美元指數
將1971年美元指數誕生後的美國庫存週期需求指標取平均數，並計算每一輪庫存週期中美元指數相對週期起點（需求最低點）的累計漲跌幅。由於1971年以來美元指數貶值趨勢和橫盤的佔比更高，因此從庫存週期的平均表現看，在需求回升階段（即被動去庫存和主動補庫存時期）美元指數表現為橫盤，而在需求轉弱後美元指數會相應貶值。尤其在週期尾部的主動去庫存時期，此時往往對應經濟明顯走弱或衰退，美聯儲降息，美元指數往往顯著貶值。
更進一步區分長、短復甦週期中庫存週期的差異。以NBER界定的美國經濟衰退期為基準，分長復甦週期（6年及以上）和短復甦週期（6年以下）。在一輪長復甦週期中會巢狀兩個或三個庫存週期，而短復甦週期通常只有一個庫存週期。1971年後以長週期為主，僅有1970~1975年是典型的短週期。本輪週期大機率是一個長週期，故將短週期在統計中剔除。1980、1981年的“二次衰退（double dip）”較為特殊，歸入1975~1982年長週期的尾部。我們分別統計了長週期中巢狀的第一、第二、第三（或有）庫存週期中美元指數的表現和美聯儲利率變動，可以發現：（1）第一庫存週期正在從上一輪經濟衰退中復甦，美聯儲加息較晚，較長時間維持低利率使得美國經濟更快復甦，美元指數通常因降息先走弱，隨後因經濟復甦走強，再隨需求轉弱。（2）第二庫存週期中美聯儲往往開啟連續加息或將利率維持高位，美元指數具有明顯的相對高息優勢。該週期中美元指數平均表現最強，升值一直延續到週期尾部。若在第二庫存週期尾部經濟衰退，美元指數將因美聯儲降息而明顯貶值。（3）第三庫存週期（或有）進入復甦和美聯儲加息週期尾聲，市場降息預期和衰退預期逐漸發酵。美元指數築頂，在降息預期發酵時逐步走弱，在衰退來臨後大幅貶值。
綜合上述分析，第三季度仍處於本輪第二庫存週期的主動補庫存階段，經濟會顯現出韌性，美聯儲並不必然降息，美元指數有望保持相對強勢的表現。
2.3 基本面邊際改善
目前6月已公佈的經濟資料較5月顯示出邊際改善跡象，同時高頻基本面也有觸底企穩跡象。從領先指標看，即將在7月初公佈的6月非農就業資料也有較大機率比6月進一步增長。
美國相對其他發達經濟體的基本面偏弱，不過也有觸底回升跡象。美元指數的相對高息優勢依然顯著。歐元區和英國的政治不確定性也增強了美元的吸引力。標普製造業PMI和ISM製造業PMI差值顯示出美國經濟景氣度依然高於非美經濟體，美元指數有望延續強勢。
持倉方面，美元指數期貨非商業多頭回升但水平依然較低，商業多頭從高位下降。槓桿基金的美元多頭水平也從低位回升，資管持倉水平中性偏空。非商業-商業持倉分化度依然處於超賣區間，對美元指數形成支撐。技術上，美元指數再度進入前期密整合交區間，上行速率將放緩，預計上方阻力106至107，下方支撐105、104。
三、歐元：延續走弱
BETA係數顯示，近期美元利率對歐元兌美元的負面影響達到歷史極值。第二季度，先是市場炒作美國再通脹風險，後有美國高頻基本面先弱後強，歐元兌美元偏弱震盪，符合我們的預期。展望第三季度，美國要素仍將主導歐元匯率波動，在美國高頻基本面上行、美債發行大增或引發美債收益率反彈的背景下，歐元兌美元將延續走弱的基調。短期內，歐元匯率仍面臨法國政治不確定性的擾動，不過周線RSI下行至歷史低位，承壓空間可能有限，在沒有增量利空資訊的情況下或短線反彈（波動率下降、利空出盡）。
3.1 法國政治不確定性利空歐元
法國總統馬克龍臨時宣佈提前議會選舉，德法10Y利差快速走闊後保持在2017年2月以來最寬水平，市場對法國政局動盪仍然警惕，在議會選舉的兩輪投票（6月30日和7月7日）前後歐元仍將面臨一定下行風險。
馬克龍的決定並沒有起到他預期的效果，其盟友甚至傾向於退出，而不是力爭在“背水一戰”中取得榮耀。與此同時，在歐洲議會選舉後，法國左翼聯盟擴大勢力，目前涵蓋不屈法國、生態主義者-歐洲生態綠黨、法國共產黨、社會黨等政黨，由新生態社會人民聯盟（NUPES）更名為新人民陣線（NFP）。截至2024年6月20日的民調資料顯示，極右翼國民聯盟（RN）的支援率排名第一（33%），其次是新人民陣線（27%），馬克龍所在中間派聯盟一起為了共和國（ENS）落後於兩者（20%）。從目前的形勢來看，雖然國民聯盟有望在議會中獲得最多席位，但也很難獲得絕對多數所需的289個席位。由於幾乎所有其他政治力量都表達了對極右翼的強烈反對，最終國民聯盟可能還是不得不面對極不穩定的懸浮議會格局。
市場對法國政局的擔憂一方面在於“左右共治”和“懸浮”造成的更多不確定性，另一方面為法國政府債務的可持續隱患及由此引發的多米諾效應。國民聯盟承諾立即削減能源增值稅，並撤銷馬克龍將退休年齡從64歲降至62歲的政策，這可能使每年的政府支出增加200~300億歐元[1]。不過，國民聯盟主席（不同於議會黨團領袖）、總理候選人喬丹•巴爾德拉稱將減少2022年總統選舉中提出的每年超過1000億歐元的“獨立成本政策”，首先將對公共財政進行審計。新人民陣線則提出了未來三年內耗資1500億歐元的新支出計劃，透過對富人和企業實施大幅度增稅來控制赤字規模。為了加強在2027年法國總統競選中的聲望，包括國民聯盟在內的各黨大機率會極力避免債務危機，與歐盟緊密合作以增強債務可持續性。國民聯盟財政立場或許會與義大利右翼民粹執政黨兄弟黨相似。因而最終結果可能呈現出比市場預期的更為積極的態勢。
3.2 隱含波動率訊號指標構建
我們曾在《興業研究匯率報告：匯市波動與匯率表現關係探討20230525》一文中指出，匯市波動與美元指數之間的相關性在次貸危機前後發生切換，當前兩者保持正相關關係，與康波進入蕭條期風險事件強度與頻度提升有關。同理，歐元兌美元與其波動率的負相關性在次貸危機後強化，這在近期法國大選風波中得到進一步體現。
期權隱含波動率也包含了市場對於即期匯率未來波動的預期。如我們在《興業研究匯率報告：基於期權隱含波動率的匯率預測模型20240226（PRO）》中的論證，其執行位置對匯率走勢構成一定啟發。理論上，每當歐元兌美元期權隱含波動率回落到階段性低位，即期匯率隨後可能出現一波趨勢性行情；反之，當隱含波動率上行至相對高點，即期匯率或將迎來斜率調整。我們考察歐元兌美元隱含波動率的3年滾動歷史分位數情況。頻度取周度以減少日度資料訊號的噪聲。可以發現上述規律在實際中並非完全適用。這與次貸、金融危機以來全球經濟政策不確定性結構抬升，以及歐元兌美元和其波動率的負向關係有關。一方面，風險事件強度增加拉高了波動率的上限，低風險的常規行情反而成為“低波動”階段，此時並不一定會立即觸發趨勢性行情，比如2012年至2014年、2018年至2019年中的部分時段。另一方面，隱含波動率在高位執行並非常態，因此往往持續時間較短、傾向於回落，而回落時在負向聯動下歐元兌美元會受到提振，此時就違背了理論上的趨勢“斜率調整”而出現單邊升值行情，如2022年第四季度。儘管如此，歐元兌美元隱含波動率歷史分位數情況仍能對即期匯率波動提供參考。當隱含波動率執行至近3年的95分位數上方時，歐元兌美元下行行情可能受阻抑或迎來調整、升值行情；當其執行至近3年5分位數下方時有一定機率會觸發歐元兌美元貶值。
3.3 歐元區基本面利空歐元
歐央行6月會議如期降息25bp，但傳達出了謹慎立場，後續料不會連續降息。目前市場認為歐央行在今年9月和12月繼續降息的可能性相對更大，年內剩餘降息幅度預期在44bp。根據PCCI的領先性，今年9月HICP同比可能降至前低下方，有望突破當前瓶頸。因此9月確有可能成為下一步行動的合適時點。歐央行降息前景的確定性相對更高，市場定價也較為充分，歐元利率對匯率的擾動可能受限。歐元兌美元相對歐元利率的BETA係數或將保持在負值區間。
第三季度，在美國高頻基本面總體向上、附息美債發行量大增或引發美債收益率反彈的背景下，歐元兌美元將繼續承壓。與此同時，借鑑歐債危機復甦期的經驗，歐元區經濟意外指數可能仍有1~2個月的下行空間，期間歐元兌美元將繼續承壓。
3.4 技術分析
擁擠度指標方面，歐元兌美元相對利差錨偏離度保持震盪回落。歐元兌美元4周RSI下行至歷史低位，偏向“超賣”，暗示短期內歐元兌美元下行空間受限。在法國政局沒有進一步利空訊息的背景下，近期隱含波動率有所下降，給予歐元兌美元喘息視窗。CFTC持倉分化度略微轉負，沒有明顯的方向指引。日線上，歐元兌美元在1.065、1.06有支撐，進一步下行需要新的基本面驅動，上方阻力60日、250均線，短線波動空間可能不大。
四、英鎊：負面要素增加
英國經濟在第二季度總體延續了2月以來的超預期復甦態勢，4月、5月CPI同比連續強於預期的背景下，市場對英國央行政策前景的看法朝鷹派傾斜，英鎊兌美元頂住美元指數上行的壓力保持震盪，與我們在上一期展望中的提示相符。展望第三季度，上述優勢可能有所弱化，儘管通脹粘性、央行偏鷹立場依然支援英鎊，但經濟意外指數已持續上行4個月，存在轉弱可能。另外關注7月4日英國大選。近期右翼民粹主義政黨改革黨（曾用名脫歐黨）吸引了部分工黨和保守黨的支持者，Electoral Calculus對工黨掌握絕對多數的預測機率略微下降至94%。倘若改革党進一步收窄和主流黨派的支援率差距，可能會引發新的政治不確定性。
4.1 英國通脹粘性支撐英鎊
英國央行6月議息會議暗示降息漸近。宣告顯示，不降息對一些委員來說是“微妙平衡（finely balanced）”後的決定，暗示更多決策者也可以支援降息；委員們對近期服務通脹意外強勁的態度存在分歧，有委員認為這不會推高中期通脹。行長貝利在新聞釋出會上表示，英國可能會先於美國降低利率，因美國“需求主導的通脹壓力”比英國更大。我們維持英國央行或於8月首次降息的判斷，但後續亦將謹慎為之。
我們此前已反覆強調英國4月CPI通脹強於預期可能掣肘央行降息的觀點。英國央行在6月會議上也指出，4月是制定薪酬的重要月份，且政府於當月提高國民生活工資（NLW，英國最低工資），這已被納入到新的協議當中。此外，5月服務通脹強於此前預測，這在一定程度上受與指數掛鉤或受監管約束的價格成分（通常每年僅變動一次，如部分地區的租金等）影響。根據英國央行第二季度DMP小組調查（6月20日），只有略超過50%的企業會在4月調整工資，且他們比在其他月份調整工資的企業報告了更高的已實現和預期年工資增長。受訪企業報告的工資增長總體下降，但預計2025年5月仍位於4%上方。同時，受訪企業報告了他們在2019年、2023年工資調整次數以及對2024年的預期。他們預計2024年調整一次以上工資的企業佔比將下降6個百分點，與工資設定的正常化相一致，但仍高於2019年水平。
因服務通脹權重較大，目前英國通脹意外性較歐元區和美國更高。今年2至5月，英國服務CPI的環比增速保持在疫情前的高位，較2023年沒有顯著放緩。OIS市場認為央行在8月會議上降息25bp的可能性接近70%，幾乎消化2次25bp的降息行動。歷史上，在英國通脹意外指數大於歐元區的時段，歐元兌英鎊日變化率直方圖顯示其傾向於下行。短期內，更高的通脹意外指數對英鎊匯率形成支撐。
4.2 技術分析
CFTC持倉分化度顯示英鎊兌美元再次執行至80分位數以上的超買水平，短期內上行動能有限。英鎊兌美元上方阻力1.28、1.29，下方支撐1.26、1.25。
五、日元：7月開啟鴿派QT
2024年第二季度，美元兌日元震盪上行，兩次試探160關口阻力。日元走勢與10年期美債利率先反彈後回落、美元指數區間震盪雙雙脫鉤，主要受到套息交易的推動。4月末首次挑戰160關口時日本當局進行約9.79萬億日元的外匯干預，日元反彈到151.8附近（60日均線處）後回吐漲幅，並再次探底，6月末站上160。
6月議息會議中，日本央行以8-1票[2]數決定減少日債購買以增強長期債券的市場化波動。日本央行稱“將收集市場參與者的觀點，以便在7月議息會議上決定未來1-2年削減國債購買的具體計劃”，併為此建立“債券市場小組”。議息宣告中日本央行提到近期日本汽車製造商（豐田等企業造價醜聞）停產和停運對淨出口造成負面影響，肯定了通脹預期溫和上行，指出“2025財年核心CPI增速可能上行”，緣於政府補貼措施逐漸減退，這意味著日本央行加息視窗期可能延長。
在會後記者釋出會上，行長植田和男表示削減購債規模的幅度將很大，將以可預測的方式削減購債；7月可能加息，但要取決於經濟資料，無法提前明確未來加息的具體時間；近期外匯波動是推高通脹的潛在因素，密切關注日元匯率對通脹的影響。
儘管日本央行邁出了Taper的第一步，但時間表推行速度慢於預期，市場反向做空日元。對於7月議息會議，我們認為加息的機率並不大，Taper時間表將是市場交易預期差的重點，考慮到現任日本央行行長與市場充分溝通的特徵，我們認為年內還有10-20bp加息空間，但不足以推動日元大幅升值。
美元兌日元已經站上160，無論當局干預與否（干預的容忍度也可能提高到165），第三季度將挑戰下一關口165，我們對carry trade執行保持密切跟蹤。第三季度美國經濟小週期上行、較高的再通脹風險可能使得9月降息視窗關閉，美元利率、匯率反彈將助長日元作為融資端的carry trade交易。
我們密切關注全球carry trade交易情況。從套息收益風險比來看，儘管近期匯率有所走弱，但印度盧比、墨西哥比索仍是較佳的高息投資貨幣，融資端人民幣、港幣、瑞郎、日元、新臺幣佔據優勢。我們在《興業研究匯率半年展望：貨幣政策有限分化下的交易機會——2024年下半年G7匯率展望20240615》中構建了可能促使carry trade反轉的3M日債利率預測模型。我們將在月報中持續跟蹤其臨界點，控制變數的方法為：
（1）3M美債利率取最新值；
（2）套息收益風險比分別以2007年、2020年carry trade反轉時的臨界點0.5、0.356取值；
（3）3M期權隱含波動率取過去5年間20%-80%分位數水平。
（4）假設年內3M日債利率最大上行幅度為0.1%（當前政策利率）+20bp（加息）+40bp（3M日債利率與政策利率歷史最大利差）。
從結論來看，以當前居40%分位數的隱含波動率來看，年內3M日債利率的上行基本上不足以觸發carry trade反平，但倘若日元波動率進一步反彈，則風險將邊際增加。
注：
[1]https://www.ft.com/content/cb355b04-fe85-458e-bcfc-898593bd7b90?_gl=1*1l9fqbs*_ga*NzkzMDc3Mjg3LjE3MTkyMTQyODc.*_ga_2MCQJHGE8J*MTcxOTIxODM3Ny4yLjAuMTcxOTIxODQ3MC4wLjAuMA.
[2]投反對的票的委員認同削減國債購買規模，但認為時點應當在2024年7月議息會議重新評估經濟形勢併發布《經濟活動和物價展望》報告之後。
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