恰如所料丨美元基本面優勢逆轉，關稅衝擊逢低做多非美——2025年3月G7匯率展望

G7匯率

3月4日德國宣佈“鉅額”劃時代財政寬鬆計劃，歐元市場信心大增，歐元兌美元一舉突破1.05強阻力後一路上漲。早在1月24日，我們便透過興業研究APP釋出“市場觀點”，提示把握歐元購匯視窗。3月G7展望中，我們指出“關注國防支出增加的量級，增長敘事下歐元將存在上行動能”，同時建議後續在關稅衝擊施壓歐元后逢低做多。

1月24日，我們還透過興業研究APP釋出“市場觀點”，提示把握波段做多歐元機會。

美元指數：美國經濟臨近主動去庫存視窗，美元的相對基本面和利差優勢逆轉，美元利率、匯率共振走弱。特朗普關稅對美元的止跌作用偏短期影響，美元指數短線盤整後仍有下行潛力。

歐元：繼續關注對等關稅（特別是汽車關稅）、德國組閣、俄烏局勢等事件影響。利差模型顯示1.03附近存在較強支撐。關注國防支出增加的量級，增長敘事下歐元將存在上行動能，可在關稅衝擊施壓歐元后逢低做多。

英鎊：3月焦點重回財政部最新預算計劃。近期歐債期限溢價普遍上漲，增加英債收益率上行至1月“危險閾值”的風險，增加財政寬鬆難度。如果財政收縮，可能增加英央行寬鬆壓力。關注做多歐元兌英鎊機會。

日元：1月至今升值幾乎全部由利差驅動。需提示的小機率風險是美股下跌幅度超預期（跌破年線）疊加風險偏好進一步回落，出現套息平倉，成為日元升值新驅動。

一、匯率市場相關性

二、美元指數：相對優勢逆轉

2025年2月美元指數衝高回落，由月初最高108.5回落至106.5附近。月初公佈的美國1月新增非農就業人數不及預期，但薪資增速高於預期、失業率低於預期。月中公佈的1月美國CPI同比強於預期。同時對於特朗普關稅的擔憂也打壓了非美貨幣。2月中旬以來，特朗普相繼暫緩對加拿大和墨西哥加徵關稅並和中國對話，同時推動俄烏和平方案。非美髮達經濟體資料也有所改善，美元指數自高位回落。月末至3月初，美國經濟資料急轉直下，GDPNow突然跌至-1.5%、經濟意外指數轉負，美國科技股大幅下跌，美元利率、匯率共振回落。不過，美國選擇實施對墨西哥、加拿大和中國的關稅，非美貨幣貶值暫時放緩了美元指數跌勢。

2.1 假如美國財政部重估黃金

美國財長貝森特在就職前曾表示希望重估美聯儲黃金憑證的價值，將獲得的資金注入美國財政部的國家財富基金。不過2月再度被問及這一問題時，貝森特表示暫時不考慮重估美聯儲黃金憑證。

美聯儲黃金憑證是美聯儲資產的組成部分，誕生於1934年黃金儲備法案（Gold Reserve Act）[1]。法案要求美聯儲將其持有的黃金全部轉移給美國財政部，美國財政部向美聯儲發行黃金憑證（gold certificate），實物黃金則由紐約聯儲負責保管。黃金憑證只能由美國財政部單方面發行或贖回，美聯儲不能向美國財政部申請兌換黃金。

1973年以來，美國財政部一直以42 2/9（約42.2222）美元/盎司的賬面價值計算黃金憑證，並計入美國財政部現金賬戶。2001年美國財政部執行進一步的黃金去貨幣化[2]，從美聯儲贖回10萬盎司黃金憑證，即使得美聯儲持有的黃金儲備減少10萬盎司。此後至今，美聯儲黃金憑證賬面價值一直保持110億美元，摺合約260.5萬盎司黃金。此前貝森特所謂的“重估黃金”是指在不改變黃金憑證規模的情況下，以市價而非1973年以來的賬面價值重估黃金憑證。根據會計記賬關係，若黃金憑證賬面價值提高，美國財政部的TGA賬戶餘額也會相應提升，實現憑空創造財政收入。目前的黃金憑證賬面價值為110億美元，假設按過去5年或1年均價（1960或2436美元/盎司）重估，則黃金憑證的賬面價值將一躍超過5100或6300億美元，重估後的差額便會計入美國財政部TGA賬戶。這筆資金既可以注入國家財富基金，也可以用於償還債務。因此重估黃金一直被認為是降低財政負擔的“捷徑”。儘管貝森特暫時抵制了這一誘惑，但如果其他措施不能有效減輕財政負擔，不排除未來重估黃金的可能性。

雖然重估黃金可以快速增加美國財政資金，但並非沒有副作用。自佈雷頓森林體系解體後，美國一直致力於黃金的去貨幣化。此後較長時間美元含金量的持續下降並未影響美元指數，美元指數成功脫鉤黃金轉型為信用貨幣。儘管如此，2001年至2005年減少10萬盎司黃金儲備期間，美元指數也隨著黃金儲備下降而持續貶值。如果這一時期美元貶值還可以歸咎於網際網路泡沫和美聯儲降息，2008年後的情況似乎已經發生變化。

以美聯儲黃金憑證折算的黃金儲備量/美國M0代表美元“含金量”。在2008年和2020年經濟衰退中，美聯儲逐步踐行財政赤字貨幣化，疊加2017年後特朗普推行逆全球化政策，美元指數走勢開始重新與美元含金量建立正向聯絡。假設未來出現黃金重估，雖然這並不會導致美聯儲黃金儲備量進一步下降，但目前的美元指數水平依託的含金量是基於黃金42美元/盎司的賬面價值，重估黃金後憑空創造的美元將變向降低美元含金量，美元大機率會走向貶值。

2.2 美國臨近主動去庫存視窗

橫向對比美國長復甦期的第二庫存週期，目前已非常接近基本面轉弱的時間視窗，未來數月美國很可能進入主動去庫存。基本面轉弱會同時逆轉美元的經濟表現和利差的雙重優勢，出現美元利率、匯率的共振走弱。當前已經出現這一現象，且目前美元指數較基本面尚未出現低估，仍有回撥空間。從PMI和美元指數的關係看，當前Markit製造業PMI較ISM製造業PMI的優勢也出現了持續下降，表明美國國內相對於全球的製造業景氣度優勢也在縮窄。該指標領先美元指數約3個月，也指向美元指數階段性回撥。

2.3 技術分析

美元指數的動量因素由高估回落至中性水平附近，距離低估還有較大距離，美元指數仍有回撥潛力。特朗普宣佈3月4日對加拿大、墨西哥、中國的加徵關稅生效，短線打壓非美貨幣，暫時限制了美元指數跌幅。不過市場對關稅已有一定程度預期，難以持續提振美元。當前美股依然面臨調整壓力、美債收益率大幅下行使得美元相對利差收窄。此外，3月14日美國再度面臨政府關門風險。金融市場risk off情緒發酵可能引領美元進一步調整。CFTC持倉方面，各類頭寸目前都處於較為中性的水平，尚未明顯超調。技術上，106一線是前期密整合交區間，美元指數下行至此後可能出現短線拉鋸，以60日均線為中樞，理想的短線下行目標為105.3左右。

三、歐元：關注國防財政支出增加

2月以來，歐元區經濟資料邊際好轉，經濟意外指數回升，同時特朗普關稅政策搖擺，歐元兌美元小幅震盪上行，總體仍處於去年11月中旬後的波動區間內。展望3月，歐元多空將繼續交織。美國相對基本面優勢收窄，繼續關注特朗普關稅、德國組閣、俄烏局勢等事件影響。烏美礦產協議風波下，Polymarket顯示市場俄烏停戰預期下滑至20%左右。利差模型顯示1.03附近存在較強支撐。

3.1 尚無充足證據支援歐央行改變降息立場

歐元區2024年第四季度協商薪資同比增長4.1%，較第三季度5.4%的歷史高點明顯回落。這證明了第三季度的資料因受一次性支付的影響而不具備持續性。此外，更高頻率的薪資追蹤指標——Indeed招聘廣告薪資平均增長自去年10月起也保持下行態勢。歐元區2月核心HICP同比較前值2.7%回落至2.6%，符合核心PCCI顯示趨勢但超過市場預期的2.5%。分項來看，食品、核心商品通脹回升，服務通脹保持下行。傳統鷹派委員、德國央行行長納格爾本月表示，通脹前景“令人鼓舞”，歐央行還有進一步降息空間。綜合而言，歐元匯率不太可能從降息預期收斂中受到大幅提振。

3.2 警惕特朗普汽車關稅

美國關稅威脅下，德國製造業前景尤為黯淡。特朗普計劃從2025年3月12日起對進口鋁和鋼鐵徵收25%的關稅，同時暗示可能於4月2日宣佈汽車等關稅（或大幅提高至25%，目前普遍為2.5%）。截至2024年12月，德國在美國鋼製品進口量排名第四，僅次於加拿大、墨西哥和韓國。不過，鋼鐵、鋁製品出口僅佔德國對美國總出口額的2%。相比之下，汽車出口佔比接近20%，相關關稅出臺可能對德國經濟增長造成更大拖累。

儘管特朗普宣佈自3月4日起對加拿大、墨西哥加徵關稅，但此前政策一度搖擺，使得當前市場對歐洲關稅相關訊息的反應有所鈍化。截至2025年3月3日，Polymarket平臺上6月前不存在對歐一攬子關稅措施的押注仍有接近四成。約半數傾向於認為將落地20~30%關稅，15%認為僅加徵10~20%。一旦大額關稅被落實，尤其在汽車甚至更廣泛的領域，歐元短線或承受較大情緒上的貶值壓力。如果歐元區反擊及時（目前已透過反脅迫工具ACI），歐元所受壓力或相對降低（從情緒和相對基本面的角度）。

回顧2018年特朗普對歐加徵關稅的情形：2018年3月8日特朗普政府宣佈對美國進口的鋼鐵施加25%額外關稅，同時把進口鋁關稅上調10%；歐盟、墨西哥、加拿大的豁免期持續至6月1日。宣佈當日，歐元兌美元下跌0.6%。5月23日，特朗普指示商務部對進口汽車及零部件發起“232調查”，歐元兌美元下跌0.6%。6月22日，歐盟發起報復性關稅，歐元兌美元上漲0.3%。汽車關稅最終沒有落地，鋼鋁關稅相關事件對歐元匯率的影響偏階段性，而非趨勢性。市場注意力更多地受當時義大利動盪政局所牽引。鑑於此，今年尤需警惕汽車甚至更廣泛關稅帶來的負面影響。另外，特朗普對其他非美地區加徵關稅短線也將透過提振美元的方式打擊歐元。

3.3 關注德國財政政策

德國大選對歐元匯率的影響尚未結束，重點關注組閣和財政談判情況。根據最新選舉結果，聯盟黨（CDU/CSU）佔領最多席位（208），選擇黨（AfD）排名第二（152），社民黨（SPD）、綠黨（Greens）分別獲得120和85席，左翼黨（Left）佔據64席，其他黨1席。聯盟黨黨魁默茨將晉升總理掌握後續組閣主導權。

市場對德國新政府的關注更多在於財政。在烏美礦產協議談判破裂、特朗普退出北約的潛在威脅下，默茨致力於儘快大幅提升國防開支，維護歐洲的安全與穩定。而選擇黨與左翼黨持反對立場，最新選舉結果下兩者席位足以否決（超過1/3）。對此聯盟黨與社民黨計劃利用舊議院格局透過設立4000億歐元國防基金、4000-5000億歐元基礎設施基金的法案。兩者的合計金額相當於德國自30年前統一以來在東德的投資總額，約佔當前德國GDP的20%。具體細節仍在磋商中。默茨希望在3月6日歐盟領導人就烏克蘭問題舉行的緊急峰會之前達成協議。

需要警惕的是，國防、基建開支增加對歐元的影響存在兩面性，一方面透過支援增長提振歐元，而另一方面可能因德債外溢效應以及增加國防開支在歐盟層面推廣，導致高債務國財政脆弱性加劇，施壓歐元。法國總統馬克龍呼籲將國防開支增加到GDP的3%到3.5%（高於北約要求的2%）。

3.4 技術分析

歐元兌美元周線RSI處於中性偏多水平，方向指示不明確。CFTC槓桿基金空頭繼續回落，暗示歐元兌美元短期可能維繫韌性。目前歐元兌美元60日均線走平，短線或以60日均線為中樞展開區間震盪，上方阻力1.06、1.07，下方支撐1.03、1.02。

四、英鎊：聚焦財政部最新預算

英國經濟意外指數在2月比歐元區更快上行，同時因受美國關稅政策波及程度較低，英鎊兌歐元表現偏強，幾乎收回1月財政風險帶來的失地。3月焦點重回財政部最新預算計劃。近期歐債期限溢價普遍上漲，增加英債收益率上行至1月“危險閾值”的風險。

4.1 關注春季財政預算

英國1月CPI同比上漲3%，高於預期的2.8%和上月的2.5%；核心CPI同比從上月的3.2%升至3.7%，持平預期。通脹反彈的主要推手為食品、機票價格上漲以及私立學校學費上漲。英央行關注的核心服務通脹在1月小幅反彈，總體保持回落態勢。儘管如此，通脹上行風險不容忽視，對英央行進一步降息構成制約，且加大財政政策調整難度。我們繼續認為年內英央行將降息50~100bp，後續每季度內降息一次為基準情形。目前市場預計英央行大機率將跳過3月會議，於5月再次降息，年內累計再降50~75bp。

除通脹風險外，近期由德債帶動的歐債期限溢價上行也給英國財政抉擇帶來挑戰。德國國債收益率在2月前半月顯著走高，儘管其後受美債收益率回落壓制，但在3月初再次反彈。以2Y OIS利率作為短端利率預期，將德國、法國、義大利、英國、美國10年期國債收益率與其之差近似為相應期限溢價，可以發現2月以來德國期限溢價漲幅最大，法國、英國次之。受此影響，英債10Y收益率相對於美債10Y、英鎊2Y OIS迴歸模型的殘差上行至歷史95分位數上方。

英國財政部將於3月26日提供最新財政調整計劃（春季預算），以令市場相信政府具備足夠的財政空間以實現2029-2030財年經常性盈餘。如果市場選擇信任英國政府財政承諾，則將更加關注英國經濟增長前景。英國政府收緊財政政策可能成為英央行進一步放鬆政策的催化劑，進而利空英鎊。

4.2 技術分析

CFTC持倉分化度從前低附近小幅回升，或存在上修慣性，為英鎊匯率提供支撐。英鎊兌美元短線在此前上行趨勢線受阻回落，但距離60日均線為中樞的理想目標位1.29還有較大距離，依然有走強的潛力。短線盤整蓄勢後有再度上行的可能，關注下方60日均線、1.24附近支撐。

五、日元：警惕套息反轉

2025年2月，日元整體呈現升值態勢，月末多空在150附近膠著，日元升值動能減弱。2025年1月中旬以來日元的升值幾乎可以由利差的變動完全解釋，一方面關稅擔憂暫緩加之美國相對基本面優勢減退推動美元利率匯率回落；另一方面，1月24日日本央行加息後日元利率迎來一波流暢上行行情。與2024年不同的是，近期行情中由carry trade主導的變動佔比較小（此處我們使用“CFTC非商業淨多頭持倉”作為代理指標進行迴歸分析）。