外匯商品|誰才是歐元的主導定價因子——基於市場影響因子的BETA分析

2025-07-18 18:43 興業研究宏觀

歐元兌美元
本文2024年7月4日首發於“CFETSFX”微信公眾號。
基於BETA因子分析、滾動迴歸等方法，我們發現：（1）美元利率對歐元兌美元的影響普遍大於歐元利率，且長端和短端的影響相近，前者甚至階段性更強。（2）美國股債聯動加強期間，因歐元是股市的高BETA幣種，美元利率的負面影響會被強化。（3）美國企業信用風險變化對歐元匯率的影響也較德國更大，只有在本土信用風險主導不確定性且引發市場關注時，德國的影響才會階段性佔據上風。（4）美國基本面韌性對歐元兌美元的影響高於歐元區，且在美聯儲即將結束加息及暫停加息階段，市場往往更關注美國基本面情況變化。
總體而言，歐元區訊息面影響當前處於相對劣勢。其根本原因是歐元區沒有統一財政政策、缺乏歐元債券，導致貨幣政策傳導效力被大打折扣。當前至第三季度美國經濟小週期向上，疊加美國國債發行量大增，美元指數、美債收益率料將維持強勢，歐元兌美元承壓，此外關注法國議會選舉和美股回落風險，兩者亦利空歐元。
就理論層面而言，歐元兌美元會因為歐元區經濟韌性、歐央行撒鷹而上漲，而在歐元區增長疲軟、歐央行立場轉鴿的階段回落。然而事實上，我們常常看到兩者的背離，近期比較典型的例子包括2024年4月中旬至5月期間，歐元區經濟意外指數下行、利率預期變化不大的背景下歐元兌美元錄得漲勢；2023年第四季度市場加碼歐央行降息預期、歐元區經濟“驚喜”程度沒有明顯走強，但歐元兌美元拐頭上行。此類現象背後是由於在相應時段歐元區宏觀要素對歐元兌美元影響的權重較小，而美國宏觀要素的制約更大。本文將基於BETA因子分析、滾動迴歸等方法嘗試闡述這一現象及背後的原因。
一、市場影響因子的BETA分析
結合BETA因子分析法，我們可以從歐元兌美元與股債商市場的聯動關係中挖掘其“敏感”主題。當前歐美股市、美元長短期利率對歐元兌美元的擾動相對較強。顯然，歐元利率對歐元匯率的影響不如美元利率。這種特徵在2023年第四季度也較為突出，這便解釋了當時歐元兌美元與歐央行利率預期變動背離的原因。
拉長時序來看，就絕對水平而言，美元利率BETA係數在多數情況下大於歐元利率，且長端美元利率變動對歐元匯率的影響和短端相近，甚至階段性更強。反觀歐元利率，長端的擾動作用明顯不如短端。長短端利率影響的差異與歐美央行不同的非傳統貨幣政策工具箱息息相關。美聯儲QE/QT直接影響債券市場，而歐央行主要的“收放水”方式為控制向銀行提供的廉價貸款，對債券市場影響偏間接。同時，美債10Y收益率對歐元兌美元波段影響更大也在一定程度上說明除美聯儲政策預期外，市場風險偏好、美國增長前景等因素也是歐元定價的重要因子。
美聯儲利率變動週期內，美元利率通常佔據主導地位。如2016年12月和2022年3月啟動的兩輪加息週期中，美元利率BETA係數普遍佔上風。且本輪加息週期內，直至美聯儲降息前景進入市場視野，歐央行利率預期與匯率的相關性才階段性恢復正值。再比如2020年疫情危機衝擊之下，美聯儲寬鬆預期主導匯市波動，歐央行擴表和降息操作對歐元匯率的影響被淡化（體現為歐元利率BETA係數轉負）。美元利率的影響程度在聯儲加息週期內表現為先增強後減弱，在其暫停加息期間又傾向於走強。
另外，歐洲突發的極端政治事件可能會破壞歐元兌美元與美元利率之間的正向關聯。例如2018年義大利大選傳統中左翼政黨遭遇“滑鐵盧”、無一派別獲得絕對多數，組閣過程一波三折，最後以極右翼政黨五星運動與北方聯盟攜手執政告終。期間市場情緒偏向消極，德債的避險屬性使其收益率走勢基本與意債相反，意債收益率上行時德債收益率往往回落，意德利差擴大導致歐元匯率承壓，歐元區利率影響因此被放大。
美國股債聯動加強期間，因歐元是股市的高BETA幣種，美元利率的負面影響會被強化。該現象背後的邏輯鏈條通常為美國基本面邊際好轉，加息（降息）預期強化（減弱），帶動美債收益率上行，美股估值壓力增大，股價下跌。在這一過程中，歐元同時受到美聯儲降息預期收斂（美元OIS上行）、美債長端收益率上行、股市下跌的多重利空影響。反之亦成立。我們以恐懼/貪婪指數描繪美股的風險情緒。近年來美國高頻基本面好轉、股債雙殺的背景下歐元匯率貶值的典型例子包括：2022年6月7日至6月14日，因期間公佈的美國2022年5月CPI同比超預期，澆滅市場對美國通脹已經見頂的希望；2024年初公佈的美國非農和ADP等就業資料維繫韌性、敲打市場對聯儲過剩的降息預期；2024年3月中旬至4月中旬，美國高頻經濟資料起勢，聯儲降息預期進一步向下修正，美元長短端利率回升。
我們以美國10Y穆迪Baa級企業債與國債收益率之差和德國企業債基準收益率與10Y國債收益率之差分別代表美國和德國企業信用風險。根據BETA係數，可以發現美國企業信用風險變化對歐元匯率的影響也較德國更大。由於美德信用利差與庫存週期高度相關，這也從側面說明美國經濟週期對歐元兌美元的影響或高於德國。美國和歐元區衰退期內，美國企業信用風險BETA係數通常為正、德國為負。與此同時，庫存週期是美聯儲調整政策利率的主要參考之一。美聯儲加息週期往往和需求復甦階段重疊，而此時美元匯率在加息炒作下傾向於升值、信用利差傾向於收斂。因此可以觀測到，美聯儲加息週期內，歐元兌美元相對美國企業信用風險的BETA係數在多數時間中處於正值區域。
此外，格蘭傑因果檢驗顯示，美國信用利差是德國信用利差的“因”，但反向並不成立。因此，在德國相關風險成為全球不確定性上行的誘因時（此處以德國企業信用風險與全球經濟政策不確定性指數相關性高於美國的階段來表示），美國企業信用受到波及相對有限，與歐元兌美元的相關性弱化，德國企業信用風險掌控主導權，譬如2010年、2012年至2014年歐債危機時期，以及2018年至2021年歐洲政局動盪和疫情危機階段（圖表 8紅色框線標出的時段）。美元同時還受益於避險屬性，強化德國企業信用風險與歐元的負相關性。
二、高頻基本面的滾動迴歸檢驗
計算滾動迴歸模型的係數亦是探求不同變數間相關性變化的重要方法。高頻基本面變動是市場行情波動的源頭，本小節將選取美國和歐元區經濟意外指數作為高頻基本面指標，衡量它們對於歐元兌美元的影響。
使用美國、歐元區經濟意外指數作為自變數對歐元兌美元經HP濾波處理後的週期項構造滾動迴歸模型。資料均經標準化處理以直接比較係數，頻度採用周度，濾波的平滑引數λ按經驗公式取作731161600。為了更直觀地展現相關程度，美國經濟意外指數採用逆序。就歷史均值而言，美國基本面韌性對歐元兌美元的影響高於歐元區。在美聯儲即將結束加息及暫停加息階段，市場往往更關注美國基本面情況。在歐元區衰退期內，歐元區經濟意外指數影響通常大於美國。當前美聯儲高利率維持期內，美國基本面的“風吹草動”引導市場對聯儲降息前景的看法，對歐元兌美元的影響權重更大，這便是2024年4月中旬至5月期間歐元兌美元頂住經濟韌性降低的壓力錄得漲勢的重要原因。
Kuttner（2001）、Kearns和Manners（2006）以及James和Kasikov（2008）的研究成果亦表明，美國經濟資料公佈對歐元兌美元匯率的影響大於歐元區、日本、英國和瑞士的經濟公告。Apergis等人在《Do market fundamentals determine the Dollar-Euro exchange rate?》（2012）一文中指出，歐元區訊息面影響處於相對劣勢的根本原因是沒有統一財政政策、缺乏歐元債券，貨幣政策傳導效力被大打折扣。儘管疫情危機後，歐盟委員會為啟動復甦基金、“臨時支援減少失業風險計劃”（SURE）等歐盟層面財政支援發行歐元債券，在財政統一的道路上邁出關鍵一步，但距離實現全面的歐元債券發行仍任重道遠，還需要克服諸多政治和經濟上的障礙。
三、後市展望
由上述分析可知，當下美國經濟資料、聯儲政策立場預期才是歐元兌美元最主要的影響變數。當前至第三季度美國經濟小週期向上，疊加美國國債發行量大增，美元指數、美債收益率料將維持強勢，歐元兌美元承壓。與此同時，美股風險情緒指數再度上修至90分位數上方，回落風險加大。美國經濟小週期向上、美元利率走強背景下，這將加劇歐元匯率的下行壓力。另外，法國臨時宣佈提前議會選舉，政治不確定性短期內可能繼續拖累歐元。在歐洲議會選舉後，法國左翼聯盟擴大勢力，由新生態社會人民聯盟（NUPES）更名為新人民陣線（NFP）。馬克龍的中間派聯盟很有可能在6月30日和7月7日的兩輪投票中被極右翼和左翼“左右夾擊”。目前兩者均難獲得絕對多數所需的289個席位，在少數派政府的情況下，法國政局將變得更加“搖搖欲墜”。
參考文獻
[1]Apergis, Nicholas, George Zestos, and Dmitriy Shaltayev. Do market fundamentals determine the dollar-euro exchange rate? Journal of Policy Modeling, 2012, 34: 1-15.
[2]Kuttner, Kenneth. Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the Fed funds futures market. Journal of Monetary Economics, 2001, 47: 523-44.
[3]Kearns, Jonathan, and Philip Manners. The impact of monetary policy on the exchange rate: A study using intraday data. International Journal of Central Banking, 2006, 2: 1-24.
[4]James, Jessica, and Kristjan Kasikov. Impact of economic data surprises on exchange rates in the inter-dealer market. Quantitative Finance, 2008, 8: 5-15.
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