美元指數：美元指數的基本面、技術面指標均已經出現超跌訊號，短期技術性反彈的可能性較高。中期而言，隨著美國再通脹壓力浮現，一旦購買力平價重新主導市場，美元指數將重返跌勢。
歐元：從中期來看相對利差模型估值趨於合理，歐元仍有向上執行的空間。短期而言，歐元兌美元相對高頻基本面以及技術性高估，存在調整訴求，1.16或遇阻力。
英鎊：英國受關稅擾動相對小，未來波動性可能小於歐元。但市場將英國與美國“繫結”，使得非美上漲行情中英鎊彈性亦小於歐元，反之在美元反彈波段表現較歐元更佳。
日元：多頭持倉佔比達到極致、動量因子（技術指標）發出短線超升訊號，日元進入回撥波段，但美債利率下行制約其調整幅度，中期繼續看漲。
一、匯率市場相關性
二、美元指數：短線超賣，中期仍高估
4月初美國總統特朗普公佈“對等關稅”後美元指數便開啟了持續貶值，月內自104上方最低觸及97.9，跌幅一度超過6%。有別於2018年美國加徵關稅只針對個別經濟體，此次關稅幾乎針對全球所有經濟體，歐盟、加拿大、澳大利亞等美國的傳統盟友均強硬回擊，美元信用貨幣體系裂痕加深，美元資產遭到全面拋售，美國市場出現股、債、匯“三殺”行情。僅一週後特朗普便宣佈“對等關稅”進入90天暫緩執行期，月末對華關稅立場也明顯軟化，市場情緒暫時得到安撫，美元指數止跌小幅反彈至99.6。從基本面而言，美國軟資料表現依然弱勢也助長了美元指數跌勢。
2.1 美元指數下跌到位了嗎？
在此前的研究中我們已經從貨幣含金量[1]、美元失衡[2]的視角指出美元指數存在顯著高估。今年1月以來，美元指數較高位已經下跌約11%，美元指數是否已經修復了高估？從貨幣含金量而言，至今年1月美元指數相對高估35%，2020年初時美元指數高估19%。從美元失衡指數而言，至2024年末美元指數高估約21%，2020年初時美元指數高估約9%。由此計算，在其他條件不變的情況下，美元指數要回到2020年初時的估值水平需貶值12%~16%。從上述靜態估值的角度看，當前美元指數已經較大程度修復了高估，估值水平重新接近2020年初，但距離完全修復高估還有較大距離。動態而言，未來其他經濟體增加黃金儲備導致美元相對含金量下降、美國政府債務規模繼續擴張、美國經濟在全球佔比相對下降等因素仍會使得美元高估水平重新提升。
2.2 驅動因素變化
近期美元指數的驅動因素明顯出現了變化，美元指數與利差暫時脫鉤，carry trade不再是主導美元指數的核心因素。對於美國通脹的擔憂主導了美元指數跌勢，即價值因素（購買力平價）成為了核心驅動。從OECD預測的通脹路徑看，今年下半年美國相對更高的通脹將繼續施壓美元指數。
此外，今年第二季度美國大機率進入主動去庫存，美國CPI同比也將在4月觸底後邊際回升，關稅更是進一步加大了再通脹風險。美國經濟可能階段性處於“類滯脹”。我們利用美國高頻基本面指標（2013年後）和美國十大經濟資料環比（1990年至2013年）反映美國經濟短期動能。當經濟動能下行，美國CPI同比上行且絕對水平高於2%時，定義為類滯脹狀態。在類滯脹環境中，美元指數表現較為強勢的2000年、2022年、2024年均對應美聯儲加息週期，其他時期美元指數多呈現下跌或區間震盪，區間最大跌幅可達7%~12%，橫盤震盪幅度約為正負2.5%。這表明類滯脹環境中通脹壓力加大對於美元指數有明顯的抑制作用，符合購買力平價理論，也契合近期價值因素驅動美元指數。
2.3 技術分析
4月下旬美元指數相對經濟意外指數出現持續的極度低估，同時動量因子也出現超賣訊號，美元指數止跌反彈。CFTC持倉方面，非商業空頭水平依然較高，商業多頭也回到高位，持倉分化度呈現超賣。資管極度看空，從歷史經驗看這也是下行波段結束、行情即將反轉的標誌。綜上，在經歷了3個月的持續下跌後，美元指數短期技術性反彈的可能性較高，上方阻力100~102，下方支撐98.5、97.8。中期而言，隨著美國再通脹壓力浮現，美元指數仍有重返跌勢的可能。
三、歐元：短期調整，升值未竟
4月，歐洲增長敘事暫告段落，而特朗普對等關稅引發市場對美國衰退以及信用體系失衡加劇的擔憂繼續提振歐元。歐元兌美元升破前期震盪區間來到2022年以來的高點附近，為利差模型的1標準差範圍內。從長期來看估值趨於合理，仍有向上執行的空間。短期而言，歐元兌美元相對高頻基本面以及技術性高估，存在調整訴求，1.16或遇阻力。
3.1 歐元相對高頻基本面高估
儘管對等關稅暫緩實施，但汽車、鋼鋁等行業關稅並未取消，歐元區經濟增長面臨的下行風險依然存在。基於一般均衡模型（GTAP）[3]，牛津經濟研究院估計25%汽車關稅將使德國、義大利（受影響最嚴重）汽車出口分別下降7.1%和6.6%，總增加值（GVA）分別下降5.3%和4.7%[4]。90天“冷靜期”後對等關稅壓力可能捲土重來。在暫緩之前，一項調查顯示[5]，絕大多數（91%）受訪者認為今年美國關稅給歐洲經濟帶來的負面影響將大於財政支出計劃的積極效應，不過這種現象將在2026年逆轉，與我們此前分析一致。與此同時，歐元區3月核心HICP同比初值弱於預期2.5%，前值2.6%，進一步鞏固降息立場。在上述背景下，歐央行選擇4月繼續降息，尚不排除後續進一步以關稅為主導的降息。根據PCCI的領先性，7月後公佈的HICP資料中樞潛在抬升，在此之前維持相對低位波動，期間市場傾向於保持鴿派定價策略。貿易爭端愈演愈烈的情形可能加劇6月後的再通脹風險。
使用德國周度經濟活動指數（WAI）、歐元區經濟意外指數、歐元2Y OIS利率等高頻變數，我們構造了歐元區基本面的高頻技術指標。它能為歐元兌美元、德債收益率走勢相對基本面的高低估程度提供一定參考。其與德債收益率的相關性較強，近期歐元區經濟狀況轉弱、降息預期加碼等因素助力德債收益率下行。但這尚未完全反映在歐元匯率之上。因美元信用體系動搖，市場對美元資產信心下降，不再受到資金的一味追捧，歐債作為替代品吸引資金流入，歐元利率和匯率更多呈現負相關性。當前德債10Y收益率相對基本面估值合理，但歐元兌美元偏高估，短期在市場情緒改善以及技術調整壓力下料逐步修正。
需注意的是，上述現象對歐元區而言存在兩面性，一方面歐元匯率尤其是有效匯率飆升至多年來新高，在貿易摩擦下並非喜聞樂見之事；另一方面歐元作為全球第二大儲備貨幣的優勢和避險屬性正在對歐元區借貸成本產生一些長期利好。
3.2 技術分析
歐元兌美元RSI來到極大值區域，同時CFTC持倉資料顯示投機盤（槓桿基金）淨多頭亦接近觸頂，暗示歐元兌美元短期面臨調整。利差模型、持倉分化度表明中期內歐元匯率上行潛力猶存。歐元兌美元短期觸及1.16附近的強阻力區域受阻，更高阻力1.17，下方支撐1.12。
四、英鎊：受益於經濟韌性增強
英鎊也從資金逃離美國資產的過程中獲益，但英鎊風險屬性較高，漲幅不及歐元、日元。英國經濟意外指數自4月中旬以來加速回升，為英鎊匯率提供支撐。英國受關稅擾動相對小，未來波動性可能小於歐元。與此同時，如我們在第二季度G7匯率展望中所述，根據美歐英庫存週期的先後關係，英國經濟韌性增強的狀況已經顯現，且有望在未來幾個月內持續。
4.1 英鎊兌日元中期存在下行驅動
英鎊兌日元因劇烈波動性而被交易者冠以“野獸”（The Beast）、“龍”（Dragon）等稱號。這一貨幣對的獨特之處在於其構成貨幣屬性的極端分化。根據Jeremey Ponrajah等人（2024）的研究[6]，全球主要流通貨幣中英鎊表現出最弱的避險特徵。而日元憑藉套息交易機制成為典型的避險貨幣。這種結構性矛盾使其在某種意義上成為觀測全球風險情緒的天然晴雨表。
英鎊的風險敏感性源於英國經濟結構的高度開放性。2023年英國金融保險業佔GDP比重超過8%，且國際貿易依存度[7]高達66%。從國際投資頭寸淨額（NIIP）[8]來看，除儲備資產以外，其餘投資項均為負值（即以負債為主，外資持有本國資產）。這種特性使得英鎊對全球經濟週期極為敏感，在風險偏好上行/高漲時期（如2003-2007年大宗商品牛市）表現強勁，而在危機中往往領跌主流貨幣。
為剔除利差影響以大致評估全球經濟環境和風險情緒與英鎊兌日元的關係，我們以次貸危機（2007年）為起點將英國與日本10年期國債收益率之差與英鎊兌日元進行迴歸，殘差項與美國庫存週期進行對比，可以注意到兩者之間的走勢相關性良好，但在特殊時期仍會出現背離。例如歐債危機期間（2011-2012年）英鎊因歐元區資本避險需求同樣受到支撐、英國脫歐公投（2016年）強化英鎊疲軟等。
綜合來看，一方面英日央行貨幣政策正處於分岔路，另一方面美國去庫、美元信用體系失衡壓力下避險需求抬升，英鎊兌日元在中期內可能存在進一步下行潛力。
4.2 技術分析
CFTC持倉分化度向下修正，中期內仍具備朝超買方向執行的彈性。英鎊兌美元在上方1.34~1.37密整合交區有較強阻力，下方支撐1.31、1.30。
五、日元：市場情緒反轉推動日元回撥
2025年4月，特朗普政府對等關稅主導市場變化。上中旬對等關稅清單超出市場預期、疊加中美多輪反制與加碼，市場情緒持續惡化觸發美元股、債、匯“三殺”，黃金和日元作為傳統避險資產大為獲益，美元兌日元回落至140附近。隨後美對華態度軟化、美聯儲官員支援降息，助力市場情緒和交易邏輯反轉，美元指數築底反彈，黃金和日元回撥。
展望5月，從套息交易的角度看，本輪套息交易平倉仍站穩在2024年9月相似的關鍵支撐位，未來隨著本輪風險情緒逐漸修復，套息交易的平倉將告一段落，甚至可能出現階段性套息交易重構；而且當前多頭持倉佔比已經達到歷史極值，為空頭騰挪出空間。動量因子（匯率的技術分析指標）模型也給出日元短線超升的訊號。美元兌日元支撐位140、阻力位148。
注：
[1]興業研究匯率報告：“牙買加體系”產生裂痕——國際貨幣體系重塑之貨幣含金量視角。
[2]興業研究匯率報告：如何度量美元體系失衡？
[3]全球貿易分析領域最廣泛使用的多區域可計算一般均衡模型。以個別國家地區生產、消費、政府支出作為子模型，各子模型可連結成多國多部門的均衡模型，以量化分析各國貿易關係。
[4]https://www.oxfordeconomics.com/resource/driving-into-uncertainty-how-trumps-tariffs-could-derail-europes-automotive-powerhouse/
[5]https://www.reuters.com/markets/europe/ecb-cut-deposit-rate-april-17-downside-risks-economy-inflation-2025-04-10/
[6] Jeremey Ponrajah and Cathy Ning. Safe haven currencies: A dependence-switching copula approach. Department of Economics, Toronto Metropolitan University, February 2024.
[7]外貿依存度=貨物和服務進出口總額/GDP。
[8]NIIP是一國在特定時間點持有的對外金融資產減去對外負債的淨額。
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