股價從谷底衝至新高，泡泡瑪特這三年是怎麼做的？
文｜《財經》特約撰稿人 胡苗
編輯｜餘樂
泡泡瑪特經歷了跌宕起伏的三年。
這家企業2020年底上市後不久，市值便接近1500億港元，但2022年、2023年股價又跌到了谷底，最低時市值已不及150億港元。
（泡泡瑪特上市以來的股價走向；圖片來源：百度股市通）
在那兩年裡，“泡泡瑪特的‘泡沫’破了”“泡泡瑪特沒有新的增長點”“泡泡瑪特是一家賣盲盒的企業”等質疑，一直圍繞著王寧。這位80後創始人熟知外界對泡泡瑪特的每一個質疑點，張口就能列出一連串。
轉折點出現在2024年下半年。泡泡瑪特自6月初開始爬坡，到2025年3月28日，其股價已從不到40港元衝到了153.2港元，市值突破2000億港元，創造歷史新高。
王寧調侃說：“港股一上市就上千億的公司不容易，上了千億跌下來，然後又漲回去的，我覺得更少。”
在2024年的財報中，泡泡瑪特交出了一份讓資本市場滿意的答卷：全年營收130.4億元，同比增長106.9% ，經調整淨利潤34.0億元，同比增長185.9%。其中國際業務營收達到50.7億元，同比增長375.2%，收入佔比提升至38.9%。
王寧一直強調自己不怎麼在意股價，但在業績、股價暴漲之後，泡泡瑪特也沒掩飾自己的春風得意。2025年初，泡泡瑪特組織了一場盛大的年會，還邀請了郭麒麟站臺。年報釋出的這一天，王寧、泡泡瑪特執行董事文德一、泡泡瑪特營運長司德等人西裝革履出席了溝通會。據泡泡瑪特方面人士透露，這也是三年以來，泡泡唯一高層集體參與的媒體採訪活動。
泡泡瑪特從誕生，到上市，再到如今，均伴隨著坊間的不理解。即便如今，年銷量過百億元，無數人依然不理解為什麼會有那麼多人購買泡泡瑪特的產品。
“年齡大的、不理解你們的人有可能成為你們的消費者嗎？”
泡泡瑪特的一眾高管被這個問題逗笑了。
王寧說：“有些人他不知道我們具體是做什麼，就會有很多誤解、爭議。我們現在這個階段，還不屬於‘我賣一瓶水，然後所有人都可以買’（的品牌）。”
他看到的是當前還有很多市場空間。在國內，泡泡瑪特還沒有下沉到很多二三線城市。海外市場還有更多的可能性。
司徳看到的則是IP（智慧財產權產品）穿越時間、年齡的可能性。他說：“我父母絕對不會喜歡皮卡丘，但我到我父母那個年紀，我可能依然喜歡皮卡丘。這個就是IP的魅力，只要我們在工作，持續地投入，時間足夠長。”這是泡泡瑪特從迪士尼身上學到的道理。
國際化、集團化是泡泡瑪特當前給資本市場的答案。國際化指的是持續、激進的海外佈局，集團化則是多IP、多產品線的運營協作。
泡泡瑪特這幾年在港股市場上的大起大落，或許從它站上極高的起步點之時，就已經註定。
2020年12月，這家潮玩企業登陸港股，市值一路高漲， 2021年初一度逼近1500億港元，股價超過100港元。
但那時泡泡瑪特的年銷額僅有25億元。消費市場對它的認知是盲盒這個玩法，再多一點就是Molly這個五歲女孩的可愛形象。這也讓資本市場直呼：“看不懂泡泡瑪特”“泡泡瑪特是‘泡沫瑪特’”。
那時泡泡瑪特趕上了消費行業的上行週期。在教育行業、網際網路行業投資遇冷後，大量的熱錢擠入消費領域，促成了當時消費企業市值、估值的暴漲。那時不僅是泡泡瑪特，一眾上市消費企業股價同樣表現積極。
但自2021年下半年開始，無論是二級市場的證券機構，還是一級市場的投資機構都變得更加冷靜。
與此同時，關於盲盒是“精神鴉片”的聲討甚囂塵上。2022年8月，市場監管總局釋出相關檔案，從盲盒定價、商業宣傳、退貨政策等方面規範盲盒經營行為。嗅到風聲的泡泡瑪特、52Toys等潮玩企業，在此之前已經在營銷推廣上淡化盲盒的概念，泡泡瑪特的財報也不再提“盲盒”。
疊加疫情的原因，泡泡瑪特的業績也出現了低迷。
2022年，泡泡瑪特的營收幾乎停止了增長，經營利潤下降了49.3%，銷售成本增長了13.3%。2023年有所恢復，營收增長36.5%，經營利潤增長了111%，銷售額上億元的IP也新增了兩個。
但是，資本市場並不買泡泡瑪特的賬。泡泡瑪特的股價，從2022年初的50港元左右一路下跌，整個2023年都在20港元-30港元徘徊，最低時跌到10港元左右，市值也跌到150億港元以下。
要重獲信任，泡泡瑪特需要回答三個問題：一、是否有持續創造、推廣新IP的能力；二、盲盒之外，是否有做其他形式產品的能力；三、如何打破市場的天花板。
上市之初，泡泡瑪特最暢銷的IP產品是Molly，外界也一度質疑泡泡瑪特是否有製造其他爆款產品的能力。但是，在過去幾年中，Molly在總收入的佔比只有20%-30左右。2022年-2023年，新簽約的Skullpanda的銷售額一度還超過了Molly。
2024年，泡泡瑪特又做出了兩個大賣的IP產品線：The Monsters（包括Labubu）和Crybaby。加上Molly和Skullpanda，泡泡瑪特已經有了四個年銷售額過10億元的IP。
Labubu是一個森林精靈的形象，有著兔子耳朵、尖尖的牙齒、毛茸茸的身體，性格陽光開朗。這是泡泡瑪特早年間就已經簽約下來的版權，但是在2024年之前表現都不突出。
2024年，Labubu在海外實現了出圈。在泰國，Labubu的表現一騎絕塵，首店開業時吸引了皇室成員。泰國演藝明星Lisa也將Labubu掛在了自己的包上。在西班牙的泡泡瑪特快閃店前，不同國籍的人竟然對唱“Labubu之歌”。
這也讓Labubu所屬的IP系列The Monsters 實現了高速的銷售增長。在2023年，The Monsters 的銷售額僅為3.68億元，佔總銷售額的5.8%，表現並不突出；而在2024年，其銷售額則衝到了30.4億元，佔總銷售額的23.3%，在所有IP中排名第一。
Crybaby也在2024年快速增長。這是一個泰國設計師設計的形象：一個哭泣的女孩，核心理念是“每個人都有哭泣的時候”、情緒自由。
泡泡瑪特發現這個IP後立即簽了下來，並開發成潮玩產品，批次生產銷售。2023年，Crybaby僅銷售了7000萬元，2024年則增長到11.65億元。
對盲盒這種產品形式的依賴也顯著減輕。在過去，泡泡瑪特的潮玩主要是塑膠材質的手辦，盲盒主推的也是手辦產品。2024年，毛絨產品成為泡泡瑪特一大增量。Labubu毛茸茸的形象天然適合毛絨玩偶，泡泡瑪特快速進行佈局。2024年，毛絨品創造了28.3億元的營收，同比增長了1289%，收入佔比從3.2%猛增到21.7%。與此同時，手辦產品在總營收中的佔比則從76.1%下降到53.2%。
（圖片來源：泡泡瑪特財報）
這些都讓王寧信心倍增。他表示，泡泡瑪特在2025年有望實現100%的增速，做到超200億元的總銷售額，國際市場銷售額也能達到100億元。
資本對泡泡瑪特的信心逐步迴歸，市場看到的是泡泡瑪特翻倍增長的業績，IP強有力的商業活力，以及未來的無限可能性。而2000億港元的市值，對應130.4億元的銷售額，也似乎合理多了。
2024年的成績是已定的結果。但要看懂泡泡瑪特，需要對它的商業模式進行解析。
泡泡瑪特是一家怎樣的公司？王寧認為可以參照兩家企業，一家是樂高，一家是迪士尼。
樂高是一家基於產品的設計、開發和銷售，搭建出一套體系的公司。而泡泡瑪特也是一家集產品設計、開發、渠道為一體的企業。
基於自己的IP，它們設計了一系列產品，交由合作的工廠生產製作。許多工廠與泡泡瑪特已經是深度繫結的關係，泡泡瑪特的專案就佔到了工廠生產任務的99%。國際市場跑起來之後，泡泡瑪特還在海外尋找合適的工廠。
生產出來的產品放到泡泡瑪特自己的門店、機器人商店（自動售貨機）、電商等渠道銷售。2024年，泡泡瑪特在中國內地門店總數增至401家，機器人商店總數增至2300家。在海外，其線下門店數量增至130家（含合營），機器人商店達到192臺。
這些門店大多位於一二線城市的核心商圈、地標建築，這一定程度上也為泡泡瑪特圈定了消費人群，形成品牌影響力。
迪士尼是基於IP的公司，它創造IP，然後基於IP做變現，泡泡瑪特也是如此。
泡泡瑪特吃到的第一個IP紅利，是一個叫Sonny Angel的日本IP。早年間，泡泡瑪特代理了它在中國北方地區的銷售。僅僅是這個單品，就能夠佔到總營業額的30%。王寧也是從它身上嗅到了潮玩的機會，將泡泡瑪特的業務方向聚焦於潮玩。但由於版權並不可控，後續的合作沒能談攏，這個IP在2015年取消了與泡泡的合作。
也是在那之後，王寧開始尋找其他IP，發現了由中國香港設計師王信明在2006年設計的Molly。拿到Molly後，泡泡瑪特以盲盒的玩法，讓這個IP火到了大江南北。
IP並不是一門容易做的生意，其難點在於量化IP的價值，判斷消費者是否會為這個IP買單。潮玩既不是涉及衣食住行的剛需品，也不是茶飲、咖啡這類觸及人味蕾，有一定“成癮性”的高復購產品。它本質上是一種情緒消費品，而情緒又是最難把握的東西。
難以量化的IP價值，難以把握的情緒價值，各種不確定性集合成了泡泡瑪特，以至於很多投資人看不懂泡泡瑪特，因為商業需要的是確定性，可預判、可估量。
在過去幾年中，中國市場上也有許多潮玩企業表現，它們旗下或多或少有著一到兩個原創的暢銷IP。從業者告訴《財經》，這些IP中也有年銷額上億元的單品，但2億元的總營收幾乎就是它們的天花板。一方面，團隊管理、供應鏈、渠道等方面的侷限影響了營收的增長；另一方面，這些潮玩企業往往缺乏持續開發爆款IP的能力。
如何才能持續製造爆款？泡泡瑪特對此給出的答案是“平臺化”。泡泡瑪特形容自己是一個經紀人，IP就是他管理的藝人。
王寧曾說：“因為我們有開發產品的工業能力、渠道能力和市場能力，一些IP突然火了，我們就可以馬上去跟這個IP 合作，平臺化會幫助你獲得和這個世界最流行的IP合作的機會。”
在過去十年中，泡泡瑪特到世界上各個潮玩展會、潮玩藝術家聚集的地方，尋找全球有潛力的藝術家進行合作。藝術家負責設計形象，而泡泡瑪特則將這些形象變為玩具，批次生產，賣到世界各地，實現商業化。The Monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby等IP均是如此孵化而來。
王寧回答《財經》提問時表示，在過去這些年中，泡泡瑪特逐步將藝術家的IP版權收歸到泡泡瑪特，藝術家會參與銷售分成。這也規避了丟失IP的風險。
平臺化的定位，一定程度上增強了泡泡瑪特商業模式的確定性。它能持續發掘新IP，也能同時運營多個IP產品。它們對不同的IP都有自己的規劃。Labubu是開朗的精靈，調皮可愛，吸引人喜歡；Skullpanda更偏時尚；Crybaby主打情緒自由；小野則是與孤獨敏感對話……不同的形象，總能夠在某些場景中，引發消費者的情緒共鳴。
泡泡瑪特的平臺化戰略，為IP成為一門系統性的生意提供了可能性。而要把IP做好，更重要的是高效的管理和持久的運營。
泡泡瑪特有一套自己的管理方法。其內部將IP分為S、A、B、C四個等級，並根據等級去調配資源，如營銷資源、門店的陳列位置等。低等級的IP先嚐試小批次生產，有不錯的市場反饋後，再進行資源的調整。若S級、A級的IP出現疲軟，也就要及時抽走配給它的一些資源。
對SKU（單品數量），泡泡瑪特並不想要太多。從2019年到如今，增加與刪減同時進行著，SKU一直控制在100個左右。
在兩年前，泡泡瑪特為了更好地創新和管理產品，還進行了組織結構的調整。
過去，泡泡瑪特有一個大的產品部門，其下面有著3D團隊、工程團隊、供應鏈團隊。但這就出現了產品單一化的問題，大家依賴某一種設計方向，出現了很多“內部打架”現象。
在2022年，泡泡瑪特按IP、藝術家或者大類目對產品部進行了拆分。當前，許多剛上市的產品實際上在10個月-12個月之前就已經開始規劃，這也歸功於當時的產品部門調整。
以毛絨玩具為例，過去這個品類屬於衍生品。但是在那次拆分後，公司組建了單獨的毛絨組，這也為毛絨品類2024年的爆發埋下了伏筆。
運營決定了IP的生命週期。司徳在接受媒體採訪時提到：“我們跟迪士尼學到最核心的點就是持續投入、持續運營。如果米老鼠50年內不做任何投入，這個IP也就沒有了。”
遊戲、電影、樂園，是賦予IP內容深度，運營IP的形式。目前，電影和遊戲已在泡泡瑪特的規劃之中，但最先出結果的是樂園。
王寧說，當自己開始對標迪士尼的時候，就有了做樂園的想法。如果做得不好，“最差就變成一個線下門店，超級旗艦店，或者哪怕是個品牌體驗中心”。
2023年秋季，醞釀了許久的泡泡瑪特的城市樂園在北京朝陽公園裡開業。它的佔地面積並不大，在投資金額和佔地面積上，分別是上海迪士尼樂園的1/113和1/29。
受原本公園的限制，許多遊樂設施無法搭建，只能做一些小型的遊樂設施，以及小規模的IP演出。形式上更接近於大型整合店，而非迪士尼一般的遊樂主題公園，但門票在週末卻賣到了接近200元。
這個樂園在2024年已經實現了微薄的盈利。門票銷售之外，超過30%的收入來自衍生品銷售。許多北京之外的遊客特意前來，人數同比增長52%。城市樂園限定的產品被粉絲搶購，還催生了代購業務。
但是，這與王寧設想中的樂園相差甚遠。過去一年多時間中，樂園是王寧開會最多、發火最多的業務。他認為樂園的盈利沒有價值。在王寧的設想中，做主題樂園的第一要素是IP，“大家衝著對IP的喜愛來到樂園，那你就有了更低的獲客成本”。
不僅是獲客，王寧更多的期待還在於對IP的豐富，可以把許多形象落到樂園中，帶來更大的IP輻射價值。簡而言之，做IP才是樂園最大的目標和價值。
在這個樂園中，最為出彩的形象就是Labubu。每天都有它的走秀表演，一首“Labubu之歌”還迅速火遍社交網路。泡泡瑪特方面認可樂園對這個IP賦予的內容，它對Labubu的走紅起到了至關重要的作用。
未來，泡泡瑪特將對當前的樂園內容進行升級，並在朝陽公園中規劃樂園的二期專案。更多的IP會在樂園中以不同的形式出現。
未來看海外
泡泡瑪特的國際業務在2024年也明顯提速：
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東南亞市場營收24.0億元，佔比47.4%，同比增長619.1% ；
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東亞及港澳臺地區營收13.9億元，收入佔比27.4%，同比增長184.6%；
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北美市場營收7.2億元，收入佔比14.3%，同比增長556.9%；
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歐澳及其他市場營收5.5億元，收入佔比10.9%，同比增長310.7%。
線上線下渠道加在一起，2024年泡泡瑪特在國際市場實現營收50.7億元，同比增長375.2%，收入佔比提升至38.9%。
相較2023年，泡泡瑪特新增了88家店，其中國際市場淨增50家。在許多國家、地區，泡泡瑪特進駐的還是地標性位置，如法國盧浮宮、英國牛津街、越南巴拿山樂園等。截至2024年末，泡泡瑪特在國際市場共有120家門店。
王寧表示，泡泡瑪特在英國有一家40平方米的店，年銷售額可以做到2000萬元，是其全球坪效最高的門店之一。在法國，他去巡店時發現，店裡面90％以上的顧客都是外國人。在北美，泡泡瑪特已經擁有超170萬的註冊會員。
雖然2018年便開始佈局海外市場，但在2022年之前，泡泡瑪特的海外業務都並不突出。
在2021年，泡泡瑪特國際市場收益僅為1.84億元，其中，批發是主要收入渠道，為1.37億元。2022年，泡泡瑪特調整了出海戰略，由to B轉為to C。2023年，國際市場收益增至10.66億元。
2024年泡泡瑪特國際業務的增長，有打通渠道的原因。不僅是門店增長，泡泡瑪特在海外線上渠道的收入同比增長了834.0%，其中來官網、Shopee、TikTok的收入分別增長了1246.2%、656.0%和5779.8%。
王寧表示，2025年泡泡瑪特在國內的重點任務是最佳化門店的服務和體驗，也會把一些小的店鋪換到更核心的位置。
而在海外，王寧鼓勵當地團隊再大膽一點，不要糾結於算賬。“我希望在一些核心國家、核心地區、核心城市開店的時候，能夠高舉高打，更有膽量把店開到位置更好的地方，開更大的店。”如果成本太高，怕收不回成本，團隊也可以直接跟他討論。
泡泡瑪特的下一個目標，是衝擊千億元銷售額。這個目標的挑戰並不小。但放眼全球81億人，或許也並不是痴人說夢。
責編 | 秦李欣