最近兩週,美股因為關稅的不確定性出現大幅調整,但正如之前所說的,這輪港股行情與之前並不一樣,港股在短期自身大漲+美股波動率放大,美股市場恐慌指數來到近3年最高水平時,港股不僅沒有大跌,還逆著美股走勢上漲,這即是這輪行情持續性的最好證明。

透過南向資金和外資流向的統計來看,外資這次是實打實的在回補港股;內資外資的態度都是隻要回調多了就會繼續配置,重估中國資產的邏輯只是剛剛開始,透過近期南向資金的流向來看,恒生科技依舊是這輪行情最吸金的主角。
近一個多月市場已經證明了,在牛市裡想跑贏恒生科技指數並不容易,耐心持有核心行業才是最簡單高效的方式。例如說,南方恒生科技指數基金(A:020988,C:020989)和香港科技ETF (159747)即是現在比較好的選擇。

一、不一樣的基本面敘事
最近兩週港股的表現肯定讓大家都感覺到強的誇張,因為近半個多月時間裡,標普500已經從高點下跌近10%了,而港股只是寬幅震盪,並沒有下跌多少,與美股的走勢相反,再次強化了資金對港股的信心,而基本面敘事和中美估值差是港股走強最核心的關係。

過往3年港股幾次反彈都限制於政策轉向的帶動,而這次是網際網路股自上而下全產業鏈的投入帶動基本面改善,即網際網路股的capex加大,拿到講AI應用敘事的籌碼,騰訊/阿里/小米都有不同的方式將AI應用到自家的軟體硬體生態上;例如說,騰訊在遊戲/騰訊文件/QQ瀏覽器、/QQ音樂/動漫製作裡都開始嵌入AI,這將提升生產效率,實現更大的廣告收入,或是有利於之後AI硬體的銷售。
更重要的是,騰訊作為一個超級APP入口,從長遠來看,大模型將被普及化,使得擁有流量入口的才是最後的AI玩家,過去幾周裡已經提供了大量的證據,騰訊有能力將AI貨幣化,比如騰訊接入deepseek後,元寶的下載量增長的特別快,這就是流量入口的優勢。

而恒生科技裡受益於Capex增加的硬體商也從網際網路股的大額資本開支中接到持續性的大單,AI基建正在進行時。所以,這輪牛市是恒生科技裡自上而下的全產業鏈受益,例如說受益最大的萬國資料。

那麼,港股現在處於什麼點位?短期漲幅是否透支了?這可以從兩點來看,一是歷史資料回溯,二是與美股的估值點位來看。
根據高盛的統計,這輪截止目前只是港股近幾年第三大漲幅的行情,漲幅其實並沒有像過去政策性行情時那麼大。例如說,離我們最近的去年9.24行情,當時的只用了三週時間,恒生科技漲了50%以上,因為當時驅動上漲的因素是政策性轉向,並非基本面有很大改變,所以後續調整也接近一半。
從下圖中看,目前短期的漲幅其實是很健康的牛市走法,而並不是短期內一下漲到位,這次資金更加理性的看待估值來買港股。

從估值上看,即使近期恒生科技已經漲了30-40%,但目前恒生科技的市盈率為19倍,仍位於歷史均值以下。

根據中金統計,個股層面,可比公司口徑下,港股標的估值低於美股等主要市場,中國“科技十巨頭”動態PE均值為21.9x,低於美國“科技七姐妹”的28.4x。
因此,即使是在港股市場板塊和個股內部,港股當前估值仍處於歷史區間的較低水平。

尤其是港股要比亞洲新興市場的估值更加吸引外資。
根據UBS的報告稱,即使是晶片限制+美國優先投資政策一起來也不怕,因為估值足夠便宜。其次,UBS認為當下其他新興市場的估值要比港股貴很多,目前港股較其他新興市場溢價15%才是合理的,而不是像現在港股較其他新興市場折價30%左右的水平。

所以,在最近兩週美股大跌的同時,像日股、臺灣都在跟跌,因為過去兩年主要為市場貢獻漲幅的是跟著美股七姐妹漲的AI股,而現在美股科技股殺估值調整,新興市場跟著炒的影子股也避不開殺估值。
反觀看港股,以前港股是最受美股影響的,只要美股大跌了,港股大機率也不會好,而現在形勢是兩級反轉,中美都丟擲AI敘事,美股的meta在接近30倍pe,騰訊19倍pe,阿里13倍pe,所以港股顯然是現階段更容易答的題目。
因此,港股收窄與美股、新興市場估值差的敘事仍然成立。

二、不同以往的資金流改變
在過往幾年裡,港股的估值總受限於美元高息、外資撤離拋售的影響,外加宏觀環境復甦的速度也不及市場預期,所以港股網際網路股的估值上限一直給的不高,像去年騰訊只給13-15倍PE,如果有政策性行情帶動可能漲到20倍PE,但也很難突破20倍以上,因為基本面沒有新的增長故事。
而現在這三個抑制估值的因素都已經消除,市場預計美聯儲今年內降息3次;即使關稅短時間內增加20%,這是超出市場預期的,但從港股的表現來看,資金依舊沒有受到加關稅的影響,回撥多了就有市場資金在買,這就是現狀。

第三個不同點,不同以往的港股定價權,內資才是現階段的最大買家,其次是FOMO的外資。

在2020-2021年港股的牛市裡,跨過香江爭奪定價權的敘事是往往是被外資砸的啪啪打臉,而這次的內資並不一樣,在今年前3個月就已經淨流入近3300億港元,為去年同期的5倍以上。要知道,2024年全年南向資金只淨流入了8000億港元。
目前南向資金佔港股每日成交額的40-50%左右,這較過去的15-25%翻了一倍有多,南向資金才是重估港股的頭號買家。

那麼,現在外資在港股的配置依舊是歷史低位,至少一半的定價權在內資手上。
在歐美地緣政治混亂的局面下,近期外資的態度是轉向擁抱A/H股,而非著急抄底美股,因為A/H股的基本面有新的故事可講,而美股的不確定性是最大幹擾。例如,像對沖基金在美股七姐妹的持倉上已經降低到近一年最低水平,這次散戶也沒有進場抄底。
根據中金統計,中資股的配置比例仍處於歷史低位,較全球其他市場低配1.2%。主動資金的配置比例為5.8%,被動資金的配置比例為6.5%,主動和被動資金的配置都遠低於2021年的10%以上的比例,外資能夠回補的空間巨大。

在美股帶動新興市場大跌的情況下,現階段的港股會是外資首要的避風港選擇點。
因為回到估值上來看,過去的不利因素已經消除,而港股的估值卻比美股要便宜三分之一,甚至是個別公司便宜一半,顯然恒生科技是邏輯更順暢的選擇。

基於港股的三個不同因素改善,在港股回撥後依舊看好是上車的機會,國內網際網路股的AI敘事才剛剛開始。
在大行情面前可以透過“南方恒生科技指數基金 (A:020988,C:020989)”或是“香港科技ETF(159747)”擁抱未來3年的大邏輯,這兩者的重倉股已經挑選了港股裡最核心的AI股。


正如最近一個多月行情演繹的一樣,在牛市裡選擇ETF獲得的回報並不會差於個股表現,甚至於如果選股出差錯,反倒可能會在AI行情中吃虧,因為每家公司的AI業務進展都處於不同的階段,那已知市場的大方向,不如透過ETF的方式來擁抱高確定性的回報,更加省心。

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