今天這篇文章的開頭我們討論一個商業常識問題：
有哥倆各自在街邊擺燒餅攤，弟弟賣一塊錢一個，哥哥賣兩塊錢一個，現在哥倆的燒餅都滯銷，該怎麼辦？
答案放在後面，我們先聊A股。
國慶過後，股民們的情緒再度從火熱轉向冰點。從10月8日創下開盤3674點的短期高點開始，A股的走勢並不像任澤平所說“開盤即收盤”，而是開盤即巔峰，在隨後的一週多時間內一路下行，到10月17日收盤的3169.38點，本輪上漲的1000點漲幅已經回吐了一半有餘。
對於後市我依舊看好，甚至最近幾天的下跌裡我已經補滿8日當天降低的倉位，週五的大漲也佐證了我的這一判斷。但今天的文章我們只思考一個問題：為什麼A股永遠都是牛短熊長，暴漲之後必有暴跌？這樣的現狀又該如何破局？
想搞清楚這個問題，最直接的方式就是從本輪行情的覆盤中找到答案。以時間和點位劃分，我們很容易分為三個階段：
第一階段是3000點以下，主要的買盤是國家隊和少數倉位還沒有打滿的公募基金，以及個別先知先覺的老股民。
第二階段是3000點以上直至9月30日節前，牛市預期出現，很多遊資都是在這個階段買入的，還有以高盛為首的外資開始進場，但這部分外資主要還是量化和對沖基金。
第三階段是10月8日以後，主要的買盤來自之前踏空的新進散戶，而前面所有的買盤包括國家隊、公募、對沖基金、牛散都成為了賣盤。
而這三個階段裡每一方參與者的反應，其實也是A股每一輪小週期的真實寫照。
這兩年我們和包括上市公司、券商、公募基金、頭部私募、外資在內的各大市場參與方都有非常深入的接觸。總結下來，A股主要的參與方無外乎這麼幾種：
第一類是國家隊，包括社保、證金、中央匯金，他們的特點就是3000點以下無限子彈買入，3000點以上逢高賣出，主要作用是保障市場穩定尤其是築底；第二類是公募、保險委外、券商自營，這一類資金兼具國家隊和市場化屬性，所以基本上在3000點以下也會有最低倉位要求，同時會在3000點以上進行減倉來保證市場化收益；第三類是上市公司大股東以及一級市場投資方，基本上是主要的賣盤，只有在股價極度低估時才會考慮增持；第四類是量化基金和所謂的“牛散”、“遊資”，大部分是國內的私募，也有少部分外資，以短線交易為主，為市場提供一定程度的活躍度，但本質也是用不同方式來吃差價；第五類是普通散戶，毋庸多言，自然喜歡追漲殺跌；最後一類是以資產配置為目的的長線機構，內資的代表是段永平，而外資這兩年已經跑的差不多，只剩下為數不多的中東人。
這裡我要補充一句，因為很多人會問：國家隊也會賣嗎？沒錯，“國家隊”的責任不僅是穩定市場，更在於國有資產的保值增值。如果無視市場情況只買不賣，勢必會導致國有資產流失。所以，市場化的趨利避害操作，“國家隊”資金做的一點都不會比別人少。過去十幾年裡A股漲漲跌跌，社保基金卻取得了年均7%以上的投資回報率，不靠“漲買跌賣”怎麼可能做到呢？
當然，市場的每個參與方都有權以自身利益最大化為目標，但當我們把上面這些問題梳理清楚，就不難發現這個市場的問題所在：一、二、四三個群體都是低買高賣的，也就是俗稱的“做T”。換句話說這三個群體一起賺走了第五類的錢，而第一類和第六類雖然有一定的淨買入，但遠遠跟不上第三類淨賣出的速度。最後的結果就是，A股市場變成了一個“博弈市”。在漫長的熊市裡多頭自相踐踏，而一旦牛市預期一來，馬上就變成“買得早”和“跑得快”遊戲。
換句話說，A股的“牛短熊長”最核心的根源就在於，以外資長線機構為首的“長期資本”、“耐心資本”，實在是太少了。
新的問題來了，既然總會有部分外資在長期配置中國資產，他們又去了哪裡？答案也很簡單：A股和港股同作為全球範圍內具備代表性的中國資產，彼此形成了一定程度的差異化競爭關係。而在“中國資產”這一大類裡，即便有外資長線基金做了少量配置，他們也更多選擇了港股而非A股。
其實，從最初的制度設計上來說，A股建設於社會主義市場經濟體系之上，有T+1，漲跌停，原本就是為培育能真正支援實體經濟建設的長期投資者而生。而港股處於資本主義體系之下，自然可以更活躍一些。然而，恰恰是如今港股的低估值，導致兩者與其初衷都背道而馳。
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對比兩者對於國際投資者的優缺點，我們不難發現，A股的優勢就是流動性好，交易成本低，適合短線快進快出；而港股雖然流動性差，交易成本高，但是低估值、高分紅，當然適合長期持有。最後的結果就是A股和港股在資金構成上形成了兩級分化。A股短線資金過多而長線資金不足，導致牛短熊長；而港股的長線資金過多而短線資金不足，導致大多數股票成交量極低，估值也常年處於一潭死水的境地。
從AH股指數上，我們也同樣可以清晰地看出：對於同樣的公司，A股的估值常年都在港股的1.4-1.5倍左右。
如果說這一指數是由於部分A股小市值上市公司的殼價值被高估，那麼以下兩個案例則更為顯著。中國人壽，中國最大險企，A股市值1.23萬億，港股市值只有4709億港幣，A股是港股的3倍；廣汽集團，A股市值839億，港股市值280億港幣，A股是港股的3.3倍。這兩家公司都不是什麼名不見經傳的小公司，但同樣在港股遭受嚴重的差別化對待。
有沒有發現，當下A股和港股的估值差像極了文章開頭兄弟倆的燒餅攤？如果你是顧客，你不會買哥哥的燒餅，因為覺得貴；你也很可能不會買弟弟的燒餅，因為覺得便宜沒好貨。最後的結果，就是你寧可不吃燒餅，選擇跑到其他家買印度飛餅或者日本烏冬麵充飢。
而當下的外資又是怎麼做的呢？
首先，這種雙標準的估值體系同時影響了海外投資者對A股和港股兩個市場的進入，用很多美元基金的原話說就是“令人迷惑”。其次，對於海外主權基金、香港家族辦公室這一類“耐心資本”而言，如果只要持有港股就可以享受穩定的高分紅，當然沒有必要賣掉港股去接盤高估值的A股。最後也是最嚴重的問題在於，對於華爾街的對沖基金而言，港股低估值、低流動性的特點導致指數更容易被操縱。他們甚至可以利用A股和港股的不同特點巧妙“割韭菜”，賺取帶血的籌碼。
當我們再次將這一假設代入本輪行情，便會有更驚人的發現。
首先，在9月30日前幾天，海外對沖基金跟隨國家隊迅速買入港股和A股，導致各大指數迅速拉昇，提高國內散戶的持倉成本。接下來重點來了，在國慶期間也就是10月2至7日，A股休市，港股正常開盤，而港股通則是不能交易股票的。要知道，很多港股上市公司尤其是央企、地產、券商等板塊，港股通的持倉佔據了相當大甚至過半的比例，因此，當港股通不能交易，意味著能流通的籌碼少了很多，拉昇的阻力進一步減小。與此同時，香港本地股民看到很多公司的大幅上漲，也被吸引跟風進入，對股價形成了正反饋。這就是為什麼我們看到以金融、地產為代表的一批港股上市公司在國慶期間紛紛暴漲。甚至創下多年新高。恒指更是迅速從21000點左右飆升突破23000大關。
最後一步便是收割。當股民們看到國慶的短短幾天裡恒指漲幅已經接近10%的時候，A股就有了巨大的上漲預期，很多股民都開始利用國慶假期籌措資金，準備節後大幹一場。而8日一開盤，就在A股散戶們紛紛買入的同時，對沖基金則在最高的點位拋售港股並做空，一方面鎖定自身的前期利潤，另一方面則利用港股流動性差的特點在外圍市場製造巨大跌幅，從而嚇退A股多頭，避免出現漲停收盤無法買回的局面。事實證明，這一招果然管用。開盤僅半小時，A股的成交額就已經達到史無前例的1.19萬億元，國家隊、公募、遊資等各路國內資金看到港股市場發生變化，也紛紛由多轉空，選擇降低倉位落袋為安，只剩下開盤進場的散戶們由於T+1規則無法止損，被套在了最高點。
10月8日當天，恒生指數以接近10%的歷史性跌幅收盤。在此之後，散戶不再相信牛市，紛紛割肉離場，而對沖基金則有了充分的時間平空轉多，在港股和A股同時拾取低成本籌碼，直到上面的劇情再度重演。
當然，美元資本利用遊戲規則在全球金融市場大肆收割早已不是什麼新鮮事。我們更應該思考的是，我們金融市場的Bug能被如此利用，應該如何解決？
在我看來，想解決A股和港股的剪刀差問題，有且只有三個方案：1.把港股關掉 2.把A股的估值降低到港股的水平 3.把港股的估值提振到A股的水平。
不用說，方案1首先不可行，方案2的結果會是A股回到2000點以下，顯然也不現實，所以真正的解決方案只有方案3。因為只有提振港股的估值，才能把多年以來隱藏在港股裡的長線資金“驅趕”到A股，讓兩個市場真正發揮最初設計時的連通器作用。
換句話說，要提振A股，就必須先解救估值窪地裡的港股。
提升港股全市場估值水平，這件事看起來困難，但其實並非天方夜譚。港股真正的重災區是一批以央國企和少部分地產、製造等行業民企為代表的“收息股”，在全球降息的當下居然還有大把每年分紅率在6-8%的公司，這件事本身就非常反常。
我在去年的文章中提出了不少關於香港資本市場的建議（重振港股雄風，“三板斧”勢在必行（萬字長文建言香港資本市場）），雖然如今“打風不停市”、“庫存股”等政策已經逐步成為現實，但仍然有不少制度存在較大的改善空間。比如，針對市值持續低於淨資產的公司，是否可以豁免回購或大股東增持帶來的公眾股東持股低於25%這一最低限制？全球最高的股票印花稅稅率，是否還有進一步下降的空間？
而在此基礎上，我們更加期望的是，在中國證監會的層面上也同樣將提振港股估值水平這件事放在戰略高度上。
正逢證監會吳清主席在座談會上表示“歡迎專家學者、媒體記者及時向證監會反映市場呼聲、建言獻策”，我雖然並非專家學者，但還是想作為市場參與者中的一員提出以下建議，權做拋磚引玉：
第一，對於央行最新推出的回購增持再貸款和證券、基金、保險公司互換便利兩項貨幣工具，我們希望能有解釋性檔案明確將港股和A股進行同等對待，尤其是前者。
截至10月20日，回購增持再貸款政策已經在20家上市公司落地，但無一例外都是A股上市公司。很多上市公司既有A股又有港股，如果回購增持再貸款只能用於A股，等於引導公司違背市場規則回購更貴的A股而非港股，既不利於全體股東利益的最大化，也不利於長線資金進入；還有一些央國企，由於歷史原因，只有港股上市公司沒有A股上市公司平臺，如果上述解釋性檔案沒有明確，他們就享受不到這些政策紅利。
第二，應當鼓勵上市央國企加大力度回購港股。
在這方面，前文提到的廣汽集團算是開了個不錯的頭，今年累計回購港股3.6億港元，A股僅1億元，而這3.6億港元的港股回購相當於為全體股東增厚了差不多10億的淨資產，可以說把屬於全體股東的錢花在了刀刃上。相比之下，更多的企業在這方面還有差距，比如在10月14日當天，招商局集團旗下招商蛇口、招商港口、招商輪船、招商公路、中國外運、遼港股份、招商南油、招商積餘等8家上市公司披露了回購或增持計劃公告，累計金額上限近50億。但與此同時，同屬於招商局旗下的還有招商局港口、招商局置地等多家港股上市公司，卻沒有任何動靜。甚至對於中國外運、遼港股份等同在A股和港股上市的公司，回購增持的物件也被明確為價格更貴的A股。在我看來，這其實開了個不太好的頭，既不符合市場化原則，也不符合上市公司自身的利益。
第三，應當鼓勵國家隊利用少部分外匯儲備資金戰略性增持港股。
這個話題其實也是我思考很久之後得出的結論。我曾經和香港有關部門的高層做過計算，國家隊至今為止在A股市場的救市投入大概在2萬億元左右，而考慮到港股的交易量只有A股的10%左右，我們可以合理推斷只要在港股市場投入2000億港幣，也就是我們外匯儲備的不足1%，就可以達到類比當前A股的“救市”效果。
對於國家隊而言，這2000億每年的分紅就可以超過100億，遠高於A股投資收益，也高於降息後的美債收益。更重要的是，一旦這筆增量資金讓港股市場的估值水平達到或接近A股水平，全球範圍內的長線資金就有了投資A股的理由，屆時流入A股的增量資金很可能是2000億的幾倍之多。
可能還是會有很多人會問，如此彎彎繞的方式是否過於曲線救國，難道我們就不能把所有的措施都用在A股上嗎？
讓我們再次回到文章的開頭：假設你是開頭的兄弟倆，你會怎麼做？把哥哥兩塊錢的燒餅漲價到三塊能解決滯銷的問題嗎？答案當然是否定的。相反，最簡單的做法就是：把弟弟的燒餅漲價到兩塊。
而這，也是面對A股“暴漲之後必有暴跌”這一死迴圈，我們能給出的最簡單、有效且穩妥的解決方案：只有提振港股估值，將港股的長線資金驅趕到A股市場，才能真正讓A股的“慢牛”得以形成。
行文至此，我忽然想起總書記常說起的那句“治大國若烹小鮮”。一個國家的政策看似宏大，但最終一定要遵循最樸素的常識。改革開放四十多年來，我們國家的發展歸根到底就是在政策層面體現出了對市場化的充分尊重。同樣，在“926”政治局會議之後，在“人生能有幾回搏”的當下，我們更加相信，隨著新一批增量政策的持續出臺，市場的信心定會恢復，A股和港股的估值也將繼續修復至合理區間。
誰說昨天還門可羅雀的燒餅攤，明天不會拳打飛餅鋪、腳踩烏冬麵館，成為整個早市裡最靚的仔呢？