在“低利率+負carry”環境下，息差對銀行收入的貢獻下降，利率波動加劇。如何打造一張更具韌性的資產負債表？本文將對銀行金融投資的報表擺佈進行探討。
為了保持報表收益的穩健、合理控制利率風險，海外銀行業的報表管理體現出跟隨利率週期動態調整的特徵：在利率下行週期，交易策略上拉久期，會計分類上提高市值法科目佔比，以提升投資收益，對沖息差收入的下行；反之，採取防禦的債券投資策略，提升攤餘成本法科目佔比和對息差收入的貢獻。
美國銀行業和日本銀行業分別提供了“利率上行+負carry”、“利率下行+負carry”的案例。
美國銀行業在息差下行期拉長債券久期、提升市值法佔比，教訓主要在於利率風險敞口的適當控制。2020年以後，美國銀行業的證券組合久期拉長幅度達到30%，遠高於歷史上10%左右的水平；研究發現，息差和ROA偏低的銀行，在久期策略上通常更為激進，在利率走勢反轉時面臨更高的風險。2022年美聯儲加息後，出現“利率上行+負carry”，美國銀行業持有至到期投資的佔比由20%提升至40%左右。
日本銀行業在長期“低利率+負carry”環境下持續提升市值法科目佔比。日本銀行業在20世紀90年代低利率初期並未面臨債券投資的負carry，直到2016年才出現10年日本國債和存款利率的倒掛。2014年至2021年，日本銀行業債券投資中持有至到期佔比由10%左右降低至5%左右，超過90%以上為盯市估值科目，大部分計入可供出售金融資產。
對於我國銀行業而言，金融資產中攤餘成本法計量佔比高於國際同業，“低利率+負carry”下報表壓力也更大，當前需要採取更加適應低利率環境的報表擺佈思路。2024年9月末，在國有大行、股份制銀行和城商行的金融資產中，AC科目平均佔比分別為63%、52%和37%。在利率下行環境下，盯市估值收益對淨利潤和核心一級資本存在正向貢獻。
對比美國和日本銀行業，當前我國銀行業面臨著更為嚴格的會計準則、資本監管和利率風險監管。一是會計科目間的重分類更為嚴格，商業銀行根據利率週期進行“自上而下”報表管理的重要性上升；二是在適當提高市值法科目佔比的同時，還需要同時考慮資本佔用差異和銀行賬簿利率風險限額空間。
2024年12月以來，10年國債的中樞下行至2%下方，已經低於2024年上半年上市國有大行和股份行的平均存款成本；而在此之前，10年國債的低點大致在銀行定期存款成本附近。這意味著，對於商業銀行而言，債券投資已經正式步入利息收益率和負債成本率倒掛的負carry階段。
在“低利率+負carry”環境下，機構普遍透過拉長久期來提升投資收益（reach for yield），對沖負carry對利潤和資本的侵蝕，這與正carry場景顯著不同。如何將“拉久期”落實到戰術層面上？如何打造一張更具韌性的資產負債表？本文將對“低利率+負carry”環境下銀行金融投資的報表擺佈進行探討。
一、負carry和拉久期如何對映至銀行報表和監管指標？
負carry的問題對商業銀行和保險機構天然更為重要。從不同機構的負債特性而言，公募基金的資金來源以基金份額為主，負債佔比相對較小，且以高頻重定價的回購融資為主；商業銀行、保險機構的資金來源高度依賴於負債，且負債的重定價較慢。因而，對後兩類機構而言，利差收入在長期內非常重要，如果整張資產負債表出現長期的負carry，會引發系統性風險，如長期低利率下日本保險業的利差損風險，又如利率快速上行、長短期利率倒掛導致的矽谷銀行風險事件。目前我國銀行業存貸款利率之間並未出現負carry，僅出現在債券投資領域，下文重點討論債券投資的負carry現象和商業銀行的應對。
“低利率+負carry”下交易價差成為債券投資的主要收益來源，拉久期成為市場主流策略，也相應放大了利率波動幅度。盯市估值的債券收益可以拆分為兩個部分：一是利息收入（即票息收益）；二是債券價格波動的價差收益，計入公允價值變動（即浮盈或浮虧）或投資收益（即買賣價差）。在負carry的特殊環境下，投資者買入債券後，利息收益率低於自身的負債成本率，“加槓桿”策略失效；然而，利率下行帶來的債券估值上升可以對沖甚至超過負carry，價差收益的重要性大幅上升。在趨同的策略選擇下，債券市場利率的波動被放大，這在2024年12月以來的債券市場交易中體現得淋漓盡致。
為了提升負carry下的投資收益，商業銀行需要拉久期，也需要提升交易資產的規模和佔比，勢必提升利率風險管理難度。理論上，債券投資的公允價值變動=盯市估值資產規模*利率變動幅度*加權平均修正久期。在利率下行時期，商業銀行在執行拉久期策略時，還可以提升市值法資產佔比，即跟隨利率週期動態調整報表；不過，上述調整可能提高利率風險暴露，放大當期損益的波動幅度，這就需要利率風險管理工具的配合。
對於銀行機構而言，這背後需要以靈活的會計科目調整和前瞻性的利率風險管理作為支撐，來實現會計利潤的穩健增長和風險的有效防控，共同打造一張更有韌性的資產負債表。當前我國銀行業面臨著更為嚴格的會計準則（IFRS9）、資本監管（巴塞爾協議III）和利率風險監管（銀行賬簿利率風險監管），需要將投資策略、銀行報表擺佈和風險管理三大因素通盤考慮，來應對低利率的挑戰。
從商業銀行金融資產投資的會計科目來看，主要分為兩個層次：一是攤餘成本法和市值法之間的選擇，前者僅以實際利率確認利息收入，後者還需考慮市場價格波動的影響；二是市值法中的兩個科目之間的選擇，即FVTPL和FVTOCI，二者同樣採用盯市估值，區別主要在於市值變動是否直接影響淨利潤和淨息差，二者的公允價值變動均影響核心一級資本。此外，如果考慮到交易賬簿和銀行賬簿的劃分，計入FVTPL的資產以“交易目的”的資產為主，大致對應交易賬簿，這對於資本計提中的風險權重、銀行賬簿利率風險計量也將產生影響（詳見後文第四部分）。
為了保持報表收益的穩健、合理控制利率風險，海外商業銀行的債券投資策略和會計報表擺佈通常按以下原則來組合：在利率下行週期，交易策略上拉久期，提高市值法科目佔比，以提升投資收益，對沖息差收入的下行；在利率上行週期，採取防禦的債券投資策略，轉而提升攤餘成本法科目佔比，提高息差收入的貢獻。下文以美國和日本銀行業為例，為我國銀行業的會計報表擺佈和風險管理作為參考。
二、美國銀行業：利率上行環境中的負carry
在息差收窄的時期，美國銀行業透過更高的利率風險暴露（拉長金融資產久期）來提升投資收益對利潤的貢獻。Cole et al（2024）指出，美國銀行業通常在利率下行、息差收窄的時期，拉長債券投資久期（reach for yield）。FDIC的資料同樣顯示，美國銀行業息差收入和美債收益率正相關，而交易賬戶來自利率風險暴露的非息收入和美債收益率負相關。
在會計科目的擺佈上，美國銀行業主要透過持有至到期和可供出售科目間的佔比調整，來提升金融投資的財務收益穩健性。在2008年國際金融危機之前，美國銀行業主要透過提升交易性金融資產佔比，來應對利率下行；2008年金融危機後，沃爾克規則（Volcker Rule）限制了美國銀行業的自營交易業務（proprietary trading），交易性金融資產佔比出現了系統性的下降，並持續處於低位（關於沃爾克規則的相關研究請參見《利率變化中的美國商業銀行資負結構調整——以摩根大通等美國大行為樣本》[1]）。此後，美國銀行業主要在持有至到期投資（HTM）和可供出售金融資產（AFS）科目之間，進行金融投資的報表結構調整。我們可以觀察持有至到期投資佔比和10年美國國債的關係，可以發現二者之間呈正相關；也就是說，當利率下行時，銀行提升市值法科目佔比，反之，在2013-2014年美聯儲Taper和2022年美聯儲連續加息期間，降低市值法科目佔比。
2020年至2021年，美國銀行業的久期提升幅度高於歷史水平，美聯儲加息後出現“利率快速上行+負carry”組合，矽谷銀行等中小銀行爆發風險事件。根據Cole et al（2024），2010年至2020年，美國銀行業證券組合重定價期限大致在[7.0，7.5]年的區間內波動，久期的波動幅度在10%以內；2021年，上述期限達到8.75年，上升了接近30%。隨著2022年美聯儲加息程序的推進，美國銀行業面臨“利率上行+負carry”的經營環境，在債券投資上面臨估值損失和負carry的雙重壓力。Cole et al（2024）對個體銀行的資料分析顯示，息差和ROA偏低的銀行，在久期策略上通常更為激進，在利率走勢反轉時面臨更高的風險。為了緩解利率上行的影響，美國銀行業債券投資中持有至到期的佔比由2020年低點的20%提升至40%左右；2023年9月美聯儲暫停加息後，持有至到期佔比再度下降。
三、日本銀行業：負carry下如何管理利率風險
相較於美國銀行業，日本銀行業自20世紀90年代以來經歷了較長的低利率時期，同時提供了利率下行和利率上行中的負carry管理案例，具有較強的參考性。
儘管20世紀90年代以後，日本銀行業經歷了長期的利率下行，但20世紀90年代初，日本銀行業存款利率市場化基本完成，債券利率和存款利率的下行步伐較為一致，在利率下行之初，日本3年和10年國債利率均高於定期存款利率，尚未出現全曲線的負carry。直到2016年之後，10年日本國債利率和存款利率倒掛的負carry場景才出現。2016年至2021年，3年日本國債多數時期處於負利率，10年日本國債多數時期在定期存款利率附近震盪，部分時點低於活期存款利率或處於負利率；2022年以後，隨著日本國債利率的回升，10年日本國債已經再度高於定期存款利率。由於日本銀行業外幣投資佔比上升，2022年後，在美聯儲快速加息期間，日本銀行業經歷了美元債券投資上的“利率上行+負carry”場景。
我們曾在此前釋出的報告《低利率下日本銀行業的資產負債和業務模式變遷》[2]中考察過日本銀行業的收入結構變化，日本銀行業為了應對息差收入規模的下降，提升了中間業務收入佔比和投資收益佔比；2000年以後，日本銀行業部分年份的投資收益（包括證券、外匯和衍生品等）佔比達到10%以上，也在利率上行年份出現投資虧損。
與美國銀行業的個體特徵類似，日本區域銀行也加大了債券投資交易力度，在久期策略上更為激進，以對沖息差的下行。日本銀行（2017）指出，從2013年到2016年，日本區域銀行證券投資收益對於稅前利潤的貢獻上升；從投資組合的平均剩餘期限來看，2010年至2016年，日本大型銀行的債券投資久期從2.5年左右上升至接近4年、區域銀行的債券投資久期從4年左右上升至5年左右。此外，這一時期日本銀行業同時加大了外幣債券投資，日本銀行業的外幣債券投資久期相較於日幣債券投資的久期更長，2016年，日本大型銀行、區域銀行的美元債券投資久期大致在5年左右。
為了實現更高的投資收益，日本銀行業在長期的低利率環境下，也提升了盯市估值的金融資產佔比，降低了持有至到期資產佔比；在利率上行的負carry環境下，提升持有至到期資產佔比。2000年至2016年，日本銀行業交易資產在證券投資中佔比由10%達到20%；2016年至2020年，保持在上述水平；2020年之後，隨著日債和美債利率的上行，交易資產佔比再度下行。持有至到期資產佔比的變化與之相對，根據日本央行（2024），2014年至2021年，日本銀行業債券投資中持有至到期佔比由10%左右降低至5%左右，即盯市估值佔比從90%上升至95%；至2022年之後，持有至到期佔比轉為上行，到2024年，上升至15%以上，即盯市估值佔比降低至85%左右，透過這種方式降低估值虧損。
在日本銀行業的案例中，可供出售金融資產的佔比較高，這可能和日本監管規則中，未實現的投資損失不影響核心資本的規定有關，這和巴塞爾協議的最新監管規則不同。日本央行（2016）指出，商業銀行證券投資的未實現收益或損失不計入核心資本，僅影響到附屬資本。這可能是日本銀行業可供出售金融資產持有佔比較高的原因之一。不過，在巴塞爾協議的最新規定和我國2012年以來的資本監管中，可供出售金融資產或FVTOCI科目的公允價值變動也計入核心一級資本（關於金融資產估值變動對於資本的影響詳見後文第四部分）。
從利率風險管理的角度，負carry是銀行經營中較為少見的利率環境，因而需要利率風險管理上相應調整。2023年9月，日本金融廳釋出報告，總結了在持續的負carry環境下控制債券投資利率風險的一些實踐方法和建議。涉及會計報表和資本平衡的措施包括以下方面：一是搭建早期預警框架並設定閾值，考慮外部宏觀和市場環境、自身成本等因素變化，如對於日本銀行業而言，外幣融資成本較為重要；二是開展不同利率場景和不同投資策略下的財務模擬測算，這種測算應該同時考慮當期盈利、後續盈利和資本的影響；三是搭建利率風險和財務收益的監測框架，包括IRRBB（銀行賬簿利率風險）、ΔEVEs（所有者權益的經濟價值）、未來NII（淨利息收入）和ΔNII（淨利息收入波動）等；四是制定不同場景下的應急模式或行動方案，以應對突發的市場變化。
四、中國銀行業：歷史和當下
我國銀行業和國際同業的報表擺佈總體邏輯並無不同，但我國銀行業並未經歷過長期低利率和負carry環境。此外，還需要考慮我國銀行業當下需遵守IFRS9新會計準則和巴塞爾協議III的現實。下面，我們分別從會計報表損益和資本計量的視角，分析我國銀行機構的報表擺佈策略。
一是會計報表損益角度，主要是對於淨利潤的影響。歷史上我國銀行業金融資產中攤餘成本法計量佔比較高，當前需要採取更加適應低利率環境的報表擺佈思路，如適當提升盯市估值的科目佔比。
國際上橫向比較來看，我國銀行業的金融資產中以攤餘成本法計量的資產[3]佔比相對較高，然而，低息差乃至負carry環境下，銀行業可能提升市值法科目佔比。從不同型別銀行的AC佔比來看，2024年9月末，在國有大行、股份制銀行和城商行的金融資產[4]中，AC科目平均佔比分別為63%、52%和37%。在新會計準則下，更多資產採用市值法計量，我國銀行業AC佔比已經有所下降；然而，對比美國、日本銀行業的平均水平來看，我國銀行業AC佔比仍然相對較高。考慮到FVTPL中計入的攤餘債基，穿透來看，我國銀行業以攤餘成本法計量的金融資產佔比則會更高。在利率下行期，上述報表結構的負carry壓力更大，同時無法充分反映金融資產盯市估值的正收益。對於增量資產而言，可以考慮更多計入以市值法計量的金融資產科目。
從上市銀行的報表擺佈來看，股份制銀行、城商行的報表擺佈靈活度整體高於國有大行，部分銀行的金融投資報表擺佈已經體現出跟隨利率週期動態調整的策略。對於投資收益+公允價值變動在營業收入中佔比較高的銀行，背後需要靈活的會計報表擺佈策略支撐其營收的平穩增長。例如，部分銀行的AC佔比和利率走勢較為一致，在新舊會計準則下均是如此，顯示出較為主動的報表管理策略。
從我國商業銀行金融資產在不同科目間的分類來看，需要考慮以下前提：一是會計準則切換導致的重分類變化，例如我國引入2017年版金融工具準則時，由於分類原則的改變，基金投資等品種無法透過SPPI測試，FVTPL的佔比被動上升；二是在資產確認時的科目選擇，這取決於合同現金流測試（SPPI Test）和業務模式測試（Business model test），對於大多數債券投資而言，均可透過現金流測試，可以基於業務模式計入三個科目之一；三是持有期間的重分類，我國老版會計準則允許“持有至到期投資”重分類為“可供出售金融資產”，IFRS9下，對於重分類的規則要求更為嚴格，僅允許“改變業務模式”時的重分類，對於攤餘成本法計量的科目，僅允許“規模非常小”或“不頻繁”的重分類。由此，為了應對低利率環境對商業銀行報表的影響，在增量債券投資的會計科目選擇上，買入時的科目選擇更加重要，這將大致決定單筆債券在持有期間的收益確認方式。
二是在計入不同會計科目對資本計量的影響方面，主要包括對核心一級資本（即資本充足率的分子）和監管賬簿劃分（影響資本充足率的分母和銀行賬簿利率風險計量）的影響。前者較為直接，計入盯市估值科目，估值損益會影響核心一級資本，計入FVTPL和FVTOCI對資本的影響相同，利率下行環境下，對核心一級資本為正向貢獻，計入AC則無需考慮價格波動對資本的影響；後者較為間接，在巴塞爾協議III和IFRS9下，監管賬簿劃分和會計科目劃分遵循的標準並不完全一致，儘管FVTPL科目大多計入交易賬簿，但金融資產也可能由於合同現金流判定標準計入FVTPL，因此兩者並無必然關聯。
巴塞爾協議在資本定義中對於證券投資的未實現收益或損失（unrealized gains and losses）的計量方法，經歷了部分計入到全部計入的變化。在1988年釋出的巴塞爾協議（即“巴塞爾協議I”）中，資本劃分為核心資本和附屬資本兩個層級，未實現收益或損失計入在附屬資本中，屬於重估儲備（revaluation reserve），不過僅能夠按55%的比例計入；2004年釋出的巴塞爾協議II僅對資本定義進行了較小的調整；自2011年釋出的巴塞爾協議III的第一版開始，資本被劃分為核心一級資本（Common Equity Tier 1）、其他一級資本（Additional Tier 1）和二級資本（Tier 2 Capital），核心一級資本的構成中明確開始包括“累計其他綜合收益”。不過，考慮到和此前資本定義的差異，巴塞爾協議允許各國監管採用過渡方法。
我國資本監管對於證券投資的未實現收益或損失與國際監管準則的導向保持一致，自2012年版資本辦法開始全部計入核心一級資本。我國資本監管規則中，自2007年開始將可供出售金融債券的未實現收益的50%計入附屬資本，未實現虧損全額扣減；自2012年版《商業銀行資本管理辦法（試行）》（銀監會令2012年第1號）開始，可供出售金融債券的公允價值變動直接影響核心一級資本；2023年版《商業銀行資本管理辦法》（國家金融監督管理總局令 2023 年 第 4 號）根據最新的報表列示格式增加了“累計其他綜合收益”，同樣意味著FVTOCI科目的公允價值變動直接計入核心一級資本。
從會計科目和監管賬簿劃分來看，需要滿足會計和監管規定的前提下，合理擺佈會計報表，下面主要考慮債券投資和公募基金。對於債券投資而言，會計上，大部分品種可以透過SPPI測試，因而可以根據業務模式選擇會計科目，未來可以適當提高計入FVTPL和FVTOCI科目的佔比；資本監管上，對於信用風險權重為0的國債和政金債，計入銀行賬簿的資本佔用為0，但需要納入銀行賬簿利率風險計量。對於公募基金而言，會計上，由於無法透過SPPI測試，商業銀行持有的全部公募基金均計入FVTPL，但並非都屬於交易目的持有；資本監管上，商業銀行可以結合業務模式確定計入的賬簿。因而，在利率下行環境下，對於滿足交易賬簿定義的利率債、貨幣基金和利率債基，可以計入FVTPL和交易賬簿，可以提升報表利潤，但對資本佔用更高；對於不屬於交易目的持有的利率債和利率債基，可以會計上更多計入FVTOCI（相應降低計入AC的佔比），監管上按規定劃入銀行賬簿，可以較好平衡報表波動和資本佔用；對於信用債和信用債基，可以綜合業務模式和監管要求來決定計入的科目和賬簿。
參考文獻：
1.Bank of Japan，Financial System Report（April 2017），2017.
2.Bank of Japan，Financial System Report（October 2024），2024.
3. Cole R., & B. Silverstein, Reaching for Yield by Commercial Banks,[EB/OL]，2024/1/19[2025/2/26]，https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4592718
4. Financial Services Agency，Monitoring Report on Regional Banks’ Securities investment management,2023.
注：
[1]呂思聰，陳昊，魯政委，利率變化中的美國商業銀行資負結構調整——以摩根大通等美國大行為樣本，2024/5/7[2025/2/26]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=aa70a954dc8f21e0791fcec1f052adf3&from=app&appVersion=5.2.4
[2]何帆，郭於瑋，魯政委，低利率下日本銀行業的資產負債和業務模式變遷，2024/4/16[2025/2/26]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=23a2345ab7f86f6d1532f3ad853b573c&from=app&appVersion=524
[3]在老準則下，攤餘成本法計量金融資產包括了持有至到期投資和應收款項類投資；在新準則下，攤餘成本法計量金融資產僅包括AC科目，在報表中也可能列示為“債權投資”。
[4]在老準則下，金融資產的主要會計科目包括以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、可供出售類金融資產、持有至到期投資和應收款項類投資；在新準則下，金融資產的主要會計科目包括以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVTOCI，可能列示為“其他債權投資”）和以攤餘成本法計量的金融資產（AC，可能列示為“債權投資”）。
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