出海闖世界，
BD成藥企市值管理“核武器”。
文｜海若鏡 胡香贇
封面來源｜Unsplash
這個夏天，港股創新藥的行情熱浪仍在繼續。
今年上半年，和鉑醫藥、加科思、三生製藥等藥企股價狂攬逾3倍漲幅，更有數家公司股價翻番。創新藥企赴港IPO熱潮再起，恆瑞醫藥、映恩生物等十餘家重量級企業成功登陸港交所。另有超30家醫療健康企業遞表，其中從事創新藥研發的企業佔了將近2/3。
近期港股創新藥板塊的復甦及上漲，催化劑是創新藥大額海外授權BD交易頻發；本質驅動力是外資迴流、南下資金帶來的充裕資金，能夠兌現企業基本面價值。
2025年上半年，中國藥企海外授權交易超過70筆，首付款總額達到33億美元，交易總額達到480億美元。BD彷彿成為創新藥企的市值管理“核武器”，幾乎“拿到BD者必有漲”。甚至有企業提前釋出BD“預告”，吸引資本、拉高股價。
個股訊息層面，時常存在難分真偽、高低的“噪音”，但出於對中國創新藥板塊的看好，港股創新藥ETF成為眾多投資者的選擇。多家港股創新藥指數產品，高調強調“創新藥純度”、“累計漲幅超60%”等，吸引全球資金湧入。
券商投行和諮詢機構也積極投身於此次新藥浪潮。在三生製藥和輝瑞那首付款高達12.5億美元的BD交易之後，6月下旬，花旗研究盤點了中國藥企的潛在/已實現交易，並提出以“BD交易價值除以市值”的結果，來評估BD價值在股價中已體現的程度，指出歌禮制藥、復宏漢霖、和譽醫藥、君實生物等公司這一比值較高，暗示投資價值。
2025年上半年中國藥企海外授權BD規模
那麼，未來港股創新藥走勢將如何發展？由BD交易引發的市值風潮能否持續爆發？如何評估BD交易與公司市值/估值的關係？四位專注於醫療健康賽道的投資人和從業者，向36氪分析了他們對港股創新藥行情走勢、BD趨勢的看法，共識與非共識並存。
共識包括：中國創新藥企的資產質量、臨床試驗資料可靠性已經得到跨國藥企普遍認可。跨國藥企在中國的BD策略，從過去成本和機會導向的“撿漏”，轉變為放在全球研發管線體系中、進行比對挑選的“戰略佈局”。
趨勢方面，三位受訪者認為未來一年BD會持續活躍，且熱門方向仍是腫瘤、自身免疫性疾病（特異性皮炎、紅斑狼瘡等）、代謝病（減重、非酒精性脂肪肝等）。
但普米斯生物首席商務官包駿認為，接下來BD市場節奏會慢下來。近兩年新藥BD爆發，是因為中國Biotech攢了十幾年的臨床資料集中釋放。但現在腫瘤、自免兩個熱門領域的成熟管線基本都被掃過一輪，未來更多機會可能藏在CNS（中樞神經系統）疾病等此前不太熱的領域。
對BD交易價值的評估，受訪者都認為：核心在於首付款和近期可見的里程碑付款；太遠期的銷售分成變數太大，參考價值有限。透過交易結構，能夠看出買賣雙方對資產價值的預期。
更進一步，中國創新藥的BD交易價格，正不斷接近美國生物科技公司賣新藥資產的價格。就首付款而言，常規情況下，進入一期臨床的產品首付款一般是小几千萬美元，進入二期臨床在5000到1億美元之間，進入三期臨床在1億美元左右。若首付款超過1億美金，則說明有多個買方在爭奪該資產。可按這一行情，對照新BD交易的首付款及資產受認可程度。
36氪整理製表
對於港股創新藥的未來行情，浩悅資本創始管理合夥人&營運長丁亞猛認為，港股正從製造業估值體系切換到創新資產估值體系，在資產成熟、BD變現、資金迴流等多重催化劑下，港股創新藥有可能持續走高。
華蓋資本首席投資官王珣認為，目前市場已經恢復到2021年高點時的40%，接下來可能還有20%的階段性修復空間。
一位匿名的生物醫藥投資人則指出，即便出現少數新藥管線被買方退回，也不代表系統性風險，只要不存在臨床資料造假等核心違規問題，中國創新藥出海的聲譽就能保持。如果此番港股行情不被過度透支，大機率可以震盪中上升。
以下是他們的自述（經編輯）：
“未來整個BD市場的節奏，
大機率會慢下來”
包駿：普米斯生物（Promis Biologics）首席商務官
（2024年11月，BioNTech以8億美元對價收購普米斯生物及核心雙抗藥物PM8002；今年將該藥物以15億美元首付款、共計90億美元里程碑付款的對價出售給跨國藥企BMS）
今年的港股創新藥行情上漲，BD交易可以說是核心因素之一。當然另一個很重要的原因是美股生物科技公司表現不太好，所以有些資金會跑到亞洲來。現在港股市場非常認創新藥企的BD能力，甚至已經成為登陸港股的“隱形門檻”。據說，現在如果創新藥企沒有BD，想上港股還挺難的。
以前，大家雖然對BD出海有熱情，但仍覺得價值兌現的最好證明是產品商業化。而且，賣完管線權益，公司剩下的資產還夠不夠上市？市場對此存在疑慮。但映恩生物上市IPO，讓這個疑慮逐漸消除，他們還沒有產品獲批，但已經做了很多BD。（注：映恩生物多款新藥的BD交易潛在總交易額超過50億美元，公司2025年4月上市至今，總市值已突破250億港幣）
如今，投資者的思路變了，一家創新藥企能夠將管線授權出去，驗證了公司在研發和BD等方面的能力，那未來他們一定還可以再接著BD，所以能做BD的公司受到了市場投資者的重視和青睞。
這種變化，與國內創新藥BD市場越來越成熟有關。
2023年，業內討論比較多的是腫瘤ADC（抗體偶聯藥物），但現在BD的藥物種類越來越豐富，比如雙抗；藥品對應的市場空間也越來越大，比如自免、代謝等等。另一方面，國際上對中國臨床試驗資料的質量也越來越認可。買方更加多樣，不僅是跨國藥企，中小型公司、基金都來中國買管線。
所有公司都會關注行業動向，也會有些“扎堆”效應。看到其他跨國藥企的BD交易頻出，原本沒有出手、或總部反應比較慢的公司也會審視內部流程，並做出改變，會更重視中國公司選送過去的資產。
因為中國資產質量受到了認可，且來看、來拿管線的買方增多，現在中國創新藥的BD交易價格，不斷接近美國Biotech做BD的價格。如果買方刻意壓價，就不可能拿到好的資產。
從交易執行的角度，我比較關注買方是誰。如果BD的買方是跨國藥企，意義比較大，說明這個產品被仔細調研過、質量過得去，買方也是真的重視這部分市場。如果是NewCo交易，基金的錢也不會隨便投，而且NewCo公司通常都是單一資產，也會很重視產品的後續開發。
前兩三年，不少人說“中國創新藥被賤賣、壓價”，我覺得完全是自己想象。如果是和跨國藥企做交易，價格基本都是合理的。
因為，評估創新藥資產價值是一個理性的過程，業內在方法學上也有共識，常用的是NPV（淨現值）估值模型等工具。只不過，買、賣雙方在某個具體管線的市場前景預測這類問題上，可能會存在分歧，比如某個適應症將來的市佔比究竟能到多少？這需要在後續的談判中逐漸達成共識，也可以透過設定里程碑付款來解決。
就首付款而言，常規情況下，進入一期臨床的產品首付款一般是小几千萬美元，進入二期臨床在5000到1億美元之間，進入三期臨床在1億美元左右。這其中也有一個變數，就是是否有其他買方競價。如果只有一家在談，首付款很難談得非常高。我們現在看到的首付款超過1億美元的BD交易，大機率是同時有幾個買方在搶。
不過，像三生製藥和輝瑞的“天價”交易（SSGJ-707，PD-1/VEGF雙抗，雙方達成了12.5億美元首付款、60.8億美元總價）也具有偶發性，腫瘤雙抗藥物之所以熱門，很大程度上是因為去年康方生物的PD-1/VEGF雙抗AK112在單藥“頭對頭”三期臨床中打敗了“K藥”，刺激了市場。
這個是很難重複的。試想一下，如果百濟神州把它頭對頭的BTK完全BD出去，那商業價值也會非常高。以後會有很多BD管線跟美國資產做完頭對頭臨床試驗、才拿來賣嗎？不可能。
所以，BD價格不可能越來越高，做到二期臨床的管線，首付款5000萬到1億美元才是常態。
而且，未來整個BD市場的節奏大機率會慢下來。這兩年行情爆發，是中國Biotech攢了十幾年的臨床資料集中釋放的結果。但現在，腫瘤、自免兩個熱門領域的成熟管線基本都被掃過一輪了，對那些曾在熱門靶點“搶奪戰”中敗下陣的買方來說，可能還會再看看市場中有哪些同類型的產品。
比如我個人認為，PD-1/VEGF領域或許還能再出現1到2個交易。至於其他的機會，可能藏在像CNS（中樞神經系統）等之前不算太熱的領域裡。
不過，這其中也存在一些變數。比如，會不會有更多海外基金來中國“淘貨”？相較於跨國藥企，他們會願意看處在更早期研發階段的管線，或者直投，這有可能導致早期專案的BD交易量繼續上升；另一種佈局方式是，把美國的資產拿到中國來做研發，這樣成本更低、效率更高。
“港股已恢復到高點時的40%，
還有空間”
王珣：華蓋資本首席投資官，曾在跨國藥企負責BD工作超10年
今年4月，映恩生物IPO發行了近200億港幣，超出我們的預期（華蓋資本2021年B輪投資了映恩生物），也讓我意識到港股行情正在系統性修復。如果放在去年或者兩年前，肯定發不了這麼高的金額。
5月，三生製藥和輝瑞的交易，12.5億美元的首付款也出人意料，重新整理了中國新藥BD的首付款記錄。2023年，輝瑞斥資430億美元收購ADC巨頭Seagen，本以為近兩年他們會消化一下，沒想到這麼快就又做了一單大交易。
過去五年，中國創新藥企的海外授權一直線上性增長，這得益於產業積累，中國藥企開發出了一些best in class產品，跨國藥企願意花錢來買這些資產。每個跨國藥企都有各自的BD關注點，像輝瑞要強化腫瘤、賽諾菲對自免感興趣、阿斯利康是腫瘤加呼吸、諾華關注心血管疾病等等，但腫瘤藥仍是比較重要的基本盤，同時自免和減重也成了重要方向。
七八年前，跨國藥企很難在中國找到看得上的新藥資產，他們在國內也沒有專門的RD Search & Evaluation團隊，我當時所在的Corporate BD部門，主要是做公司併購、license-out、資產剝離等大交易。
但最近這三五年，跨國藥企都招了科學研發背景的人加入BD團隊，做早期新藥專案的發現與研究，像艾伯維等外企都擴充了新BD團隊來挖掘早期管線。除了在本土互動，中國藥企創業人在國際會議上的路演和交流，也會加速海外BD的推進。
考慮到美元走弱、美國政策穩定性及資金流向等，我覺得未來一年創新藥BD還是會延續上半年的走勢，腫瘤、自身免疫性疾病等方向都可能產生大交易。
BD交易本質是談判博弈的過程，交易的首付款、里程碑付款、及後續的特許權使用費，通常會呈現此消彼長的關係，要看企業希望前期獲得更多現金，還是更看重後期的里程碑付款、特許權使用費。每家企業的實際情況不同，BD交易很難直接和公司市值或估值掛鉤,但有BD交易，特別是和前20大跨國藥企的交易，肯定是very nice to have.
新藥管線的價值評估，業內有NPV（淨現值）估值模型等基礎工具，會納入資產上市時間、銷售峰值、成本、折現率（discount rate）等預估引數，來確定收益分配框架。當然預估時間越早，不確定性就越強。如果專案進入臨床試驗三期，特許經營權費率可能會超過10%；一期、二期費率是個位數（比如3%、5%），但這些也都不絕對。
現在，我最關注的就是BD交易首付款，再加上近期的里程碑付款額。太遙遠的特許權使用費，不確定性太強；即便總額很高，意義也不大。
未來的港股行情，很難準確預判，但我覺得應該不會太差。很多資金都要尋找更好的投資機會，目前港股大概恢復到了2021年創新藥行情泡沫高點時的40%，可能還有20%的空間。
最近申報港股IPO的企業很多，創始人們都想加快進度，抓住最近這一年的時間視窗衝上市，但可能真正有實力、能成功上市的還是少數。監管方也會透過發“綠條”等把控上市節奏，不至於一下子湧上太多家。最近我們也有被投企業拿到了綠條。
具體而言，我更關注納入港股通的公司，大公司的穩定性、安全係數更強；一些小市值公司漲跌起伏太快，很難準確判斷。
恒生生物科技指數（HSHKBIO）月K線圖
“出海闖世界，
港股創新藥可能持續走高”
丁亞猛：浩悅資本創始管理合夥人&營運長
2024年底，我就關注到港股創新藥的復甦，“點火器”是康方生物AK112在單藥頭對頭III期臨床研究中擊敗“K藥”，這一突破引發了全球對雙抗腫瘤藥的熱情追逐，直接推動了普米斯、三生製藥等同賽道的後續交易。這說明跨國藥企開始真金白銀、大手筆地為中國早期創新藥買單。
2024年Q4至2025年Q1，港股18家藥企達成24項BD交易，翻倍增長；首付款超5億美元的交易達6筆，而此前三年累計也只有3筆。
藥企創始人的心態也明顯變了，經過前兩年的“歷練”、“被教育”，現在反而更穩健平和、也更主動了。過去很多創始人是等著BD機會上門，自己主要精力在融資、公司運營上，今年相當一部分創始人在主動出擊BD機會。因為一個BD機會，如果自己沒抓住，可能就成了競爭對手的囊中之物。
上半年最讓我驚喜的，是一些處於IND或早期臨床階段的管線，能拿到很高的首付款和里程碑條款，這說明買方願意為“First-in-class”的潛力下重注。比如三生製藥和輝瑞的腫瘤雙抗交易，首付款直接給到12.5億美金。既往對於這類交易，跨國藥企可能更偏好聯合開發、雙向授權的方式，而不是一次性的鉅額現金支付。
前幾年，跨國藥企選購中國創新藥資產，有一定“機會導向”，出於成本效率、進入市場等考慮來洽談。而2025年，更多買方將中國資產納入了全球靶點佈局體系裡去評估，進行戰略性篩選。而且交易架構、估值邏輯也發生了系統變化，除了臨床試驗資料，買方也十分重視靶點驗證、作用機制、適應症組合等。
所以，對於中國藥企而言，不僅要看臨床資料，還要思考“如何定義一個全球策略”，包括藥物差異化、跨適應症能力、合規策略等，來打動跨國藥企的戰略團隊。
交易的方式方面，今年和前兩年相比，大多數早期專案（臨床前-I期）還是採用了Option-based license（如先簽框架、預付款低、未來選擇權），即買方避免在不確定性高階段過度下注。支付結構方面，更多采用“小首付款+重里程碑+共同承擔開發成本”的模式，強調“風險共擔”。今年3月默沙東和恆瑞關於心血管藥HRS-5346的交易中，就採用了這種交易方式，來“風險共擔”。
大家的體表溫度都能感覺到，港股IPO回暖了。2025年上半年，募資額同比翻了7倍多，像恆瑞醫藥H股一把就融了131億港元，創了紀錄。打新也火了，有些超購幾百倍。準上市公司和投資人現在更多的是把港股作為實現產品國際化的平臺，完成企業的全球佈局。科創板第五套重啟，也是利好，但兩者定位不同，科創板更適合“研發早期秀技術”，而港股更適合“中後期企業出海闖世界”。
我們當然希望港股的火熱行情能一直持續下去。大額BD交易能否持續發生、下半年美元降息等情況，都將決定港股的“火”能燒多久。2025年下半年，我認為BD出海熱潮會持續活躍，自免、腫瘤、代謝等大適應症，雙抗/多抗、ADC等技術平臺，肯定還會有更多重磅交易出現。
未來，港股創新藥可能會持續走高。海外機構的投資邏輯很清晰：港股的創新藥企兼具了確定性（全球產業鏈剛需）、成長性（全球授權交易規模年複合增速28%）和獨特性（中國技術輸出能力全球第二）。
資料也支援這一邏輯，2024年外資透過港股通淨買入生物科技板塊890億港元。恒生生物科技指數里，85%的企業有自研管線，近一年外資持股比例也提升到42%。有觀點稱港股正從製造業估值體系切換到創新資產估值體系，我非常認同。
未來，刺激港股創新藥走高的催化劑，包括：港股創新資產的不斷成熟、藥企產品管線向後期推進、創新藥管線透過海外BD/Newco等不斷變現，以及大量人民幣南下資金和歐美資金的迴流等。
“一個BD，可能cover
所有投資人的資金成本”
某一級市場生物醫藥投資人，多個投資專案已退出
2024年一級市場看創新藥的人很少，今年上半年看的人陸續又多了起來。因為即使A股的上市政策不明朗，我們還看到了BD退出、港股上市這兩條路徑。“退出”有了明確通道，機構投藥的信心會更足一點。
港股創新藥板塊沉寂了幾年，直到去年三季度之前，有的公司和投資人還認為登陸港股有點“雞肋”。因為估值起不來、流動性也差。但今年上半年港股“AI+醫療”、“創新藥”等板塊陸續大漲，讓大家信心重歸。
我認為，港股這波行情的本質還是資金驅動，外資迴歸、南下資金湧入是核心變數。一個市場無論基本面怎麼變，首先需要有足夠的資金，才可能把基本面的價值兌現出來。
資金之外，藥企BD交易的催化是主線。海外BD動輒幾十億美金的總包，對市場的刺激作用非常直接。不過媒體報道時，常會把整個package都算上，但實際價值要看首付款和近期的里程碑付款，後續的收益分成風險較高。
十年前，我剛入行時，藥企主流還是從海外引進管線、或做創新跟隨，但疫情期間大量資本湧入醫療行業，藥企拿到了充足的資金、提高了創新風險偏好，開始越來越多地立項First-in-class、best-in-class管線。到2025年，我們看的很多早期專案，甚至從基礎研究層面就是全球最新的。
現在，跨國藥企“掃貨”也開始往早期走。我們投資的小核酸公司、自免新藥公司，有的管線剛剛進入一期或二期，就已經在和跨國藥企接觸，BD交易路徑越來越通暢。投資人也很支援，因為一個BD可能就能cover所有投資人的資金成本。
藥企到二級市場上市時，也會受到一級市場聲譽影響，像宜聯生物、科望生物等做過BD交易，或之前就受機構認可的公司，若到港股，打新可能受到追捧。
未來BD出海的趨勢會越來越好。一方面，大藥企對優質資產的需求是持續的；另一方面，國內資產的質量在穩步提升。這得益於高性價比的臨床資源、完整的配套產業鏈等等。
即便出現少數新藥管線被退回，也不代表系統性風險，只要不存在臨床資料造假等核心違規問題，中國創新藥出海的聲譽就能保持。BD出海比較大的變數，可能是美國推出相關的特殊制裁政策。
適應症方面，腫瘤、自身免疫和代謝性疾病仍是大方向。代謝領域，我認為小核酸技術會有比較好的機會。藥物形式上，TCE（T細胞銜接器）的熱度可能已過高峰，但抗體工程學相關的平臺，如各種抗體改造和ADC（抗體偶聯藥物），依然是中國研發工程師的強項，我覺得會繼續誕生交易。
港股創新藥企的商業化基本面，確實也在改善。我記得2023年、2024年上半年資本寒冬時，每隔一段時間，市場就有機構會盤點18A企業的現金儲備還夠燒多久。但現在很少再看到這種統計，因為靠前的一批企業，一方面透過定增獲得了融資支援，另一方面藥品陸續上市，商業化變現讓虧損也在收窄，這讓大家對整個板塊更有信心。
公司股價會受到各種噪音干擾，包括市場流傳的BD交易預期等訊息。只要這波行情不會過度透支，別讓太多投資者吃大虧、被埋在半山腰，那未來港股行情大機率是在震盪中上行。