文｜《中國企業家》記者 譚麗平
編輯｜張昊
被“中間商賺差價”的故事，在創新藥行業再次上演。
6月2日，美國藥企BMS與德國藥企BNT宣佈達成戰略合作：雙方將共同開發雙抗藥物BNT327，交易總金額高達90億美元。
兩家國外藥企的交易，卻在國內創新藥圈引發震動。因為這款被交易的藥物，實則是BNT從中國藥企普米斯生物手中“收來”的。
2023年11月，成立僅5年的普米斯生物與BNT達成首筆授權：首付款僅5500萬美元，授予後者除大中華區外的全球權益，潛在里程碑（未來的特定事件，一般包括重要的臨床試驗節點、商業化進度等）款總計超10億美元。一年後，BNT又以8億美元現金和1.5億里程碑款全資收購了普米斯生物，將其變為自己的中國研發中心。
在許多投資者看來，才一年多時間，這款藥就溢價了80億美元量級，普米斯“低價賣青苗”，被中間商賺了差價。“若是能等到臨床試驗給出更積極的表現，普米斯將收穫的回報可能是一個天文數字。”醫藥管理諮詢公司北京百思力總經理王恆說。
這並不是第一次，“創新藥一哥”恆瑞醫藥也曾被狠狠賺過一筆。
2023年8月，恆瑞醫藥將哮喘藥SHR-1905海外權益以2500萬美元首付、潛在里程碑款總計10.25億美元授權給美國藥企Aiolos Bio。僅半年後，跨國藥企GSK即以10億美元首付款和4億美元里程碑款的價格整體收購Aiolos Bio，而從恆瑞醫藥買來的管線是其唯一資產。
一買一賣之間，“中間商”Aiolos Bio憑空賺到了10億美元首付款，當時不少從業者認為恆瑞醫藥吃了大虧，最終“為他人做了嫁衣”。
但在高特佳投資業務合夥人於慶貞看來，放在2024年的大背景下，8億美元的價格收購普米斯生物，基本國內買方難以接受。而手握銷售新冠疫苗得到的鉅額現金、在全球具備成熟BD（商務拓展）能力的BNT，卻有敢於收購的實力，主要就是看好這個品種。當時普米斯生物被併購退出的方式，在行業看來，已經算不錯的退出方式了。
“歸根結底，根本原因還是中國本土對創新藥企的估值體系不成熟和中國藥企國際化運營能力偏弱。”於慶貞表示。
沙利文大中華區生命科學事業部醫藥行業分析師趙一菲也認為，核心還是中國創新藥在全球價值鏈中的“階段性弱勢”：一方面，臨床資料質量與國際標準仍有差距，靶點同質化與適應症邊緣化導致資產稀缺性缺失，疊加海外推進經驗短板，形成議價權困境；另一方面，一級市場融資收縮與醫保控費形成生存壓力，迫使企業提前折現核心資產，換取現金流。
但她明顯看到，這幾年企業做出了調整，正透過合資架構保留區域控制權。細化了談判條款，以分階段分地區來繫結研發話語權，而且聚焦於平臺型技術以築牢議價基礎，最終在資本寒冬中守衛“定價主權”。
“救命稻草”
於慶貞提到，中國創新藥BD交易經歷了三個階段的演變：2014年以前的探索期，2015年到2019年的發展期，以及2020年至今的爆發期。
2007年，微芯生物以2800萬美元將“西達苯胺”的國際專利許可授權給美國滬亞生物，這被業內認為是中國首例License-out（對外授權）。儘管金額不大，但這筆交易對面臨生死危機的微芯生物來說是“救命稻草”。2011年，和記黃埔還以2000萬美元首付款，最高1.2億美元里程碑款，將c-Met抑制劑沃利替尼授權給阿斯利康。
但當時鮮有企業談創新藥，行業還是以仿製藥為主，零星幾筆交易，更多是企業被動求生的無奈之舉。
“中國創新藥出海BD交易的爆發增長離不開2000年後，特別是2010年後中國創新藥企業的不斷成立和產品不斷獲得進展。”於慶貞說。
2015年通常被稱為中國創新藥元年。當年7月22日，先是原國家食品藥品監督管理總局下發通知，要求藥品申請人自查資料，資料不真實、不完整的自行撤回，否則將在三年內不再受理申請。這在行業被稱為“722事件”，是一次大的“摸底考試”，直接結果是倒逼藥企從此研發規範化。緊接著8月，國務院44號文釋出，大幅提高了仿製藥稽核標準，明確鼓勵創新藥研發。
之後資本通道的開啟，徹底讓行業迎來爆發式增長：2018年港股18A“開閘”，允許未盈利生物科技公司上市；2019年科創板落地，為創新藥企開放融資通道。
隨著資本的瘋狂湧入，創新藥BD交易量暴增。
此時，License-in（授權引進）是主導。在中國的創新藥“荒原”上，為了抓住機遇，拿到大筆融資的Biotech（生物技術公司，早期初創公司）選擇引進海外管線資產，在縮短研發週期、降低研發風險的同時，還能快速繼續獲得“籌碼”。最具代表性的企業是再鼎醫藥，一度透過密集引進14款藥物，先後在美國、中國香港上市，市值曾突破千億港元，股價超越騰訊，成為“最貴港股”。
毫不誇張地說，License-in是當時不少“醫藥牛股”的重要催化劑。但行業過於沉溺於License-in帶來的“快錢”，也為後續市值大跌埋下伏筆。
License-in專案價格持續水漲船高，與此同時，同質化嚴重等問題逐漸暴露，行業泡沫出現。2021年，海和藥物等因“缺乏自研能力”被科創板拒之門外，被行業認為模式“退潮”。
隨著中國Biotech跟歐美主要市場的互動越來越多，在這期間，License-out也初露頭角。如2019年，百濟神州宣佈與諾華就其自主研發的PD-1（程式性死亡受體1）藥物在多個國家的開發、生產與商業化達成合作與授權協議，首付款6.5億美元，重新整理當時國內藥物授權合作專案首付款金額的紀錄。但此時對外交易較少，仍未成主流。
直到2020年，拐點出現，中國創新藥License-out交易創了新高，一年就趕上了前5年的交易數量。此時，License-out從Biotech“錦上添花”的選項，轉變成了“救命稻草”。
許多行業內人士都形容這個階段為“過山車”：2018年到2019年引發的“資本狂歡”，讓Pre-IPO專案遭瘋搶，不同階段的企業融資格外順暢，鮮有人能預見寒冬將至。
2021年二級市場股價大跌之後，傳導至一級市場，投資者態度急轉直下。2022年，生物醫藥行業私募融資額減少一半，創新藥企突然陷入現金流危機。
“活下去”成為首要任務，出售產品管線就成了Biotech的必然選擇。2023年，License-out交易數量首次超過License-in，首付款總額首次超過了IPO渠道的募資總額。2024年，國內創新藥行業License-out的交易額，已佔到全球30%。
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進階
當Biotech將BD交易視為不得不打的一場仗，甚至改變了最初“成為Biopharma（生物製藥公司，中型規模居多）”的夢想，轉而成為以BD交易、併購為目的的“平臺型公司”，“如何賣”就成了關鍵性話題。
傳統BD交易仍佔據主流地位。通常指以資產許可為核心的權益轉讓模式，其核心邏輯是“現金換權利”。在製藥領域，權益通常會透過地域、適應症、開發階段等方式分割，如最常見的就是國內藥企保留大中華區權益，將歐美/全球權益授權買方；而且多會透過階段性付款，來實現風險分攤，也就是常見的“里程碑付款”，最終交易額都會與藥物的研發進度，乃至銷售額掛鉤。
“多數中國創新藥企還是缺海外運營經驗，即便國內藥品獲批上市，海外申報仍存重大不確定性。國際臨床費用高，且缺乏國際化的臨床專業團隊支撐。將資產授權國際藥企推進開發，既能把控風險，又能實現海外價值的階段性變現。”於慶貞說，這是中國Biotech交易出海的心態。
趙一菲也認為，受限於早期研發能力與海外經驗不足，許多企業“被迫”全權益出讓換取首付款，不過此階段的標的集中於Fast-follow（快速跟隨的模仿式創新）的生物類似藥，如復宏漢霖2018年將曲妥珠單抗生物類似藥歐洲及中東北非權益全盤授權給Accord Healthcare。
也不乏企業想爭取更多的合作權益。如傳奇生物2017年與強生達成CAR-T（嵌合抗原受體T細胞）療法合作，突破單純權益轉讓，採用“共同開發+分成”模式：在大中華地區，傳奇生物與強生以7:3的比例共同承擔成本和分享收益；除此之外的全球其他地區，約定比例為5:5。
不過，能夠爭取到“共同開發”權益的企業在前期屈指可數，在國際市場上做交易，還是要靠“硬實力說話”。
之後隨著國內創新藥行業升級到BIC（同類最優）管線湧現階段，中國企業受制於成本壓力與管線推進的短板，傾向於與跨國藥企共同開發模式。典型案例是2019年，跨國藥企安進27億美元收購百濟神州20.5%的股份，雙方達成20餘款腫瘤藥物的全球合作。這項交易發生在百濟神州從研發階段轉向商業化階段的關鍵時期，後者更多是基於國際市場的考量做出抉擇。
直到近幾年，國內出現一批在全球市場有一定優勢、具備了平臺化技術的Biotech，直接拉動了交易頻次，最典型的就是ADC（抗體偶聯藥物）賽道。
這類Biotech試圖跳出賣管線思維，轉而輸出平臺生態。如2022年起，科倫博泰憑藉其ADC平臺與默沙東達成三次合作，涉及9款ADC資產，總金額高達118億美元，這一數字創下中國創新藥出海的紀錄。
但ADC有其特殊性。它是在生物療法與化學療法基礎之上的改良方案，算是漸進式創新，不需要很強的原始創新能力。它更接近於一種生物工程問題，就是把非常成熟的生物抗體和毒素連線起來，形成一個新的藥物。
ADC在歐美市場奇缺。因為它需要大量的排列組合測試，對人才成本和生產成本極其敏感，這在中國不是問題，但外國藥企根本負擔不起。大部分跨國藥企都沒有涉足這個技術平臺，買方需求很大。
不過，這些交易路徑都還在傳統範疇內，離不開中國創新藥企業將某些權益賣給大的跨國藥企，包括近期備受矚目的三生製藥與輝瑞總額60.5億美元、重新整理國產創新藥首付款紀錄的交易。
“變種”
新的特殊交易模式——NewCo從去年開始出現。
2024年5月，一直被詬病在BD上行動“遲緩”的恆瑞醫藥，與貝恩資本合作成立了海外公司Hercules，並將GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）產品組合授權於後者，恆瑞醫藥獲取了授權費，及新公司19.9%的股權。
該專案一落地，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等藥企就迅速跟進了這個產品出海模式，甚至康諾亞還複製了三次。此後，該模式在行業內被稱為“NewCo”。
華泰證券介紹，NewCo模式是指由資本“組局”成立新公司NewCo，藥企將產品管線剝離給NewCo，獲得授權費用及股權，其他機構透過投資新公司成為股東，給公司提供後續的運營資金。
相比傳統的對外授權模式，藥企可以透過NewCo，對潛力產品管線有更長線的研發控制，獲得更為充分的估值，且各方出資也會極大規避管線被研發方棄置的風險。更重要的是，這種接近於風險投資的形態，吸引了大批風險投資機構的興趣，一條產品管線就可以實現獨立融資，這大大加快了藥物研發資本化的節奏。
在於慶貞看來，更早期的康方生物與Summit的交易，本質上也屬於“NewCo”。2022年底，康方生物宣佈了以5億美元的首付款、50億美元的總對價將PD-1/VEGF雙抗藥物依沃西的部分海外權益授權給美國藥企Summit。
“特殊點就在於，交易物件Summit也是一個Biotech。”於慶貞說。當時，Summit只是一家1.58億美元市值，賬上現金1.2億美元的公司，交易完成後核心管線就是依沃西。
不過，這家公司背後的操盤手Robert Duggan是全球生物醫藥界的傳奇資本獵手。儘管這筆交易沒有涉及股權，但在依沃西后續的研發程序中能明顯看到康方生物的“控制力”。
在他看來，NewCo模式成功的關鍵在於兩個核心人物：有成功退出經驗的CEO和懂臨床開發的CMO。Robert Duggan無疑是屬於前者，而康方生物能走出這條路徑，有其特殊性——創始人夏瑜的國際背景，她曾在多個跨國製藥公司擔任重要職位，積累了深厚的學術和產業經驗。
趙一菲認為，企業透過NewCo合資架構繫結國際資源，在資本寒冬中實現控制力與融資的雙重保障，本質是從“求生式權益讓渡”到“技術自信輸出”，最終邁向“掌控力協作”的生態進化。
“NewCo等新模式崛起的本質，是傳統BD交易無法平衡資本壓力與長期價值捕獲的矛盾：License-out過度讓渡權益導致‘青苗賤賣’，併購則喪失主導權，共同開發仍受制於跨國藥企的決策權。”
就在前不久，榮昌生物與美國上市企業VorBio關於泰它西普的海外授權交易，引發了市場強烈反應，被視為“最具爭議BD案”。其交易對價採用的是“1.25億美元首付款+認股權證+41.05億美元里程碑付款+銷售分成”，首付款金額並不高，但交易方式複雜很多。
有業內人士認為，這筆交易條款和結構，不是傳統以“專利換現金”的License-out，也非標準“NewCo”，而是一種“股權深度繫結+聯合開發治理”的創新合作模式，是想要透過股權紐帶去實現利益共享與深度參與全球開發。也有人認為，這讓中國創新藥出海從“單純產品輸出”轉向“產品+資本複合輸出”。
中國創新藥出海的路還在繼續，而且，“賤賣”的案例或許在近幾年還會出現。但中國Biotech透過交易，已進入到國際生態中。未來，如何在全球價值鏈中找到自己的位置，實現真正的價值最大化，還將是每一家Biotech必須要回答的問題。
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值班編輯：王怡潔 審校：張格格 製作：王儀琪
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