重讀經典《在股市遇見凱恩斯》

作者：姚斌

來源：在蒼茫中傳燈（ID：chuandeng169）

正如約翰·瓦辛科所著的《在股市遇見凱恩斯》的“前言”中所指出的，人們通常只知道約翰·梅納德·凱恩斯是一位偉大的經濟學家，“卻鮮有人知道凱恩斯也是一名成功的投資家。事實上，他是20世紀最偉大的投資家之一，他的投資時期跨越了兩次大戰和經濟蕭條”。不僅如此，凱恩斯還是首批對沖基金經理之一，他建立的歷史悠久的原則，至今仍得到投資者的效仿。瓦辛科指出，如果沒有凱恩斯，沃倫·巴菲特、傑里米·格蘭桑和喬治·索羅斯等價值和行為學派投資者必將大不一樣。

“價值”投資學派的萌芽

早年的凱恩斯憑藉自己卓爾不群的交易能力曾兩度獲得財富，但皆因狂妄自大而傾家蕩產。在不止一次的失敗中，他仍然能走出低谷，創立了凱恩斯式的“價值投資”策略。當時的資金經理幾乎不懂得如何投資普通股和優先股，而凱恩斯能夠著眼於未來升值，考察現金流、收益增長和股利，不僅為國王學院積累財富，也為自己和兩家英國保險公司謀得收益。

早在1920年左右，凱恩斯就說服國王學院開設單獨賬戶購買普通股、貨幣和大宗商品。雖然那時他的專業是數學，但他以其雄辯的口才讓學院高層相信他可以取得更好的回報。1924年，凱恩斯發現可以透過“風險溢價”獲得相對於債券更高的回報，為此，他考慮轉向投資普通股。那就意味著投資者願意為了獲取未來更高的回報，而承擔更高的風險，這是股票投資的基本原則。這就成就了凱恩斯作為基金經理奠基人和未來投資者啟發人的地位。他的全新投資和經濟學思維開始踏上征途。

凱恩斯清楚地認識到，投機的本質是高風險賭博，幾乎沒有人能長期保持投機成功，即便他們相信自己洞察未來和市場走向，但市場不會容忍人類的愚蠢。市場不可預測的部分最容易受行為因素的影響，而行為因素既不能衡量也不能完全預測。20世紀30年代，凱恩斯轉變為分紅型投資者之後，他的總收益產生巨大變化。他購買股票的公司不僅有穩定的現金流和收入，而且有派發紅利的潛力，這對於任何股票投資者都是良好的基礎。他意識到自己更偏好購買分紅型公司的股票，而不是純粹的投機。

劍橋大學商學院和倫敦商學院在2013年一項劃時代的研究中發現，20世紀30年代早期，凱恩斯就變成了“由下而上”（由微觀公司層面向上擴充套件至宏觀經濟層面）的選股人，這造就了他優異的表現。凱恩斯正是透過這一前所未有的轉變，開始青睞可以以便宜價格買進大型公司股票，這就是整個“價值”投資學派的萌芽。

價值投資的核心是避免集中於宏觀經濟趨勢。投資者尋求便宜的股票，考察公司未來幾年可能的走向。公司業務是否可能在不同經濟條件下興旺？公司如何防止競爭者創新帶來不利影響，或如何對此做準備？現代投資者把這一優勢稱為“護城河”，暗示由於進入成本太高，不易展開競爭搶佔市場份額。公用事業和鐵路公司就屬於有防護的公司。然而，市場可能會低估這些公司股價，這樣就可以在整體經濟下滑時以較低價格買入。集中於價值而不是經濟普遍狀況的投資者有望獲利。凱恩斯在股市遇挫時發現了這一規律。

凱恩斯與當時和現在的大部分投資者不同，他堅持認為公司具有內在價值。他不按股票價格或當前經濟形勢判斷，而是仔細研究公司長期盈利能力。公司的長期投資點是什麼？支付哪種股利？他注重有穩定股利或者優先支付的公司，只要公司繼續營業，投資者就能取得穩定的收入。這不僅是他在20世紀30年代投資存亡和發展的關鍵，現在也仍然是一項基本的經驗，有了股利，長期投資便有“一鳥在手”：股利成長股更是上選。

《通論》深刻的投資見解

凱恩斯於1936年發表了鴻篇鉅製《就業、利息和貨幣通論》（簡稱《通論》）。瓦辛科認為，我們如果能領會到凱恩斯的經濟生態要旨（資本主義各種力量之間的關係），就能像凱恩斯一樣成為一名理智的投資者。這本書比本傑明·格雷厄姆的《證券分析》遲兩年發表。他們都在20世紀30年代建立起自己的理論體系，但格雷厄姆卻沒有在他書中提到凱恩斯。他們之間是否交流過我們也不得而知，但他們很可能對彼此有一些間接的影響。

《通論》不是投資聖經，它沒有羅列選股、選債券或其他投資工具的方法，也沒有告訴我們進入或離開市場的正確時間。作為一本宏觀經濟理論作品，它甚至沒有給出預測或描述經濟走勢的有效方法，但它確實透過一般指導讓我們瞭解群眾心理，至今對投資者仍是非常有效的建議。巴菲特曾經多次推薦《通論》，尤其強調其第12章的智慧價值。他認為，第12章關於市場心理學和長期預期的內容，在投資領域的智慧含量僅次於《聰明的投資者》第8章和第20章。理解第12章中關於“專業投資者關注短期市場情緒而非長期價值”的論述，是掌握投資本質的關鍵。

凱恩斯在第12章提出，投資者決策受“動物精神”驅動，市場波動本質是群體心理的體現。這就為如何理解市場心理打下了基礎。以下是凱恩斯的重要觀點：

重要的不是公司的盲目預測，而是我們對公司的信心。凱恩斯重視“我們認為自己所做決策的可靠性”。

公司的賬面價值是多少？這是價值投資的核心原則。賬面價值與當前股票價格之間的差異，要麼是溢價，要麼是折價。

市場不是一無所知的。凱恩斯反對自由市場能準確確定每項資產的價格，他知道大眾對情況的不瞭解會造成錯誤定價。

市場可以是非理性的，且會產生干擾。“現在投資的利潤天天波動起伏……對市場卻有過度乃自荒謬的影響。”

市場變化比你轉變思想要快，但投資群體的變動方向或許並不對。價格以光速變化，有時僅謠言或高頻交易錯誤即能誘發。

短期思路增加波動性。流動性不總是好事。投資者運用同樣的集體思考追逐相同的“最優”股票，但個人懷疑主義應當得到推崇。

逆勢而行終將取得回報。“長期投資者固然最能促進社會利益，但這種人的行為最遭受批評。”不過，他們最終會取得成功。

投機與投資是兩個不同的概念。這短短的一個詞語，基本上奠定了價值投資學派的基石，使得凱恩斯成為價值投資學派的奠基人。

基本面分析很重要，但還不夠。因為我們很難逃脫凱恩斯關於市場世界觀的關鍵：“動物精神”。

不要盲目執著於傳統智慧。“許多實踐家自以為不受任何理論影響，但往往卻當了某個已故經濟學家的奴隸。”

凱恩斯的觀點與巴菲特“忽略短期波動、專注企業內在價值”的投資理念高度契合。巴菲特曾總結：“凱恩斯認識到，預測宏觀經濟短期變化是徒勞的，真正重要的是企業長期盈利能力和安全邊際”。這種思想深刻影響了巴菲特的集中投資策略，即透過深度分析企業基本面，在市場恐慌時逆向佈局優質資產。

成功投資取決於三原則

凱恩斯從戰前很久就開始打磨自己的投資策略，找到堅持的方法，並從1929年後的市場暴跌中恢復過來。他密切關注持有股票的內在價值或賬面價值。他知道這些股票是有價值的，只是被市場輕率低估。我們不能確定他是否加倉——以低價買進更多的鐘愛股票——但他至少堅守著長期持有的投資策略。這種做法與當時的投資者背道而馳。他堅持自己的原則，認定其選擇的公司值得在自己的投資組合中佔一席之地。這是現代投資者必須學習的一課：如果你認為你選擇的公司有發展潛力，那就忽略當前的市場情況，堅持持有並且加倉。

凱恩斯在1936~1938年虧損了62%的資本，但他繼續鞏固自己的投資哲理，專心維護自己的投資組合，堅持自己的策略，嚴格遵循新的長期投資方法。在他逝世時的資產約合2013年的3,650萬美元，同時留下8萬英鎊的珍貴書籍和藝術收藏，如今價值超過140萬美元。這樣的財富雖不能與比爾·蓋茨或沃倫·巴菲特相比，但考慮到他的投資生涯跨越兩次世界大戰和經濟蕭條，也足以讓人驚歎。

凱恩斯曾經簡要介紹投資的基本原理，表明自己鎖定堅持的風格。他認為成功的投資取決於三個原則：

仔細選出幾項投資，考慮的因素是根據未來幾年這些產品的可能實際價值和潛在內在價值，以及當時可供選擇的其他投資商品，進而評估這些投資商品是否便宜。
在任何情況下，堅定不移地大量持有這些資產，也許持有好幾年，直到它們達到了投資目標，帶來足夠的回報；或者直到有證據顯示，當初的買入決定是錯誤的。
平衡的投資部位，即不管個人持有如何龐大的個別投資，卻能夠分散風險，如果有可能，同時承擔方向相反的風險，以作對沖。

這些原則後來成為長期、分散化投資的宣言，凱恩斯又提出另一個關鍵規則：避免“二級安全投資”——即評級較低的債券。他認為，“最理想的投資組合應該分為兩部分，一部分購買真正安全、有未來收益的證券（未來升值或貶值取決於利率），另一部分購買個人認為能夠在各種意外出錯的情況下，從很大程度進行彌補的證券，即使有世界上最佳的投資技能也不能避免意外。”

凱恩斯採用的是集中持有的方法。他明確指出：“隨著時間的推移，我越來越相信正確的投資方法應當是將大量資金投入到你瞭解的、完全信任其管理模式的公司。選擇過多知之甚少也沒有特別理由值得信任的公司，以此控制風險的做法是錯的。”

羅伯特·哈格斯特朗在《巴菲特的投資組合》一書中指出，凱恩斯從1927年被任命為第一會計師負責國王學院切斯特基金運營開始，到1946年去世時，他把資金只集中在幾家公司身上。儘管他沒有使用“集中投資”一詞，但很明顯他是一位集中投資者。1934年，他在給一位同事的信函中指出：“認為把資金分散到眾多自己並不瞭解也並不特別信任的公司中可以降低自己的風險，這種想法是錯誤的……一個人的知識和經歷是有限的。我個人感覺，在一段時間之內，我完全信賴的公司很少超過兩三個。”這封信可能是第一篇關於集中投資的文字。

巴菲特後來採用的就是這種方法。他接受的投資理念就是購買商業模式相當直白的公司股票。他知道這些公司一定能賺錢，瞭解其競爭對手侵蝕其市場份額的可能性及其收益和股息流的可靠性。而凱恩斯很早就採用這一思路，持有鐵路、公用事業、航運和大宗商品廠商等基礎公司股票。

在整個20世紀30年代，儘管大蕭條顯得十分棘手，但凱恩斯一直購買美國公司股票。他將美國優先股和普通股所佔份額從1929年的32.4%增加到1938年的近48%。凱恩斯對一個看似無望的理論堅守遠不止是塹壕精神，更是基於信仰的熱忱。

在時光褶皺裡獲得永恆

凱恩斯的深刻見解啟發、引導著一代又一代的基金經理人將凱恩斯原則運用於投資組合管理中。凱恩斯在戰爭期間發出了幾封信函中始終以“安全第一”為長期重點。“我認為鮮少有投資者能夠比我更早避開獲取資本收益的企圖。……我的目的是在資產和最終盈利能力達到我的要求，且市場價格相對較低時買進證券。”凱恩斯致力於尋找“最終盈利能力”和相對低價，這在本傑明·格雷厄姆及其出色學生沃倫·巴菲特的工作中得到完全體現。

格雷厄姆與凱恩斯很相似，他在哥倫比亞大學任教，也在20世紀20年代期間從事投機，之後遭到嚴重虧損。格雷厄姆在其經典投資聖經《聰明的投資者》一書中聲稱“投資者的首要興趣在於以適當的價格購買和持有適當的證券”。格雷厄姆明確地區分了投資者和投機者，後者的“首要興趣在預測並從市場波動中獲利”，對於格雷厄姆而言，凱恩斯“安全第一”的策略成為“安全邊際”，是“遠高於債券現行利率的預期盈利能力”。

羅傑·羅文斯坦曾透過《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》敏銳地追溯巴菲特的影響，他稱巴菲特讀懂了凱恩斯深刻的市場見解。巴菲特繼承並拓展了凱恩斯的“盈利能力”思想。他以低價買進優質公司股票還不夠，他希望瞭解公司是否具有“長期持久競爭優勢”。這就是後來所謂的“護城河”，即公司不斷保持或擴大市場份額的能力保護層。

大衛·史文森以開創性著作《機構投資與基金管理的創新》和《不落俗套的成功》聞名。他在著作中頻繁援引凱恩斯的投資觀點，形成了他的投資管理主要思想以及凱恩斯對其風格的影響。

市場擇時會造成虧損。因此要制定並儘量堅持自己的投資策略，堅持到底，不要試圖猜測市場走向。

適時調整，一旦制定好計劃，確定各個資產類別百分比，只需定期調整維持即可。但因市場漲跌會打亂原先比例，故需每年進行調整。

價值投資取決於企業價值。史文森引用了凱恩斯在《通論》中對“企業價值”的討論，堅定了這一觀點。

反向投資有利可圖。正如棒球運動員威利·凱勒在談及自己的成就時所說的，你得“瞪大眼睛，在別人擊不到的時候擊中球”。

不要依靠不可靠的假設輕舉妄動。即時衡量或預測市場走向非常困難。因此，不要輕易變動資產類別。

提防槓桿率。“槓桿作用具有大幅升值潛力，也能帶來巨大危害，對於追求長期策略的投資者尤其危險。”

以丹尼爾·卡尼曼和羅伯特·希勒為代表的行為金融學派認識到“動物精神”不僅影響到市場，也影響所有根治與情緒和衝動的決策。卡尼曼在《思考，快與慢》一書中對這一主題進行了巧妙的研究，而希勒對市場行為的持續研究——標普案例和希勒住房市場指數——也值得關注。瓦辛科總結了他們的基本觀點：

在投資決策時，需要參考統計資料，尋找真正的統計資料，而不是小樣本。10年的收益資料優於5年。投資者傾向於關注短期效果，但短期結果沒有預測價值，而且具有誤導性，曾經的回報率並不等同於長期表現。

不要一個一個地做決定。我們經常逐只選股，構建投資組合，然後又為選哪隻股而發愁。此時應當綜合考慮整個投資組合，並採用一定的投資策略。把策略的執行交給瞭解需求的人。

放慢腳步系統化。不要聽從電視或新聞頻道的鼓吹做決定。如果有了想法，可先等上幾天；如果想法有據可循，一週左右可見分曉，前提是做好功課。

指數基金之父約翰·博格樂於將自己的靈感歸功於凱恩斯。他說：“從凱恩斯說那句‘不要關注歷史回報，關注回報來源’時就已經深得我心。”博格讚美凱恩斯，他認為，“1936年出版的《通論》直到今天仍然是我思想中最重要的一部分。”“從長遠來看，投資經濟即實業幾乎是所有股票回報的來源，而易逝的投資和投機情緒（動物精神）短期十分重要，最終卻是無意義的。”

凱恩斯身故後留下的不僅僅是幾個有用的投資觀點，它們經受住了大蕭條、多次衰退和兩次股市崩盤的考驗。雖然他的經濟遺產一直受爭議，但他對投資管理的貢獻無疑是革命性的。儘管他是宏觀經濟學之父，最終卻放棄預測經濟和市場大方向的企圖，轉而採用分析單個公司的“小球”法。他認識到“動物精神”以及心理和群眾行為對投資和市場的影響，這一點具有更重要的意義。

瓦辛科指出，正如過去70年來凱恩斯傳人教會我們的，投資的各方各面都是行為挑戰。我們想要找準市場時機發大財或緊緊抓住那隻受歡迎的股票，堅信會成為下一個蘋果或微軟，但最成功的投資者能夠抗拒這些衝動。他們找出有長期盈利潛力和股息收益的優質企業，並堅持持有。他們靜待時機，關注股票相對於市場價格的賬面價值，絕不急著做決定。明智的方法是採用烏龜而不是野兔戰略。

分散投資也很重要，但要警惕無流動資金公司並關注過度交易。事實上，大部分投資者應當完全避免交易，交易成本太高還會侵蝕收益。要著眼於長期趨勢，並堅持自己的觀點。重要的是把自己的投資策略宣告用於指南針，它或許不會始終指向正南方，但它至少指出了前進的方向。倘若我們偏離了正道，必將付出代價。於是，他的投資思想在時光的褶皺裡獲得了永恆。

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