展望未來，預計除日本外，主要發達經濟體央行將會持續降息，但不同國家的降息程序與節奏各異，新興市場經濟體的貨幣政策則將呈現出更為分化的趨勢。需要注意的是，各國央行還需為即將到來的“特朗普2.0”的多重影響做好準備。
本文分別梳理美國、歐洲、日本、新興經濟體在2025年可能面臨的經濟形勢、通脹水平及貨幣政策走向，並著重分析“特朗普2.0”政策議程的潛在影響。
展望未來，預計除日本外，主要發達經濟體央行將會持續降息，但不同國家的降息程序與節奏各異，新興市場經濟體的貨幣政策則將呈現出更為分化的趨勢。需要注意的是，各國央行還需為即將到來的“特朗普2.0”的多重影響做好準備。本文分別梳理美國、歐洲、日本、新興經濟體在2025年可能面臨的經濟形勢、通脹水平及貨幣政策走向，並著重分析“特朗普2.0”政策議程的潛在影響。
美聯儲或將按下降息暫停鍵
12月18日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.25%-4.50%的區間，這是其年內的第三次降息，至此年內累計降息幅度達到100個基點。
更新後的點陣圖表明，美聯儲將在2025年降息兩次，而非9月點陣圖預期的四次。美聯儲釋出的最新一期經濟前景預測顯示，預計2024年和2025年美國經濟將分別增長2.5%和2.1%，與2024年9月預測資料相比分別上調了0.5個百分點和0.1個百分點。
美聯儲會議宣告表示，“在考慮進一步調整聯邦基金利率目標區間的幅度和時機時，委員會將仔細評估即將公佈的資料、不斷變化的經濟前景以及潛在的風險平衡”。該宣告相較此前兩次宣告新增了“幅度和時機”這一措辭，暗示美聯儲可能不會繼續保持連續降息的趨勢。此外，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在新聞釋出會上強調，儘管本次採取降息措施，但未來的貨幣政策調整步伐將會放緩。
事實上，近幾個月來，鮑威爾多次強調美國經濟韌性允許美聯儲在降息節奏方面更加謹慎，這也意味著美聯儲未來不會急於調整政策目標，而是將以長遠視角平衡經濟增長與通脹水平之間的關係。接下來，美聯儲貨幣政策即將進入觀察期，下一步的降息路徑將取決於美國的經濟資料表現與美聯儲的政策評估結果。
英國《金融時報》對此評論表示，美聯儲官員們此前曾擔心勞動力市場可能出現急劇放緩風險，但最近的就業資料使其對經濟前景變得更加樂觀。這種更為樂觀的預期，疊加對持續價格壓力與通脹風險的擔憂，促使美聯儲官員廣泛支援漸進式降息[1]。
對於持續價格壓力與通脹風險的來源，“特朗普2.0”可能帶來的多方面影響值得關注。其核心政策議程——對內推進減稅、對外加徵關稅、大規模驅逐移民、放鬆加密貨幣監管等——都可能加劇美國通脹壓力。
首先，特朗普的對內大幅減稅計劃或是引發美國通脹回升的一個主要風險。特朗普不僅計劃延續2017年《減稅與就業法案》，還擬將企業稅率從21%降至15%，並取消對社會保障福利和小費的稅收。美國企業研究所（AEI）高階研究員德斯蒙德·拉赫曼（Desmond Lachman）表示，這些措施一方面將進一步加劇預算赤字，使公共債務走向不可持續的軌道，另一方面將進一步刺激國內需求，進而推升美國當前面臨的通脹壓力[2]。
第二，激進的對外加徵關稅計劃將會導致進口價格上漲並助推通脹回升。特朗普表示計劃對幾乎所有進口商品徵收10%-20%的基本關稅，對中國進口商品則要徵收60%的關稅。根據彼得森國際經濟研究所（PIIE）的預測，這些關稅可能導致進口商品價格大幅上漲，使普通家庭每年增加約2600美元的支出。
近日，美國財政部長珍妮特·耶倫（Janet L. Yellen）重申，特朗普提出的大規模加徵關稅計劃將會破壞美國的抗通脹程序[3]。具體而言，過多的關稅將會削弱美國相關行業的競爭力，並大幅提高家庭生活成本和企業生產成本。這些價格壓力可能會破壞目前降通脹工作所取得的進展，最終對經濟增長產生不利影響。
第三，特朗普提議遣返約1100萬無證移民，這將對勞動力供應產生壓力，推高生產成本，尤其是在農業和建築行業。美國農業部資料顯示，無證移民佔農業勞動力的40%；美國進步中心的資料則顯示，建築行業的無證移民比例為23%。
此外，特朗普還曾表示他計劃在美聯儲的利率決策中發揮更大影響力。在拉赫曼看來，這可能是特朗普政策議程加劇美國通脹風險的另一途徑。彼得森國際經濟研究所高階研究員莫里斯·奧布斯特菲爾德（Maurice Obstfeld）補充表示，特朗普的經濟政策議程可能會將監管寬鬆的加密貨幣納入美國的金融和財政體系，例如，他計劃探索使用數字貨幣償還國債，這樣的提議與其試圖增強對美聯儲決策的影響力密切相關[4]。
奧布斯特菲爾德認為，儘管長期以來政治干預貨幣政策和財政過度支出一直都在威脅著價格穩定，但引入加密貨幣將會帶來前所未有的挑戰——大多數加密貨幣（穩定幣除外）與真實經濟脫節，且超出了公共政策的管控範圍。因此，它們將給金融市場帶來重大不確定性，使其成為並不可靠的經濟決策基礎。
綜合來看，如若特朗普全面落實以上多方面政策主張，可能導致美聯儲需在更長時間內保持較高利率，這反過來又可能會吸引更多外國資本買入美元資產，美元走強是可能出現的結果之一。
英國《金融時報》提出，華爾街普遍押注美元將在近期強勁上漲後繼續走強[5]。在其調查的主要銀行中，包括高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和瑞銀（UBS）在內的超過一半的銀行都預測美元將在2025年進一步上漲，其中，德意志銀行預測美元將在2025年與歐元平價。
不過，美元面臨的複雜局面在於，上述政策既有可能成為強勢美元的推動力，也往往被視為風險因素。新加坡銀行首席經濟學家曼蘇爾（Mansoor Mohi-uddin）提出，強美元或許不會持續太長時間，因為在特朗普第二任期內，政治、外交、財政和中央銀行危機的風險可能會削弱美元吸引力，投資者不應排除美元在未來四年創下新低的可能性。
思博瑞投資管理公司（Allspring）全球固定收益團隊的勞倫·範·比爾喬恩（Lauren van Biljon）也表示，特朗普2.0政策議程的最終影響需要更多時間來進行觀察與解讀，市場在短期風險上反應敏銳，但在長期前景上仍不明朗。
加利福尼亞大學伯克利分校經濟學教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）同樣認為，美元的短期和長期前景存在矛盾[6]。短期內，由於特朗普的稅收政策和關稅政策，美元將繼續走強。但從中長期來看，美元的強勢依賴於美國經濟的表現，而關稅政策可能會對美國製造業帶來負面衝擊，特朗普政策議程的高度不確定性以及美聯儲的高利率政策可能不利於投資，由此來看，不能排除美元回吐短期漲幅甚至進一步走弱的可能性。
美歐降息幅度分化
預計2025年歐洲央行降息幅度將大幅高於美聯儲，美歐利差還將走擴。原因在於，美國面臨較高的增長和通脹預期，還需警惕通脹反彈風險，而歐元區則將持續承受經濟疲軟壓力。
在2024年的最後一次議息會議上，歐洲央行再次將三大關鍵利率下調25個基點，歐元區存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別達到3.00%、3.15%和3.40%，至此其年內四次降息的累計幅度同樣達到100個基點。
歐洲央行此次下調了2024-2027年歐元區的經濟和通脹預期：預計2024年經濟增速為0.7%，2025年為1.1%，2026年為1.4%，2027年為1.3%；預計2024年總體通脹率為2.4%，2025年為2.1%，2026年為1.9%，2027年為2.1%。其在宣告中刪除了關於“政策保持足夠限制性”的表述，為2025年進一步降息敞開大門。
對比美歐通脹與經濟形勢來看，共識經濟學公司（Consensus Economics）彙編的預測顯示，特朗普的多項政策議程將在短期內刺激美國經濟增長並推動通脹上升，美國通脹將在2025年全年保持在2%以上；相比之下，歐元區通脹預計將在2025年2月降至歐洲央行設定的2%目標以下，而特朗普主導的貿易爭端可能會對歐洲經濟造成進一步的損害[7]。
由此，多家機構提出，2025年歐洲央行有必要持續推進降息，直至利率降至低於中性水平。例如，德意志銀行首席歐洲經濟學家馬克·沃爾（Mark Wall）在歐洲央行12月降息後表示，歐洲央行依然將當前融資條件描述為緊張，並已刪除了關於需要保持政策足夠限制性直至必要時的表述，這一訊號組合表明了進一步放寬政策的傾向。在他看來，對市場而言，歐洲央行12月的決定可被視為是對“利率在2025年降至中性利率以下”的認可。
野村證券經濟學家喬治·巴克利（George Buckley）和安德烈茲·謝帕尼亞克（Andrzej Szczepaniak）在《歐元區2025年展望-從通脹到增長》中表示，預計歐元區中性利率約在2%-2.5%，歐洲央行需在2025年將利率降至低於這一水平。為此，歐洲央行需在2025年進一步降息125個基點，其中上半年每次議息會議降息25個基點，2025年9月再次降息25個基點。
英國方面，同在12月，英國央行貨幣政策委員會會議以6票贊成、3票反對的投票結果決定將基準利率維持在當前4.75%的水平不變，官員們對於如何應對經濟放緩和通脹壓力的分歧超出經濟學家普遍預期[8]。
英國央行行長安德魯·貝利（Andrew Bailey）支援將利率維持在當前水平，並表示央行需堅持現有的漸進式降息策略。他強調，預計英國通脹上行的趨勢還將延續，秋季預算案、地緣政治局勢等內外因素將給英國經濟帶來不確定性，循序漸進的降息路徑是合理的。
在英國央行釋出聲明後，英國利率期貨資料顯示，市場預期其將在2025年降息50個基點左右，較此前預測有所上調，但仍遠低於市場對於歐洲央行100個基點以上降息幅度的預期。畢馬威英國首席經濟學家亞爾·塞爾芬（Yael Selfin）表示，“英國持續的通脹壓力將限制貨幣政策委員會的降息空間，這使得英國央行相較於歐洲央行處於更加獨特的位置，尤其是在歐洲經濟增長疲弱的背景下。”
日本央行謹慎推進貨幣政策正常化
12月，日本央行在2024年最後一次會議上宣佈將基準利率穩定在0.25%。這是日本央行自7月底上調利率以來連續第三次推遲加息。公告顯示，當天9名央行審議委員中，8人同意維持當前利率不變。
日本央行行長植田和男在新聞釋出會上表達了謹慎加息的態度，“我們注意到，如果我們希望最終將利率推高至接近中性的水平，當下推遲加息則意味著未來加息步伐需要加快。但由於目前核心通脹僅以溫和的速度上升，日本央行可以放緩加息步伐。”
整體而言，植田和男此次發言幾乎沒有對日元的疲軟表示擔憂，也沒有強調收緊貨幣政策的緊迫性，這抑制了人們對日本關鍵利率即將上調的預期。多家機構預計，由於植田和男的發言“明顯偏向鴿派”，日本央行大機率至少要到2025年3月才有可能再次加息。
“美國經濟政策的未來存在‘很大問號’，我認為這是日本央行此次決定推遲加息的最大原因。”大和證券經濟學家鈴木裕太郎（Yutaro Suzuki）表示，出於對日本7月加息引發金融市場劇烈動盪的情況再次上演的擔憂，對於日本央行而言在美聯儲降息後立即加息是一個相當困難的決定。
英國《金融時報》對此提出，長期來看，預計日本銀行能夠逐步實現其戰略目標——鞏固工資和物價之間的良性迴圈，從而為貨幣政策的逐步正常化奠定基礎。其利率水平將會繼續上升，但其加息節奏或將非常緩慢。至少在2025年年中之前，日本央行不太可能採取進一步措施。在未來一年內，日本銀行或將加息兩次，每次加息25個基點，預計到2025年底，日本的利率將升至約0.75%。長期來看，其中性利率大約為1.25%。
“當然，具體的加息路徑將取決於日本經濟走勢，而日本經濟與全球經濟密切相關，最終結果仍將受到全球經濟整體前景的影響。”英國《金融時報》補充表示，2024年年底暫停加息的決定將為日本銀行提供更多觀察時間，可以等到春季工會工資談判結果出爐並確認工資增長保持在正確軌道之後再作考慮。此外，暫停加息的決定使得日本銀行將有更多時間評估特朗普貿易政策可能帶來的負面影響，以及現有緊縮政策對金融穩定的額外風險[9]。
荷蘭國際集團智庫（ING）經濟學家姜敏俊（Min Joo Kang）則分析提出，日本9月通脹率同比上漲2.5%，預計直至2025年年中將保持在2%以上。由此來看，隨著工資增長的支撐，日本家庭部門能夠更好地應對價格上漲，從而有利於日本企業將更多的輸入成本上升轉嫁到產品價格上。隨著10月夏季能源補貼計劃的結束，預計日本通脹將在短期內重新加速，由服務主導的價格上漲可能將會持續。“考慮到這一層面，日本銀行需在2025年每個季度加息25個基點，直到利率達到1.0%。”姜敏俊表示[10]。
新興經濟體央行貨幣政策路徑各異
多個新興經濟體的中央銀行也於近期召開了利率決策會議。其中，韓國、墨西哥、南非等國分別下調了25個基點；中國、印度尼西亞、土耳其、馬來西亞、匈牙利和波蘭等國則維持利率不變；巴西延長了加息週期，再度大幅加息100個基點至12.25%。
標普全球評級新興市場首席經濟學家埃利亞·奧利維羅斯-羅森（Elijah Oliveros-Rosen）表示，隨著美國大選後美聯儲降息預期的變化，發展中經濟體的政策制定將受到影響[11]。他在報告中提出：“我們預計大多數主要新興經濟體中央銀行將更加謹慎，因此我們已經下調了對於其2025年降息幅度的預期。”
巴西方面，由於擔心盧拉政府公共財政狀況進一步惡化以及經濟過熱導致通脹水平持續高於目標，巴西央行自2024年9月以來致力於收緊貨幣政策[12]。不過，強勁的勞動力市場和高企的能源價格削弱了高利率的效果，巴西央行最新《焦點》公報將2024年預期通脹率上調至4.84%，高於該國2024年至2026年通脹率管理目標的上限4.5%。
政策制定者警告稱，如果通脹預期持續惡化，可能還會延長加息週期。在12月再度大幅加息100個基點至12.25%後，巴西央行表示，預計2025年1月和3月可能再次上調基準利率。
韓國方面，10月韓國央行時隔3年下調基準利率25個基點，11月其再次宣佈下調基準利率25個基點至3%，這是韓國央行自2008年10月以來首次連續兩個月降息，大大出乎市場預料。分析認為，面對經濟疲軟、出口受挫以及內需低迷等問題，韓國央行正試圖透過放鬆貨幣政策為經濟注入動力。
韓國央行行長李昌鏞表示，“考慮到特朗普新政府政策議程的影響，韓國經濟增長和通脹前景的不確定性有所增加，特別是韓國出口商面臨著關鍵行業競爭加劇和全球貿易保護主義加速抬頭的挑戰。金融貨幣委員會內部對未來利率走勢意見不一：三位成員傾向於進一步降息，而另外三位成員則建議在未來三個月內維持利率不變。[13]”
韓國央行金融貨幣委員會內部對未來利率走勢的意見分歧，或是當前新興經濟體央行制定貨幣政策時面臨的艱難處境的一個縮影。美國《華爾街日報》對此評論表示，李昌鏞的評論與特朗普贏得美國總統大選以來全球多家央行行長的評論相呼應——已有多位貨幣政策制定者表示，與新一場貿易戰前景相關的不確定性和風險正在加劇。
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版面編輯：瑟瑟｜責任編輯：瑟瑟
撰文：
素雅 宥朗
監製：李俊虎 潘潘