核心結論：①回顧歷史上三輪消費刺激：98-02年促進居民增收減支+地產市場化促消費，但科網行情下消費股表現略遜色。②08-11年政策補貼家電汽車等耐用品消費，推動消費復甦，汽車家電基本面和股價均上行。③20-21年發放消費券支援餐飲零售消費修復，股市中消費升級的白酒、家電龍頭，及產業週期向上的新能源車表現更優。④25年提振消費是擴內需抓手，“兩新”政策將加力擴圍，穩資產價格+增收入是促消費關鍵。

98-02年：居民增收減支+地產市場化促消費。1998-2000年我國曾經陷入通縮困境，為應對經濟下行壓力，財政政策轉向積極，一方面大規模發行長期建設國債等，提高廣義赤字率，另一方面透過收入和稅收政策來刺激出口、消費和投資。當時促消費政策包括提高居民收入，以及透過建立社保體系降低居民剛性支出。促消費政策聚焦居民增收減支、疊加地產市場化拉動地產相關消費，促進了消費回穩。不過99-01年牛市前後期主線分別是受益於海外科網浪潮的科技股、以及財政加碼下的週期板塊，消費表現相對靠後。

09-12年：汽車家電下鄉換新促消費。2008年海外金融危機席捲全球，國內經濟下行壓力同樣較大。逆週期政策一方面以四萬億加力投資穩增長，另一方面透過補貼拉動汽車、家電等耐用品消費。農村居民收入提升，疊加家電和汽車下鄉政策的推進，明顯拉動了農村消費需求。另外，同時期實施的汽車、家電以舊換新政策同樣推動了消費升級和資源迴圈利用。當時我國汽車、家電消費快速增長，拉動了整體消費的恢復。受益於政策的汽車、家電基本面和股價均大幅上行。

18-21年：政策分別支援資訊和家電汽車。18-21年汽車、家電等大宗消費是消費政策支援的重點，同時20-21年疫情擾動下政策也透過發放消費券的方式促進餐飲零售消費回暖。對應到股市上，居民消費升級大趨勢下食品飲料、家電龍頭均有良好表現，產業趨勢快速演進下新能源車消費與股價均快速上行。

25年有哪些促消費政策可以期待？25年在全球經濟不確定性增加的背景下，擴大內需、尤其是提振居民消費，是應對當前經濟下行壓力、構建新發展格局、推動經濟高質量發展的關鍵。提振消費位列25年經濟工作之首，“兩新”政策將加力擴圍。政策加力穩樓市，或有助於居民消費信心的修復。若25年財政加力推動地產加速收儲，推動地產基本面及房價止跌回穩，居民消費信心也有望得到提振。此外，促進居民增收減支，或也是消費政策的重點方向。

當前國內經濟面臨需求不振、通脹疲弱的壓力，2024年12月中央經濟工作會議提出提振消費、擴大內需是2025年首要任務。2025年財政發力背景下，政策或更加重視將促消費和惠民生相結合，消費品以舊換新等擴內需政策有進一步加力的空間。我們提出資產負債表修復+財政政策發力背景下，消費或存在較大預期差。本文梳理回顧歷史上促消費政策的出臺背景及落地效果，並分析其對股市的影響。

98-02年我國面臨通縮壓力，居民消費信心疲弱，促消費政策聚焦居民增收減支、疊加地產市場化拉動地產相關消費，促進了消費回穩。不過99-01年牛市前後期主線分別是受益於海外科網浪潮的科技股、以及財政加碼下的週期板塊，消費表現相對靠後。

1998-2002年促消費政策聚焦居民增收減支。1998-2000年我國曾經陷入通縮困境。1998年2月，亞洲金融危機蔓延，我國出口面臨壓力。同時，國內特大洪澇災害使得需求疲軟、經濟增速回落。此外，因前期的投資過熱，產能過剩問題使得穩增長壓力進一步增加。多重因素疊加之下，1998-2000年我國曾經陷入需求疲弱、持續通縮的困境。為應對經濟下行壓力，財政政策轉向積極，一方面大規模發行長期建設國債等，提高廣義赤字率，另一方面透過收入和稅收政策來刺激出口、消費和投資。

促消費政策包括提高居民收入，以及透過建立社保體系降低居民剛性支出。提高收入方面，1998-2001年期間多次提高機關行政人員工資標準，並開始執行發放年終獎金的規定。減支方面，1998年前後多層次社保體系逐漸建立，如98年建立城鎮職工基本醫療保險制度，99年失業保險制度擴大覆蓋範圍；並於2000年在安徽開展農村稅費改革試點工作，降低農村居民稅負。除了為居民增收減支之外，還在1999年11月恢復徵收居民儲蓄存款利息個人所得稅，鼓勵減少儲蓄和擴大消費。

政策多管齊下推動居民收入回升，居民消費也開始修復。從居民收入來看，居民工資收入的提高，以及社會保障制度的初步建立對居民收入的積極作用逐漸顯現，城鎮居民家庭人均可支配收入名義增速由1998年的5.1%回升至2002年的12.3%。而收入是決定居民消費的首要因素，居民收入增速的回升逐漸推動消費開始修復，消費者信心指數由98/07的101上升至02/12的113.8，社零消費累計同比由98/12的6.8%回升至02/12的8.8%。

結構上日常消費增速快於可選，地產消費增速亮眼。從消費修復的結構上來看，日常消費修復幅度大於可選消費，2000-02年間限額以上消費中日常消費累計同比增速均值為13.1%，高於可選消費的7.7%。究其原因，或由於當時我國居民消費結構主要以基本型消費為主，食品衣著等日常消費佔比較高，因此在收入增長中日常消費修復更明顯。此外，消費中的另一亮點是家電、建材、汽車等地產消費增速較快，2000-02年間地產相關消費累計同比增速均值為22.3%，明顯高於限額以上消費總體的12.2%。究其原因，主要由於房改後住房相關消費高增長。1998年國務院釋出《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，全面結束住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化，我國房地產逐漸走上了市場化的道路。自此居民住房需求快速釋放，家電、建材、汽車等地產相關消費呈現高速增長。

不過當時股市行情更多集中在科技股和資源品領域，消費板塊表現略遜色。98-02年間積極的財政政策提振需求，2000年後我國經濟逐步實現恢復性增長，這推動A股在99-01年迎來一輪牛市。從當時股市的行業結構看，99/05-00/03期間受益於網際網路革命在A股的對映，科技領域的通訊服務（按總股本加權計算的期間漲幅為168%，下同）、資訊科技（94.7%）漲幅較大，而可選消費（50.7%）、日常消費（44.5%）還未跑贏大盤。00/03-01/06期間海外股市陷入科網泡沫危機，A股科技板塊也陷入調整，不過財政加力下國內經濟延續修復，順週期的能源（33.5%）、材料（32.6%）領域表現更優，但消費中可選消費（19.7%）、日常消費（14.3%）仍未跑贏大盤。

08年海外金融危機席捲全球，國內經濟下行壓力同樣較大。逆週期政策一方面以四萬億加力投資穩增長，另一方面透過補貼拉動汽車、家電等耐用品消費。隨著政策推動汽車、家電行業基本面逆轉，相關行業成為牛市主線之一。

2008-2011年消費政策聚焦家電、汽車等耐用品消費。2008年下半年全球性的金融危機爆發。我國在金融危機和緊縮政策滯後效應的影響下，經濟下行壓力加大，生產和出口“斷崖式”下跌，工業增加值當月同比從08/03的17.8%降至08/11的5.4%，出口金額當月同比在08/11轉負（為-2.9%），國內實際GDP當季同比從08Q1的11.5%大幅下滑至08Q4的7.1%。為應對經濟下行壓力，逆週期政策開始發力，08年9月央行降息降準標誌著貨幣政策轉向寬鬆，11月國常會進一步提出四萬億基建投資計劃以刺激總需求。政策除了聚焦投資、基建之外，消費也是重要著力點，2009年政府工作報告提出積極擴大國內需求特別是消費需求，增強內需對經濟增長的拉動作用。

消費政策除了增加居民收入外，還對汽車、家電等耐用品消費提供補貼。一方面，政策多措並舉提高居民收入。具體包括：08年11月國常會提出提高糧食收購價、提高各類補貼等方式增加農村居民收入；09年開始推動事業單位工作人員實行崗位績效工資制度；此外，還透過提高醫保、養老保障，補貼特定人員等方式為居民增收。另一方面，這一時期消費政策還直接透過財政補貼促進汽車、家電等耐用消費品消費。09-12年間，我國透過多輪財稅補貼，對家電、汽車下鄉和以舊換新進行支援，例如07年開始的家電下鄉補貼政策一直延續到了12年底。

補貼政策促進汽車家電消費，推動整體社零消費復甦。為減輕農村居民稅負，我國於05年停止農業稅徵收，06年廢止屠宰稅和農業特產稅。農業稅制改革為全國農民每年減輕負擔約1250億元，人均減負約140元，促進了農村居民收入提升，08年之後農村居民名義收入增速基本都高於城鎮居民，這為農村居民消費潛力釋放奠定了基礎。農村居民收入提升，疊加家電和汽車下鄉政策的推進，明顯拉動了農村消費需求。07-12年財政為家電下鄉累計投入補貼765億元，家電下鄉產品累計銷售2.75億臺，實現銷售額6598億元。另外，同時期實施的汽車、家電以舊換新政策同樣推動了消費升級和資源迴圈利用。當時我國汽車、家電消費快速增長，拉動了整體消費的恢復。09-11年汽車類消費當月同比增速均值為26.7%、家電類為20.4%，均高於整體社零均值的17%。

受益於政策的汽車、家電基本面和股價均大幅上行。從企業盈利來看，在政策刺激下，汽車、家電等消費行業盈利改善幅度更大，家電ROE（TTM，整體法，下同）從09Q1的6.6%上升到10Q4的18.1%，汽車從4.3%上升到21.5%，同期全部A股ROE從10.3%上升到16.0%。從股市表現上看，09-10年中汽車、家電行業相較滬深300有明顯的超額收益。其中，09年下半年家電、汽車累計漲幅居申萬一級行業前二，09/07-09/12期間汽車累計漲幅/區間最大漲幅為57%/66%，家電為52%/59%，同期滬深300為13%/36%。

18-21年汽車、家電等大宗消費是消費政策支援的重點，同時20-21年疫情擾動下政策也透過發放消費券的方式促進餐飲零售消費回暖。對應到股市上，居民消費升級大趨勢下食品飲料、家電龍頭均有良好表現，產業趨勢快速演進下新能源車消費與股價均快速上行。

18-19年消費刺激政策主要針對汽車、家電、消費電子、文旅等。在18Q2-19Q3經濟下行期間，我國實際GDP累計同比從6.9%降至6.0%，名義GDP累計同比從9.8%降至7.2%。為穩定經濟增長，我國出臺了系列消費相關刺激政策，2018年9月20日的《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》提出構建更加成熟的消費細分市場，壯大消費新增長點。進入2019年，政策一是聚焦汽車、家電、消費電子產品領域，進一步鞏固產業升級勢頭，二是加力建設文化和旅遊消費設施，豐富文化和旅遊產品、服務供給來促進文旅消費。總體上，這輪消費刺激政策涉及行業包括汽車、家電、消費電子、文化和旅遊等。

消費升級趨勢在實體經濟和股市中均有反映。19年整體宏觀政策力度不強，消費政策對消費恢復的支援也較為間接，全年社零消費同比增速為8%，略低於18年的9%。不過消費領域仍然湧現出新亮點：2010年後我國經濟增長帶動居民收入提高，居民消費需求持續擴大，最終消費支出對GDP增長貢獻率上升到60%左右。

這一時期居民消費升級趨勢愈發明顯，一是體現為從商品消費轉向服務消費：19年居民消費支出中，教育文化娛樂、醫療保健支出均增長12.9%，明顯高於整體消費支出8.6%的增速；二是體現為從基礎消費轉向品質消費，消費品品牌化、龍頭化趨勢不斷強化，家電、食品飲料等行業龍頭ROE穩定在較高水平。對映到股市上，外資等機構投資者對於A股消費板塊中龍頭白馬的認可度持續提升，截至19年末，貴州茅臺、美的集團、格力電器、五糧液等消費龍頭均位於北上資金持倉前十中。全年來看，食品飲料（72.9%）、家電（57.0%）行業漲幅居前。

20-21年餐飲零售和汽車家電等大宗消費是政策支援重點。在2020年初新冠疫情爆發後，居民出行受到限制，部分經濟活動基本陷入停滯狀態，經濟增速快速回落，居民消費也快速下滑，為此我國出臺了大量政策來刺激消費。一方面，消費政策聚焦受影響較大的餐飲、零售等行業，透過發放消費券等政策實現供給端與需求端的共同恢復。例如，2020年中央和地方政府於累計發放消費券190多億元，根據《2020年中國消費券發放情況及影響因素淺析（曹泉偉）》，各省市發放的消費券中餐飲類佔比為85%、零售類為72%、文旅類為40%。另一方面，新能源車、綠色家電等大宗消費也是政策支援的重點。20年3月發改委印發《關於加快建立綠色生產和消費法規政策體系的意見》，要求壯大新能源車、節能家電等綠色消費，鼓勵地方政府對相關消費給予支援。

儘管有消費券等政策的加持，但在新冠疫情的持續擾動下，餐飲零售消費仍未修復至疫情前（2019年以前，下同）水平，20年年底時商品零售消費增速恢復至5%左右，較疫情前8%的中樞仍有差距；而餐飲消費受疫情影響更加嚴重，20年末餐飲消費當月同比增速才轉正，明顯低於疫情前9%的增速中樞。不過當時城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受衝擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高於農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%。因此可選消費品中高階白酒等表現亮眼。另外，隨著新能源車、智慧家電的技術發展逐步成熟，疊加政策對於這些耐用消費品的支援，上述領域步入了滲透率快速提升的高速成長期。以新能源車為例，20年以來新能源車銷售快速放量，20、21年新能源車銷量分別達136.7萬輛、352萬輛，增速分別為13.4%、157.5%。

從股市表現上看，20/03-21/02期間食品飲料（期間漲幅為124%，下同）、美容護理（89%）漲幅較大，同時新能源車產業快速發展催化下電新（105%）漲幅也很明顯。另外，雖然社會服務業在疫情中受到較大沖擊，仍未恢復到正常水平，但受益於海南實施免稅政策，免稅概念催化下社服（184%）領漲。

24年四季度國內經濟在一系列增量政策的驅動下有所回升。不過經濟中仍存在部分薄弱環節，尤其是消費修復仍然偏慢，居民消費信心和消費意願有待進一步提升，24年社零增速為3.5%，較疫情前7-8%的水平還有較大差距。25年在全球經濟不確定性增加的背景下，擴大內需、尤其是提振居民消費，是應對當前經濟下行壓力、構建新發展格局、推動經濟高質量發展的關鍵。

提振消費位列25年經濟工作之首，“兩新”政策將加力擴圍。9/24以來宏觀政策基調已明顯轉向，24年12月中央經濟工作會議提出25年財政政策要“持續用力、更加給力”。我國財政政策或進一步加碼，中央財政的舉債空間和赤字提升空間或將開啟，用於適度發力穩增長。關於透過財政擴內需的方向，或從以往的“投資”主導向 “消費”領域邊際傾斜。中央經濟工作會議強調，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，會議將提振消費提升至首要位置，甚至優先於科技創新，未來相關支援力度有望進一步加大，並且明確提出要“加力擴圍實施‘兩新’政策”。我們認為消費品以舊換新政策將在25年擴圍。方向方面，以舊換新的品類將拓展。1月8日發改委、財政部發布了《關於2025年加力擴圍實施大規模裝置更新和消費品以舊換新政策的通知》，將微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲等4類家電產品納入補貼範圍，並對個人消費者購買手機等消費電子產品給予補貼。規模方面，根據海通宏觀的預測，如果25年消費品“以舊換新”補貼延續1500億元，對社零增速的拉動或在0.45-0.6個百分點。如果補貼規模擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。

政策加力穩樓市，或有助於居民消費信心的修復。我國居民資產配置結構明顯偏向房產，根據社科院的統計，房產在我國居民資產中的配置比例一直穩定在60%附近。而自21年以來我國地產市場處在持續的調整中，房價持續下跌導致居民資產縮水，進而對消費意願和信心形成抑制。自24/9/24以來地產政策頻出，24年9月政治局會議中已提出要促進房地產市場“止跌回穩”，12月中央經濟工作會議提出“穩住樓市股市”。隨著地產需求與供給端政策組合拳落地，當前地產的基本面資料已出現積極的訊號：

一是24/11以來商品房銷售重回正增長，24/12全國商品房銷售面積當月同比增速為0.4%，銷售額同比增速為2.8%；二是一線城市二手房價格轉漲，24/12一線城市二手房價格環比上漲0.3%，延續24/10以來的環比上漲趨勢，二、三線城市的二手房價格環比跌幅也有所收窄；三是最新高頻資料顯示地產基本面的改善趨勢仍在延續中，從量看，截至25/01/12，30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積當週同比增速（4周平均）分別為51%、10%、19%，從價格看，各線城市二手房掛牌價格當週環比（4周平均）跌幅持續收窄，均為-0.1%。往後看，若25年財政加力推動地產加速收儲，推動地產基本面及房價止跌回穩，居民消費信心也有望得到提振。

此外，促進居民增收減支，或也是消費政策的重點方向。24年12月中央經濟工作會議還提出“促進居民收入增長和經濟增長同步”、“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負”。1月17日國常會研究促進就業有關政策措施，要求加大對重點群體的就業扶持。我們認為後續政策或更加重視將促消費和惠民生相結合，促進中低收入群體增收，促進消費修復。另外，1998-2001年期間多次提高機關行政人員工資標準，對於促進居民消費增長也有重要作用。我們認為若能適當提高基層機關事業單位的工資收入、完善居民社保體系建設，同樣有助於推動居民消費增長。