“在2025年的促消費政策制定方面，中央已經有了較為明確的方案。但有些術語需要解讀，有些方案有待細化，具體的支出規模也有待確定。”中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、野村證券中國首席經濟學家陸挺近日撰文，就政策如何提振消費分享觀點。
陸挺認為，居民財富是影響消費的主要因素，
通過出清房地產市場讓樓市止跌回穩是提升居民財富和提振消費的關鍵
。
此外，GDP增長和居民收入上升是消費的源泉，加大財政刺激和市場出清力度，遏制“趨利性執法”和“遠洋捕撈”，改革財稅體系和加大開放力度是促使經濟回穩和提振消費的前提。
陸挺強調，要對“全民發錢”持謹慎態度，“發錢”應該針對特定弱勢人群。充分利用中央加大財政刺激的契機，制度性提高以農民為主的城鄉居民養老金，加大對低收入人群的醫保補助，並引入生育補助，也將會對居民消費產生顯著的促進作用。
政策如何提振消費
中國疫後經濟復甦乏力，不盡如人意。2024年9月24日中央政府政策基調開始全方位轉向。12月初中央政治局會議強調要“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”和“加強超常規逆週期調節”，這是十幾年來最具緊迫感的政策措辭。
其後的中央經濟工作會議在部署2025年九項重點任務時，明確將提振消費和提高投資效益放在第一位。會議公告提出要“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意願和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。加力擴圍實施‘兩新’政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅遊業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀髮經濟。”
可以說在2025年的促消費政策制定方面，中央已經有了較為明確的方案。但有些術語需要解讀，有些方案有待細化，具體的支出規模也有待確定。本文介紹關於消費在宏觀經濟學中的一些基本概念和邏輯，澄清一些流行的誤解，對中央的一些政策加以解讀，同時也給出自己的一些政策建議。
在我們看來，中央將“大力提振消費和提高投資效益”作為首項任務，並明確會提高對弱勢人群的養老金髮放和醫保財政補助，表明中央已經著手處理當前中國經濟社會中的一些關鍵癥結。我們認為，“以舊換新”的效果在2025年會顯著減弱。
居民財富是影響消費的主要因素，下決心通過出清房地產市場讓樓市止跌回穩，是提升居民財富和提振消費的關鍵
。
GDP增長和居民收入上升是消費的源泉，加大財政刺激和市場出清力度，遏制“趨利性執法”和“遠洋捕撈”，改革財稅體系和加大開放力度是促使經濟回穩和提振消費的前提。
最後，充分利用中央加大財政刺激的契機，制度性提高以農民為主的城鄉居民養老金，加大對低收入人群的醫保補助，適度縮小貧富差距，引入生育補助，也將會對居民消費產生顯著的促進作用。
關於消費與宏觀經濟的ABC
一般語境中的消費是指“居民消費”。從國民經濟統計的角度來看，一國的總產出可以分為消費、投資和淨出口，消費又可分為居民和政府消費。提振居民消費可透過兩個渠道，一是把國民生產總值（GDP）這個蛋糕做大，二是提高居民消費在GDP中的比例。
從微觀視角來看，居民消費的主要決定因素是家庭當期和未來的收入與財富。回到宏觀視角，居民消費是個人消費的總和，因此消費也與居民之間的收入和財富分配高度相關。中產階級比例過小、收入財富差距
過高
不利於消費；但若一國的政策過於強調收入財富的結果均等，則有可能導致激勵不足和效率低下，不利於把蛋糕做大，最後也不利於消費增長。
相對於世界平均水平，中國改革開放以來消費佔GDP的比例較低。
2023年中美兩國的政府消費佔GDP的比例相近，都在17%左右；但居民消費方面差異很大，中國居民消費佔GDP比例為39%，同期美國的比例是68.0%，足足差29個百分點。
我們認為，這一現象背後有三個因素：最主要因素是中國投資比例較高，這和中國資本存量較低，以及政府、企業和家庭都積極投資有關。
其次是統計因素，一方面是中國發展水平相對較低，服務業的相對價格較低，而服務業主要面向消費，因此壓低了中國的居民消費比例；另一方面是中國的住房自住率高，隱性租金被嚴重低估。最近國家統計局透過更加符合國際標準的隱性租金統計方法將中國的GDP調高了2.7個百分點，調整之後，中國居民消費佔GDP的比例應該會接近42%左右。
第三個原因是中國一直保持貿易順差，並以此累積了較高外匯儲備和對外投資。透過比較粗略的估算，以上三個因素分別貢獻了29個百分點中的15、11和3個百
分點。
從當期來看，投資、消費和淨出口是此消彼長的關係，中國歷史上也確曾有過透過執行“剪刀差”、刻意壓低農產品價格的方式來抑制農村消費、擴大城市工業投資的發展戰略。但從較長的時間維度來看，這三類需求之間的關係要複雜得多。
絕大部分情況下，
將消費與投資對立是一個流行的誤解
。投資的目的在於擴大資本存量，希望將來有回報，創造更多的GDP，與此同時也提高消費。但若投資沒有回報，甚至成為今後經濟的拖累，比如透過佔用良田來投資無用的基礎設施，則可能會降低未來的GDP和消費。
增加淨出口可能會壓縮
消費，但如果透過貿易盈餘來累積外匯儲備和其他海外財富，這些海外資產除了能夠穩定本國宏觀經濟之外，還能帶來較高的未來收益，這樣也能提升未來GDP和消費。反過來，如果這些海外投資回報過低乃至虧損，則不利於本國居民的未來消費。
短期內政府可以透過某些刺激政策來提升消費需求，不過在絕大部分情形下，消費並不能夠持續驅動經濟增長。扣除人口變動因素之後，一國經濟增長的源泉在於從事有回報的投資，並透過技術進步來提高全要素生產率。
消費更多是經濟增長的結果而非源泉。
消費佔GDP比例較高的經濟體可被分成兩類。一是發達國家，資本存量已經很高，投資回報較低，加上作為消費主體的服務業價格較高，因此消費佔比高。還有一類是貧困國家，因為產權保護不善或戰亂等種種原因，這類國家的投資回報率低，處於貧困線上，人均產出低，儲蓄率低，消費佔GDP比例也因此較高。可以說，
只有在處於經濟高速增長的新興經濟體才能出現高投資率和低消費率的情況
。
但消費和投資並沒有絕對清晰的界限，這是因為居民相當一部分的消費支出與營養、健康和教育有關，這些消費可以看成是某種人力資本方面的投入，會對居民未來的收入產生影響。
中國居民消費中教育方面的支出比重較高，尤其是在教培沒有被嚴格限制之前。不過這方面的影響有較長的時滯，而且諸如吸菸酗酒等消費可能會對健康產生負面作用，也不是所有教培的支出都會對未來居民收入產生正面的效應。
“以舊換新”的拉動效應會減弱
無法持續提振消費
2024年8月初，支援消費品以舊換新的1500億元超長期特別國債資金已全部下達到地方。商務部等七部門8月16日釋出通知，報廢舊車併購買新車的個人消費者，補貼標準由原來的購買新能源乘用車補1萬元、購買燃油乘用車補7000元，分別提高至2萬元和1.5萬元。
此後，汽車、家電和家居家裝等消費品銷量實現較大幅度增長，商品零售的同比增速由8月的1.9%上升到10月的5.0%。乘用車銷售增幅尤其明顯，8月還是同比下降1%，之後增幅躍至10月的16.0%和11月18.0%。
為執行更加積極的財政政策，2025年政府勢必會加碼對“以舊換新”的資金支援。但從以往經驗來看，
因為耐用品本身的特徵，靠以舊換新帶來的耐用品銷售增長一般不可持續
，在第一波刺激之後，後續刺激的效應會快速減弱。以舊換新也抬高了比較基數，使得2025年的消費更難增長。
對於理性的消費品生產企業經營者而言，以舊換新帶來的脈衝式需求是臨時的，不代表趨勢性的未來，因此未必會增加投資和提高員工工資。從全社會福利分配來講，耐用品的以舊換新政策對收入穩定的中產階級和富裕人群最為有利，但對處於社會底層群體的幫助較為有限。
穩樓市是穩消費的關鍵
居民消費的最主要決定因素是居民當下和未來的財富與收入。中國居民財富的構成中，房產是絕對的大頭。根據人民銀行調查統計司在2019年的調查，房產佔居民財富的59.1%，而包括股票在內的所有金融資產佔比只有20.4%，股票佔比只有6.4%，基金佔比3.5%，股票和基金加起來也只有房產的一個零頭。其他類似的家庭調查都顯示房產約佔中國居民財富的60%至70%。
從2021年到現在，中國房價平均下跌了約30%，對居民財富造成了嚴重衝擊。中小城市的下跌幅度普遍高於大城市，目前除了十餘個超大特大城市的房價有企穩復甦的跡象之外，絕大部分城市的房價還在調整之中。
值得重視的是，中國居民財富不僅受房價下跌的衝擊，大量家庭也因逾期交房以及新房質量問題而面臨資產價值受損的困境。大部分城市房產的實際流動性嚴重下降，也使得變現這部分財富更加困難。
房地產業下行對消費的影響不僅僅是在財富萎縮方面。2023年初，境內外對中國經濟疫後復甦充滿期待，但最後復甦不達預期，最主要原因是，從2021年開始的房地產市場深度調整沒有在疫後終結，而是持續至今，中國新房銷售金額
在2023年
下降了8.2%，在2024年前11個月同比下降19.2%。
房地產業在高峰期貢獻中國GDP的25%、財政收入的38%，涉及多類上游的原材料行業和下游的消費品行業，是國民經濟最重要的支柱。房地產業持續下行對中國經濟產生了多方面的影響，造成了鉅額的複雜債務鏈條，形成了大量的呆賬壞賬，降低了一連序列業的有效信貸需求和供給，抑制政府的財政支出，衝擊包括建築業在內的多個行業的就業，直接和間接地衝擊了居民消費。
房地產業之所以面臨這樣的困境，原因是多方面的。
一是長期趨勢使然，過去幾年中國潛在經濟增速下降，人口下跌，城市化減速。二是週期因素，2015-2018年間的貨幣化棚改過程直接刺激了房地產業發展，前置了很多低線城市居民的住房需求，在一定程度上導致了資源錯配，部分低線城市的房價在2017-2018年後持續下跌，居民的資產負債表和購房信心受到影響。三是在過去三年中，因為“五道紅線”等在融資方面的嚴厲壓制，大部分民營房企處於實際違約之中，很多地方的“保交房”問題還沒有得到妥善解決，民營房企甚至某些國有房企的信譽嚴重受損，多數房企處於業務收縮狀態。
12月初中央政治局會議強調要“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”並“加強超常規逆週期調節”。在我們看來，若要讓中國經濟真正企穩復甦，不僅要加大刺激力度，關鍵還是要直面癥結，讓深陷困境的房地產業真正出清。
過去四年，在房地產業大幅下滑的背景下，中國沒有出現類似美國2008年那樣的金融風暴，大致有兩個原因：一是中國的金融體系以國有企業為主，能夠在較大程度和較長時間內吸納房地產業萎縮對整個中國經濟和金融體系帶來的衝擊。二是買房人承受了大量衝擊，這是由於中國房地產市場以新房銷售為主，2022年新房銷售的90%是預售，以及預售採用100%現金付款的方式。房地產業深度調整之前，預售資金占房企融資的一半以上，占房企負債的三分之一。
可以說，中國千千萬萬的買房家庭實際上構成了房地產行業和金融體系中間的緩衝墊。但是，凡事都有兩面，這個體系能夠避免或延緩金融風暴，卻不能及時出清市場，導致大量債務積壓，其中逾期交房就是債務積壓的最重要一環。
因此作為出清的關鍵一環，
“保交樓”是託底房地產業的基礎，是一個實際的抓手
。期房銷售就是遠期市場，交割是這個市場正常執行的核心。妥善解決保交樓問題是重建市場信心的關鍵，是穩定和擴大內需的前提。
鑑於地方政府嚴峻的財政情況，商業銀行在推進白名單制度上可能面臨較大難度，開發商目前也難以自行籌集資金保交樓，因此
需要中央政府直接提供“保交樓”專項資金，設立專門機構來推動相關工作
。
根據我們2023年的保守估算，保交樓的資金缺口在3萬億元人民幣左右。中央政府這方面的額外支出，從保護買房人作為債權人的基本權益，維護社會公平正義，加速市場出清，提振居民消費和穩定經濟增長等角度來看，都是當前最優的經濟政策選擇之一。
穩經濟是穩消費的前提
透過財政改革來穩信心是當務之急
當下和未來的收入是居民消費的最主要因素，因此穩經濟是穩消費的前提。除了加碼財政、貨幣寬鬆刺激政策以及房地產市場出清之外，
當前穩經濟的關鍵是穩信心，尤其是民營企業家的信心。
需堅決遏制“趨利性執法”和“遠洋捕撈”，推動必要的財政改革，賦予地方更高的財政自主權；呵護民營企業，讓市場在資源配置中起到更加決定性的作用。面臨特朗普2.0之下或將更為嚴峻的地緣政治形勢，需加大開放力度，提高開放質量，穩定企業家的經營信心和穩定居民對未來收入的預期。
在房地產業深度調整的第四年，也就是2024年，中國經濟遭受了新的衝擊因素。中國自20世紀90年代分稅制改革和城市住房體制改革之後，因為土地相關稅費和賣地收入全部交由地方政府支配，這部分資金逐漸成為地方政府的收入主體，高峰時達到了其總收入的40%。
在房地產業蒸蒸日上時，這種制度安排能夠有效促進地方政府之間的競爭，促使地方政府改善當地營商環境，讓地方政府面臨一定的硬預算約束，加速了中國的城市化和工業化，對中國經濟過去二十多年的高速發展厥功至偉。
2021年地方賣地收入見頂，達到8.7萬億元，但之後急劇下降，到2024年估計只有4.4萬億元，若去掉地方政府賣給自己融資平臺的部分，實際賣地收入可能已跌至1.5萬億元以下。
2024年土地財政預算與實際收入相差約2萬億元，很多地方政府為了維持其基本的運轉，不得不加大徵稅和罰沒的力度。2024年前10個月的國家稅收收入同比下降4.5%，但包括罰沒收入在內的非稅收入卻上升了15.3%，10月份甚至同比暴漲39.6%。這導致一些地方出現“趨利性執法”甚至“遠洋捕撈”的現象，嚴重破壞營商環境，進而影響民間投資。
此次房地產行業下行並非簡單的週期性現象，而是高速發展二十多年之後必然出現的重大結構性調整。因此，我們面對的不是一次普通的經濟下行週期，僅靠寬鬆刺激不能解決問題，即使花大力氣出清市場也不能完全解決問題。儘管未來幾年房地產行業可能止跌回穩，但恢復到過去高峰時期的狀態已經沒有可能。短期內我們確實需要透過大幅度提高中央對地方的轉移支付來保障地方政府的基本執行，但
從長遠來看，需對中國的財政體系，特別是中央和地方之間的關係做出一些必要的調整改革。
例如，透過消費稅改革等方式，鼓勵地方減少不必要的產能投資並促進消費；合理分配轉移支付，使其更加透明，以激勵地方政府發展經濟和推進社會改革，遏制“趨利性執法”；科學地在地方間分配債務額度並制定總債務額度等。
總之，在土地財政式微之後，若要確保中國經濟維持較為穩定的增速，就必須重新硬化地方預算約束，提高效率，這次中央經濟工作會議所制定的2025年九大任務的第一句就是“大力提振消費、提高投資效益”，可見中央把提升投資效益放到了極高的位置。最後，加強法治建設，促進地方之間良性競爭，中央應該堅決制止“遠洋捕撈”，恢復民營企業家的信心。
2025年新的挑戰來自於外部。相對於2018年第一輪中美貿易衝突，境內外投資者對國內經濟增長和資產價格的信心有所減弱。這種背景之下，人民幣貶值或許不是應對特朗普額外關稅的最佳策略。保持人民幣針對一籃子貨幣幣值的基本穩定，不讓人民幣對美元的雙邊匯率出現過大波動，適度適時加大財政刺激力度來穩定內需或是更為健全的方案。
應對特朗普政府的關稅與出口管制，中國的最佳策略或許是推進更高水平的更大力度對外開放，對內則以市場化改革和推動法治建設來穩定民間信心和總需求。
從改進養老和醫療等
社保領域入手來提振消費
收入和財富如何在居民中間分配也會對消費產生很大影響。鄧小平在1985年提出要“讓一部人先富起來”，就是要打破之前的“大鍋飯”模式，透過改革激勵機制來提升效率，把蛋糕做大。但鄧公這個“先”字在這句話中有深刻含義，即要讓先富人群帶動其他人一起致富，讓社會各階層能夠享受到改革開放的成果，這樣總需求才能上升，經濟增長才能持續，社會才能和諧穩定。
針對當下的中國經濟形勢，一些經濟學家似乎形成了一個共識，就是隻要給全民發錢或消費券，就能刺激消費和拉動內需，讓經濟滿血復活。筆者在2024年8月初《慎談發錢》一文中詳細討論了這類觀點。我們認為，發錢好不好，有特定的前提，不能一概而論。在沒有劇烈外部衝擊的背景下，要對“全民發錢”持極為謹慎的態度。給全民發錢或消費券的最佳機會已經過去，其不應成為中央政府的基本選項。
“發錢”應該針對特定弱勢人群。
我們認為，中央政府可借執行“更加積極財政政策”的機會，為弱勢人群增加基礎養老金和醫保財政補助，扭轉貧富不均局面。這種政策能兼顧拉動消費、促進公平和提升未來經濟增長潛力。中央經濟工作會議公告中“適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準”的表述實質上就是宣告2025年政策將會在這些方面有所作為。
首先是增加城鄉居民的基礎養老金。中國養老體系覆蓋的群體可被分為三層：以2022年資料來看，處於頂端的是機關事業單位退休人員，離退休人數為2113萬，月人均退休金為6100元；處於中間的是企業職工，退休人數為11531萬，月人均退休金為3149元；處於金字塔底的是城鄉居民，絕大部分是農民，領取養老金的人數是16464萬，超過前兩類的總和，月人均養老金僅為205元。2024年給這部分人群增加了每月20元養老金。農村老人當然還有些來自土地的收入，但微乎其微。
有必要做出一點解釋的是，中央經濟工作會議公告中的“退休人員”指的是前面兩類，“城鄉居民”是佔總養老金領取人數55%的以農民為主的底層群眾。公告對“退休人員基本養老金”用了“適度提高”，而對“城鄉居民基礎養老金”用了“提高”，表明從增加的比例來講，2025年後者會明顯高於前者，這有助於在一定程度上縮小二者差距。
除了公平方面的考慮，我們認為，給這些老人增加養老金能夠有效提振消費。第一，他們數量龐大，佔中國領取養老金人數的55%。第二，現有的基礎養老金水平較低，即使翻倍，國家每年也僅增加4500億元的財政支出。第三，因為這部分老人的養老金基數低，邊際消費傾向可能會較高，比如說，若政府將他們的養老金上調40%，也就是每月增加90元，這90元被用於當期支出的比例可能會遠遠高於將90元加給機關事業單位退休人員的情形。
第四，這些老人是中國將近3億農民工的父母，增加這些老人的養老金能夠有效降低農民工的贍養負擔，從而提高農民工的消費率。第五，這些老人是農民工的未來，提高農村老人的基礎養老金也就是提高農民工的預期收入，因而能降低他們的儲蓄率和提振他們的消費。
提高“城鄉居民基礎養老金”能夠起到四兩撥千斤的作用，促進超過一半人口的消費，有助於實現共同富裕和促進社會公平。根據我們的計算，若給“城鄉居民”每人每月增加100元養老金，每年中央財政多支出約2000億元，約為中國年度GDP的0.15%。
其次是補貼弱勢人群的基本醫療保險。
中國醫保體系分為職工和居民兩塊，2023年參加城鄉居民基本醫療保險的人數為96293萬人，佔14億國民的68%，絕大部分農民和未成年人都包括在其中。
近年來居民醫保繳費在各地穩步上升，農村老人的繳費壓力上升尤為明顯，一些地方甚至出現了棄保現象。2024年城鄉居民基本醫療保險年繳費額大致在600元左右，約為基本養老金的三倍，2025年各地又上調3%左右。我們估算，如果中央政府免除20歲以下和60歲以上城鄉居民的醫保繳費，則每年約增加3000億人民幣的支出。
除了改進養老和醫療體系之外，
發放生育補貼也能同時提振消費和緩解中國人口老齡化問題。
2022年中國總人口減少85萬人，為60年來首次下跌，2023年減少幅度擴大到208萬。中國新生嬰兒數量從2018年開始快速下降，2023年出生人口降至902萬，與2003-2017年1636萬的年均值相比，下降45%，2018年以來年均下降9.4%。當前中國的總和生育率可能已經跌至1.0，遠低於維持人口更替所需的2.1。
人口總量下行和年輕人口比例的下跌是抑制內需的一個重要原因，從供給側角度來講，也會降低中國社會的整體活力，抑制中國未來的潛在增長率。如何補貼生育，一胎二胎三胎是否應有區別，是否應補貼已經出生的嬰兒和未成年人，學界業界已經有很多討論，爭議較多，政策設計也必定會非常複雜。
但有一點應該是明確的，就是在總體財力有限的情況之下，與其無差別地給全民發錢，不如有針對性地補貼生育。我們認為，在未來若干年，可考慮每年額外數千億元的生育現金補貼。
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版面編輯：宥朗｜責任編輯：宥朗
監製：李俊虎 潘潘