文 ｜ 清和 智本社社長
編者按：本文為智本社課程《“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論》的第二講《大危機是如何發生的？》。
上一講，我們講到“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論的一個重要前提條件，那就是債達峰。債達峰之後會發生什麼呢？如果債務觸發了危機，危機是如何演變的呢？準確說是，大危機是如何演變為大蕭條的呢？這是我們這節課關注的內容。
在經濟學中，危機與蕭條是兩個不同的概念。危機意味著市場的供給與需求在某個階段失衡，價格快速下跌或快速上升（通脹），但是這個失衡價格還是發生作用，調節供給與需求，逐漸向均衡迴歸，直到市場完全出清。蕭條，意味著經濟持續下滑，價格持續下跌，供給與需求持續萎縮，就是說價格調節機制失靈了，供給與需求無法向平衡迴歸，市場遲遲無法出清。這就是蕭條。
1929年全球金融危機爆發，這場危機延續時間非常長，演變為大蕭條。這場大蕭條引發了經濟學思想的變革。市場像墜入深淵，市場遲遲無法出清，經濟學家大惑不解。很多經濟學家研究大蕭條，今天解釋大蕭條還被認為是宏觀經濟學的“聖盃”。
當時，凱恩斯提出了流動性陷阱，歐文·費雪提出債務-通縮理論，有人也把債務-通縮理論稱之為債務-通縮螺旋。從“陷阱”、“螺旋”，你就可以看出，這兩種理論想要表達的是市場進入負反饋、無法出清的一種狀態。
我們先看，費雪的債務-通縮理論。費雪跟凱恩斯是同一個時代的經濟學家，費雪在大危機之前是當時最富有的經濟學家。但是，大蕭條讓他傾家蕩產，到死也沒有還清債務。破產後，費雪開始反思大蕭條，在1932年出版了《繁榮與蕭條》一書，他用債務-通縮理論來解釋大蕭條。
債務-通縮理論有兩個關鍵性的假設：一是過度負債衝擊經濟體；二是沒有其它因素可以影響價格水平。費雪認為，在大蕭條中，債務和通縮是兩個最重要的變數，其它相對次要的變數，包括流通貨幣、貨幣流通速度、資產淨值、利潤、交易、商業信心、利率。只有過度負債和通縮出現時，其它七個因素才會起作用。
接下來，我們看這九個因素是如何引發鏈式反應、負反饋的。費雪分析的起點，是經濟系統在某個時間點處於過度負債的狀態，接下來債務清償以致資產廉價出售，並且以致流動性下降，錢滯存銀行以及貨幣流速下降；接著，資產價格下跌，如果沒有外來“再通脹”的外生性干預，必然就導致企業資產淨值更大下跌，這加速了企業的破產和利潤下降；然後，這些陷入困境的企業不得不減少產出、交易和僱傭勞動；企業的虧損、破產和失業，引發市場悲觀情緒和信心下滑；這反過來又導致貨幣的窖藏和貨幣流速進一步下降。最後，費雪特別強調實際利率在其中的作用。凱恩斯注重名義利率，費雪注重實際利率。在通縮過程中，資產價格下跌，實際利率上升，又會加劇債務負擔和通縮風險。
在現實的債務-通縮螺旋中，這九個因素的相互關係可能有所不同，但都是相互增強的負反饋。其實，2020年到2023年恒大的債務危機就是一場典型的債務-通縮螺旋。恒大先是過度借債，接著遭遇強監管，為了清償債務和贖回流動性，全國甩賣房子，導致企業資產淨值大跌，加速企業營收、利潤下降，引發債權人擔憂，銀行抽貸，供應商擠兌，買房人不敢採購，然後是營收和貸款兩種流動性枯竭，債務違約，危機爆發。
面對債務-通縮，該怎麼辦？或者說，如何避免債務-通縮？
接著我們看凱恩斯的流動性陷阱。凱恩斯研究政府該如何幹預才有效，一般情況下就是央行降息，給市場輸送流動性。但是，降息效果似乎並不明顯。央行把名義利率降低到無可再降低的地步，甚至接近於零時，人們寧願以現金或儲蓄的方式持有財富，而不願意把這些財富以資本的形式作為投資，也不願意把這些財富作為個人享樂的消費資料消費掉。換言之，央行將利率降到極低水平，貨幣還是被窖藏，市場流動性還是崩潰，無法起到刺激經濟增長的目的。凱恩斯把這種現象定義為流動性陷阱。
2008年金融危機時期，雷曼兄弟宣佈破產後，銀行立即收緊銀根，短期拆借利率大幅度飆升，市場流動性枯竭。美聯儲緊急降息，但是沒有達到效果，銀行繼續緊縮銀根，市場紛紛回收流動性，貨幣被窖藏，這是一次典型的流動性陷阱。
到這裡，我們做個總結。債務-通縮理論闡述的是市場崩潰的過程。流動性陷阱描述的是一種在央行降息也無法提振市場流動性的一種現象。那麼，這是為什麼呢？從市場崩潰到流動性陷阱，到底是怎麼發生的？背後是什麼力量阻止了市場的出清、流動性的恢復？
凱恩斯和費雪之後，很多經濟學家提出了一些理論來補充。比如，凱恩斯的學生卡恩提出了乘數理論，凱恩斯實際上也採納了這個理論。凱恩斯主義美國的繼承者漢森和薩繆爾森整合乘數和加速原理提出了乘數-加速數模型，伯南克提出了“金融加速器”理論，辜朝明提出了資產負債表衰退理論。
這裡，我主要用伯南克的金融加速器的理論和辜朝明的資產負債表衰退理論。這兩個理論都有一個共同點，那就是都使用了資產負債表這個微觀概念來解釋債務-通縮和流動性陷阱的背後發生了什麼。
我們先看辜朝明的資產負債表衰退理論。在日本泡沫危機爆發後，辜朝明開始研究流動性枯竭現象，大概在1996年提出了資產負債表衰退的概念。辜朝明指出，1995年日本央行已經把利率降到零附近，但是企業仍然不貸款，而是在還錢。之後十年裡，企業的銀行貸款和市場融資都是下跌的。辜朝明用企業的資產負債表衰退來解釋日本的流動性陷阱。後來，他希望將自己的理論一般化，用資產負債表理論來解釋大蕭條。他認為，大衰退也是一場資產負債表衰退。辜朝明的理論比較單薄，但是，資產負債表衰退理論最大的優點就是抓住了資產負債表這個概念，這是觀察大衰退一個非常具有洞察力的視角。辜朝明解釋，在過度借債的經濟體中，資產價格崩潰擊穿了資產負債表，資產縮水導致企業信心和信用萎縮，失去了擴表能力。企業追求債務最小化，而不是利潤最大化，如此央行降息也無濟於事。
相比之下，伯南克的金融加速器理論要更加系統和學術。伯南克提出這一理論的時間，要比辜朝明更早，在1989年發表《代理成本、淨值與經濟波動》時提出這一個理論的思想。伯南克也是使用了資產負債表的概念來解釋大蕭條，他提出風險的傳導路徑是資產價格-企業資產負債表-企業投資。
首先，金融加速器理論使用的理論是斯蒂格利茨的不完全資訊理論。伯南克在70年代攻讀麻省理工經濟系，當時薩繆爾森的理論受到質疑，他的導師費希爾、斯蒂格利茨開創了新凱恩斯主義。
其次，費雪和辜朝明都沒重視銀行在其中的作用，伯南克把銀行作為核心主體來分析。當資產價格下跌時，加劇了資訊不完全，銀行獲得關於企業的資訊成本上升，導致外部融資的成本增加，進而導致借貸市場資金分配的無效率和投資的非最優。這個成本，伯南克稱之為代理成本。
最後，投資水平依賴於企業的資產負債表狀況，而資產價格下跌衝擊了企業資產負債表，降低了資產淨值，減少了抵押品，從而導致外部融資成本增加，也就是代理成本增加。伯南克認為，代理成本在經濟蕭條時、資產價格下跌時具有放大效應，最終對經濟的衝擊也會被放大。他把這種放大效應成為金融加速器機制。換言之，資產負債表衰退對公司投資的影響在經濟下降時期比繁榮時期大。實際上，如果銀行被擠兌破壞，債務-通縮螺旋還將加速。資產負債表遭遇破壞的銀行一旦失去了擴表能力，即便央行持續降息也難以挽回局面。
到這裡，我們把這幾個理論結合起來，伯南克和辜朝明用資產負債表衰退的概念，很好地解釋了債務-通縮的過程，同時也解釋了為什麼會出現流動性陷阱，為什麼央行降息無效。
最後，我們該如何認識債務-通縮螺旋這種經濟現象？
凱恩斯主義者認為，這是一種經濟失靈現象。價格持續下跌，市場無法出清，價格徹底失靈。凱恩斯認為，流動性陷阱表明市場失靈。
但是，自由主義經濟學家認為，流動性陷阱恰恰說明市場顯靈。雷曼兄弟宣佈破產後，投資者迅速將其定義為風險事件，紛紛賣出股票、債券，緊急避險，收回流動性，這導致資產價格大跌。資產價格大跌衝擊了市場主體的信用，資訊一時混亂，銀行無法識別客戶信用，迅速縮緊銀根。在一定時期內，央行即便降息，企業、個人和銀行均收緊口袋、窖藏貨幣。央行降息降低了持有貨幣的機會成本，更重要的是，市場擔心的不是投資收益率高低，而是本金的安全，更願意手上持有流動性，哪怕沒有收益。
但是，市場不會一直窖藏貨幣，原因是市場競爭迫使企業設法識別資訊、提高經營能力，否則企業也會破產。比如，銀行如果一直不放貸，負債壓力會越來越大。銀行不得不去想辦法調查客戶資訊，引入相對可靠的資產抵押或擔保方。這就是熊彼特闡述的在衰退週期中企業家的創新。所以，緊急避險說明不是市場失靈，而是市場顯靈，是市場調整的一個過程。當然，如果市場一直走不出流動性陷阱，說明有政府因素阻止了市場出清。
這樣，兩派的爭論就容易聚焦到時間上。自由主義者認為，長期來看，市場必然出清。但是，凱恩斯主義不關注長期，認定當下市場失靈。
我的觀點很清晰，但不是站在任何一方，簡單來說有兩點：第一，市場沒有失靈，市場是一個過程，不能用長期或短期的思維考慮市場，同時，新古典主義的完全資訊理論和新凱恩斯主義的不完全資訊理論都是錯的。第二，政府和央行應該有所作為，也可以有所作為，但這跟凱恩斯主義的干預思想無關。
其實，凱恩斯主義最大的錯誤是試圖找到微觀理論證明市場失靈，來為干預政策樹立合理性。這個方向是錯誤的，財政政策、貨幣政策的理論支撐，並非所謂的市場失靈，而是國家市場和競爭性政府。以上的兩個觀點，它的理論就是我之前提出的國家市場理論。感興趣的社友可以看看智本社的課程《國家市場理論》，這裡就不展開講了。
好的，我上面講到，一旦遇到債務-通縮問題，怎麼辦？它不是市場失靈，但是政府的財政政策和央行的貨幣政策也可以有所作為，幫助經濟走出困境。具體來說，財政政策和貨幣政策能怎麼做？凱恩斯和辜朝明都認為降息無效，真的是這樣嗎？伯南克曾經擔任過美聯儲主席，而且在2008年金融危機中主導了救市政策，他會怎麼操作？他的理論基礎又是什麼？
6月30日，社長親自帶領社友赴日本考察，探索大衰退時代的投資機會，6天5晚，報名從速。
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