華爾街見聞的朋友們大家好，我是戴康，歡迎來到《債務週期下的全球資產配置新策略》。
我們課程的第一部分是向大家介紹什麼是債務週期？為什麼要關注債務週期？如何透過一些指標判斷債務週期的位置以及初步講解債務週期對於資產配置的指引。
01 什麼是債務週期？
橋水基金的創始人瑞·達里歐在《債務週期》一書中將通縮性的長債週期分為六個階段。
如上圖所示。早期階段、泡沫階段和頂部階段是信貸債務持續擴張的過程，其共同點是黃色線償債佔比和灰色線債務總額的佔比在不斷地往上，即槓桿率上升。
信貸債務持續擴張的過程往往有兩個特徵：第一個是經濟增長的繁榮，第二個是伴隨著資產價格的膨脹直至泡沫。
進入蕭條階段，債務危機爆發，原因是公司償付債務的成本高於公司收入的增速。開始進入衰退期的時候，由於信貸擴張和債務堆積所維持的經濟、市場、資產價格預期落空，資產價格下跌；這使得企業的投資回報收入低於債務成本而不得不去槓桿。因此蕭條期的特點是資產價格的快速崩塌後保持在底部震盪，這是蕭條期的特徵和邏輯。
進入和諧的去槓桿階段的標誌是債務總額佔比下降。在和諧去槓桿階段，以股票為代表的風險資產的價格會出現逆轉，股價上漲直至正常化。這個時候，投資者的資產配置的行為需要發生很大的轉變。
有人認為美國不斷地提高債務上限將會給美國帶來經濟崩潰。但這種結論不適用債務週期理論。
一切債務問題本質是資產端的問題。假設資產端能不停地提供比債務端的成本更高的回報，那麼企業就不存在債務問題。只有資產端收益率下降，債務問題才會爆發。
2023年有一個熱詞是還房貸，還房貸的本質在於人們下調了收入預期。因此人們認為未來的回報率和當前的債務成本的匹配度不夠，所以要進入去槓桿的階段。假如人們收入預期能長期保持強勁，那麼就不存在債務問題。債務問題的實質是資產端的問題。以上我們向大家介紹了債務週期的幾個階段。
現在有很多現象值得關注，例如4月份社會融資負增長；5月份M1、M2創新低；上市公司ROE連續下降了11個季度，（歷史上市公司ROE下降的週期是7-8個季度）；2023年8月政府出臺了歷史級別的地產放鬆政策，直到現在放鬆地產業的效果還在印證。
由於A股的歷史短暫，我查閱了全球主流股指的歷史，發現即使是在全球的股市上，連續5-6根半年線陰線都是非常罕見的。只有在德國、日本、泰國、美國等國家股市出現過這種現象，次數寥寥無幾。它們的底層邏輯都是存在的高槓杆的債務問題，即進入債務週期才會出現歷史上的異常現象。
02 為什麼投資者需要關注債務週期？
對於資產價格的研判有兩個要點，位置和邊際變化。投資者的超額收益都來自於認知上的預期差，這也是我們要經常和高手們交流、分享的原因。
大部分的股市投資者都過於依賴根據邊際變化進行投資決策。例如大家會認為2022年10月的疫情防控最佳化是一個重要的邊際變化，大多數的投資者都認為這件事情是主導股市的最核心的矛盾；
2023年8月份的地產大放鬆，投資者認為這是一個主導股市的邊際變化；
2023年四季度美聯儲宣佈停止加息也是投資者們心中重要的邊際變化。
如果投資者們過於依賴邊際變化，就容易忽視在經濟大週期中的位置。我想和大家分享這句話。在很多重要的時刻，關於大週期的定位往往會主導投資收益的大部分，即超額收益。
在一些特殊的階段，週期性的分析的框架可能會失效。例如，上世紀90年代日本的股市投資者用過去的經驗分析日本的庫存週期的波動。投資者們在庫存處於較低位置的時候就認為即將出現週期性的均值迴歸，用庫存週期的角度分析當時的情況，最終會發現庫存週期的規律是失效的。這是因為日本陷入債務週期之後，庫存週期的中樞下行一個臺階。當投資者們深陷其中時，可能沒有考慮到這一點而導致投資失敗。
因此在週期性因素失效時，投資者們會忽視非週期性因素對於位置的深遠影響。這是我向大家強調位置的重要性的原因。在近兩年內，投資者定位債務週期可以幫助獲取更好的投資結果。
識別債務週期，擊穿底層邏輯，把握投資先機！
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